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■发行情况：监管优化降低发债意愿，利率中枢基本稳定
保险公司次级债2024年上半年共发行225亿元，较2023年上半年同比降低49.32%，导致尽管偿还量变化不大但净融资规模仍由正转负，2024年上半年保险次级债净融资额为-240亿元，发行显著缩量或主要源于与完善保险公司偿付能力相关的监管政策发生变化。
2023年以来保险次级债的加权平均票面利率中枢基本稳定，2024年5月平均票面利率为2.75%，至6月平均票面利率降低43BP至2.34%，由于发行节奏和发行规模存在不确定性，因此新发保险次级债的票面利率同样相应独立变化，但总体在2.5%上下浮动，因此当前保险次级债票息吸引力尚可，相较银行次级债票息优势不明显但或优于券商次级债。
随着保险公司资本补充工具不断创新，叠加资本补充需求和近期较低的借债成本，未来保险次级债仍留有发行空间，供给将趋于稳定。
■成交情况：高评级长久期交易活跃，流动性优势有所扩大
2024年上半年期间，保险次级债成交量为1,929.96亿元，同比增长46.54%，换手率也同步从2023年上半年的44.61%提高至2024年上半年的60.78%，表明保险次级债交易活跃度提升，市场热度进一步增加，流动性优势显现。
高评级、长久期个券的交易更为活跃，即投资者以采取久期策略为主且谨慎下沉，意图在控制流动性风险的前提下提升收益性价比。
■策略展望：配置性价比有限，拉久期、控尾部挖掘收益
2024年以来，由于保险次级债新增供给较少，且与银行次级债、券商次级债共同受到板块轮动效应影响而呈现收益率大幅下行态势，“资产荒”格局下供需两端偏紧，致使当前整体配置性价比或稍弱于银行次级债及券商次级债。考虑到存续保险次级债的久期相对偏长，主要以7Y以上为主，剩余期限短于5Y的个券较少，且AA级主体所发次级债的平均收益率处于3.8%附近，高于银行次级债、券商次级债同评级债券，此外保险次级债流动性虽不及银行次级债但优于券商次级债，故久期策略及信用下沉策略均适宜，建议根据组合自身的收益率需求及风险偏好择优配置。
截至2024年6月30日，当前各品种保险次级债的利差基本已经历大幅压缩，下行空间较为有限，收益空间不多，因此，在保险次级债品种中获利需拉长久期并承担估值波动放大的风险；此外，现下仍存在估值折价的保险次级债个券中，多数由外部评级较低的主体发行，且几乎没有成交，提示此类主体尾部风险突出，需谨慎下沉。
■风险提示：
信息更新延迟；
监管政策超预期；
债市超预期波动。
1.发行情况：
监管优化降低发债意愿，利率中枢基本稳定
保险公司次级债2024年上半年共发行225亿元，较2023年上半年同比降低49.32%，导致尽管偿还量变化不大但净融资规模仍由正转负，2024年上半年保险次级债净融资额为-240亿元。该发行显著缩量或主要源于监管政策变化，2023年9月金融管理局发布《国家金融监督管理总局关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，文件主要讲述为完善保险公司偿付能力监管标准，将施行差异化资本监管，优化资本计量标准和风险因子，此举导致保险公司整体偿付能力充足率抬升，故而降低发行次级债补充资本的意愿，保险次级债发行规模大幅下降。从评级结构来看，已发行保险次级债的主体评级较高且集中，主要为AAA级和AA+级。
此外，2023年以来保险次级债的加权平均票面利率中枢基本稳定，2024年5月平均票面利率为2.75%，至6月平均票面利率降低43BP至2.34%。由于发行节奏和发行规模存在不确定性，因此新发保险次级债的票面利率同样相应独立变化，但总体在2.5%上下浮动，故当前（截至2024年6月30日，下同）保险次级债票息吸引力尚可，相较银行次级债票息优势不明显但或优于券商次级债。
