国盛量化 | 偏债转债估值承压，低风险策略较优——七月可转债量化月报_新浪财经

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文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵

一、退市风险使得偏债转债估值承压。

自五月中下旬以来小盘股连续下跌，由于市场担心低价股的价格类退市风险，偏债转债的价格与估值显著承压。当前偏债转债性价比相对较高，但仍需关注以下风险：1）目前偏债转债的定价偏离度仍未达到2021年初的极低水平，因此估值可能还有压缩的空间；2）若偏债转债的正股继续承压下跌，正股退市风险逐渐加大，偏债转债会接近“负gamma”区间，有较高的尾部风险。

二、低风险类绝对收益策略表现较优。

我们可以通过配置余额大、评级高、估值低的转债分别构建银行与高股息转债策略，策略除转债外的仓位配置国债。这两个策略今年以来可以分别获得6.6%与6.9%的绝对收益，而回撤均低于2%，表现相对较优。若未来预期市场仍处于小盘回撤与较高退市的风险环境之下，则类似的低风险类投资策略将有较好的收益风险比。

三、可转债市场复盘：转债市场震荡下行。

1）中证转债指数：债底贡献了0.50%的收益，正股拉动与转债估值均贡献了负收益，分别为-1.12%与-2.64%。

2）转债分域。偏债、平衡、偏股表现均较弱，由于退市风险的影响，偏债转债估值压缩显著，获得-4.47%的收益。由于正股下跌显著，偏股转债获得-4.31%的收益。

3）转债行业。金融与成长类转债本月表现最强，其中电子、银行、非银等行业转债表现较好。而钢铁、基础化工、农林牧渔行业转债表现较弱。

四、转债市场估值处于震荡阶段。

我们可以观察到转债市场：

1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起的7.65%分位数的较低水平。

2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度位于2018年起的19.84%分位数的较低水平。

五、择时策略当前显著超配转债资产。

我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将YTM差值与CCBA定价偏离度计算zscore，并形成择时综合打分，月度调整转债与国债间的权重，构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.22%的年化收益，波动与回撤也有明显的降低。2022年至今也能实现4.71%的年化收益。当前转债市场处于低价、中低估值区间，可见转债性价比高，转债配置仓位为100.0%，相对于等权基准显著超配。

退市风险使偏债转债估值承压，低风险策略表现较优

① 退市风险使得偏债转债估值承压。自五月中下旬以来小盘股连续下跌，其中由于市场担心低价股的价格类退市风险，其股价进一步走低。对于转债市场来说，截止至7月12日，正股价格低于3元的转债个数为28只，转债余额为439亿元。而正股价格低于2元的转债个数为11只，转债余额为142亿元，处于历史上极高水平。

我们可以基于专题报告《可转债退市风险的量化与应用》中的CCB_out模型估算在转债存续期内的正股跌至1元的概率，可以用来衡量正股的价格类退市的风险。由下图可见，自今年以来，由于转债正股的下跌，该概率逐渐加大，正股退市风险上升。截止至7月12日，正股在转债存续期内跌至1元的概率为3.45%（转债市值加权），因此仍需注意转债正股退市的风险。

那么退市风险对偏债转债估值的影响有多大？我们分别比较了没有退市风险的CCB定价偏离度与有退市风险的CCB_out定价偏离度，以及加入退市风险前后的转债YTM，可以发现以下现象：

• 定价偏离度：今年以来偏债转债的CCB定价偏离度显著小于0，与CCB_out相比有明显区别，体现了最近模型所隐含的较大退市风险。因此从绝对定价角度来看，偏债转债并没有CCB定价显得那么低估。

• 转债YTM：我们原先在计算转债的YTM时假设其一定会偿还本金，但若转债退市，则本金可能难以偿还，使得转债YTM易被高估。由此我们可以基于CCB_out模型计算出退市概率，从而通过(1-退市概率)×偿还本金计算转债的退市调整YTM。由下图可见，YTM与退市YTM也存在巨大的区别，若考虑退市，则目前偏债平均YTM为1.24%。

② 偏债转债性价比相对较高，但仍需关注风险。若我们将偏债、平衡、偏股转债的CCB_out定价偏离度放在一起后可见，即使考虑了退市风险后，目前偏债转债的定价偏离度均低于平衡与偏股，存在一定的相对低估，性价比较高。不过尽管偏债转债目前性价比较高，仍需要关注以下风险：

• 目前偏债转债的定价偏离度仍未达到2021年初的极低水平，因此估值可能还有压缩的空间；

• 若偏债转债的正股继续承压下跌，正股退市风险逐渐加大，偏债转债会接近报告《可转债退市风险的量化与应用》中提到的“负gamma”区间，有较高的尾部风险。

③ 低风险类绝对收益策略表现较优。我们在专题报告《可转债退市风险的量化与应用》中提及过低风险类投资策略，我们可以通过配置余额大、评级高、转债估值低的银行或者高股息转债分别构建下图中的绝对收益策略，策略除转债外的仓位配置国债。银行与高股息转债策略今年以来可以分别获得6.6%与6.9%的绝对收益，而回撤均低于2%，表现相对较优。若未来预期市场仍处于小盘回撤与较高退市的风险环境之下，则类似的低风险类投资策略将有较好的收益风险比。具体最新券池见附录中的图表31。

市场复盘：转债市场震荡下行

① 可转债市场复盘：转债市场震荡下行。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到：

• 中证转债指数表现：可转债市场自2024年6月以来震荡下行。对于中证转债来说，债底贡献了0.50%的收益，正股拉动与转债估值均贡献了负收益，分别为-1.12%与-2.64%。

• 转债分域表现：偏债、平衡、偏股表现均较弱，由于退市风险的影响，偏债转债估值压缩显著，获得-4.47%的收益。由于正股下跌显著，偏股转债获得-4.31%的收益。

• 转债行业表现：金融与成长类转债本月表现最强，其中电子、银行、非银等行业转债表现较好。而钢铁、基础化工、农林牧渔行业转债表现较弱。

②转债市场重回低价低估区间。我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，使用了以下两个指标来观察转债市场当前情绪反弹的水平与配置价值：

• 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。著恢复。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此时买入转债，转债期权的delta较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-1.86%，位于2018年起7.65%的分位数，处于历史较低水平，相较上月下降显著。

• 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-2.50%，位于2018年起19.84%的分位数水平，相较上月有所下降。

③择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore并形成择时综合打分，月度调整权重从而构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.22%的年化收益，波动与回撤明显降低。2022年至今也能实现4.71%的年化收益。当前转债市场处于低价、低估值区间，转债性价比较高，转债配置仓位为100%，相对于基准显著超配。

可转债策略跟踪

① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现19.5%的绝对收益与11.2%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现1.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表32。

② 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现22.9%的绝对收益与14.4%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了9.0%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表33。

③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现23.5%的绝对收益与15.0%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.9%的绝对收益与9.6%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表34。

④相对收益型策略：平衡增强策略。根据报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中介绍的CCBA定价模型，构建定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，在平衡中选取偏离度最低的不超过30只转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现14.9%的年化绝对收益，自2020年起能够相对于平衡转债实现9.4%的超额收益，信息比率2.28，超额收益稳定。具体最新券池见附录中的图表35。

⑤绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现22.0%的年化绝对收益，2023年可以实现16.3%的绝对收益，波动与回撤仅为7.6%与4.6%。具体最新券池见附录中的图表36。

⑥绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.4%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表37。

⑦ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.0%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表38。