自2008年以来，监管对保险公司的偿付能力要求逐渐提升，直至2015年，“偿二代”的正式推出提高了保险公司防范化解风险的能力，也推动了次级债的发行。截至2024年3月，保险公司整体综合偿付能力充足率为195.6%，核心偿付能力充足率为130.3%，均超过监管标准，但整体呈现缓慢下行态势，表明未来仍有补充资本的需求空间。此外，2023年11月，泰康人寿发行了第一只上市保险公司永续债，票面利率3.7%，发行期限 “5+N”，表明随着保险公司资本补充工具不断创新，叠加资本补充需求和近期较低的借债成本，未来保险次级债仍留有发行空间，供给将趋于稳定。
2.成交情况：
高评级长久期交易活跃，流动性优势有所扩大
2024年上半年期间，保险次级债成交量为1929.96亿元，同比增长46.54%，换手率也同步从2023年上半年的44.61%提高至2024年上半年的60.78%，表明保险次级债交易活跃度提升，市场热度进一步增加，流动性优势显现。
从不同评级和久期来看，2024年保险次级债的活跃成交主体以AAA及AA+级高评级为主，低评级成交量较小；结合剩余期限而言，剩余期限在5-7年间的次级债成交量最大，其次为7年以上的债券和3-5年间的债券，而1年以内到期的保险次级债成交量同比大幅下滑，表明保险次级债中，高评级、长久期个券的交易更为活跃，即投资者以采取久期策略为主且谨慎下沉，意图在控制流动性风险的前提下提升收益性价比，高评级、长久期个券的换手率提高幅度较大亦为佐证。
3.策略展望：
配置性价比有限，拉久期、控尾部挖掘收益
作为大金融债板块中的后起之秀，保险次级债因诞生时间较短，故其存量债券规模及数量均远不及商业银行次级债和券商次级债，截至2024年6月末，保险次级债规模约3,175亿元，数量97只，除早期发行的次级定期债务以外，其余品种包括资本补充债券及无固定期限资本债券（永续债），即保险次级债具体品种与商业银行次级债和券商次级债一致。2024年以来，由于保险次级债新增供给较少，且与银行次级债、券商次级债共同受到板块轮动效应影响而呈现收益率大幅下行态势，“资产荒”格局下供需两端偏紧，致使当前整体配置性价比或稍弱于银行次级债及券商次级债。截至2024年6月末，除个别5Y/AA-及以下评级的个券收益率相对偏高外，其余各期限、各评级债券平均收益率均处于2-4%区间内，高中低评级分化态势与银行次级债、券商次级债相比不明显。然而，考虑到存续保险次级债的久期相对偏长，主要以7Y以上为主，剩余期限短于5Y的个券较少，且AA级主体所发次级债的平均收益率处于3.8%附近，高于银行次级债、券商次级债同评级债券，此外保险次级债流动性虽不及银行次级债但优于券商次级债，故久期策略及信用下沉策略均适宜，建议根据组合自身的收益率需求及风险偏好择优配置。
具体而言，从信用利差角度来看，截至2024年6月末，除5Y/AA-及以下评级外，其余各品种保险次级债利差均较2023年末有所收窄，且收窄幅度相对接近，约35BP左右，故高评级个券与中低评级个券信用利差水平差异依然显著，等级利差变化不大。
结合历史分位数角度来看，当前各品种保险次级债的利差基本已经历大幅压缩，下行空间较为有限，收益空间不多。若进一步将当前存续的保险次级债个券按不同收益率区间和久期区间予以划分，截至2024年6月末，可以发现收益率达2.5%以上的保险次级债余额以5Y以上久期为主，表明在保险次级债品种中获利需拉长久期并承担估值波动放大的风险。
此外，截至2024年6月30日，目前仍存在估值折价的保险次级债个券中，多数由外部评级较低的主体发行，且几乎没有成交，提示此类主体尾部风险突出，需谨慎下沉。其中值得注意的是，新华人寿2024年新发次级债因发行期限较短，目前收益率小幅高于票面利率，故尚存少量估值上升空间，且AAA高评级搭配100亿元的存量规模和较高的换手率，短期内或仍具备投资价值；国华人寿次级债个券在估值折价的个券中评级尚可，为AA级，债券余额尚可，为30亿元，较高的票面利率叠加逾100BP的折价幅度，或表明配置盘投资者可加以关注。
4.风险提示
（1）信息更新延迟：Wind数据更新存在延迟；
（2）监管政策超预期：保险公司监管政策出现超预期调整或将导致金融机构风险管理、经营、资本充足率产生变动，影响次级债的发行与赎回；
（3）债市超预期波动：政策经济等宏微观因素或导致债市超预期波动，改变市场供需格局及机构配置行为。
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