【中航证券军工】行业周报 | 半年小结和展望|军工_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

文张超（金麒麟分析师）王宏涛滕明滔

近一周行情

国防军工（申万）指数（-0.45%），行业（申万）排名（4/31）；

上证综指（-1.03%），深证成指（-2.38%），创业板指（-4.13%）；

涨幅前五：北方长龙(+20.18%)、中航电测(+14.47%)、爱乐达(+12.56%)、航天长峰(+10.95%)、上海瀚讯(+9.41%)；

跌幅前五：锴威特(-26.09%)、捷强装备(-17.10%)、臻镭科技(-14.43%)、高凌信息(-13.26%)、蓝盾光电(-12.80%)。

6月22日，昊华科技公告，公司拟向中化集团和中化资产发行股份购买其持有的中化蓝天的股权，发行数量为1.97亿股（占发行后总股本的17.79%）。同时，公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金。

6月22日，长二丙运载火箭成功发射中法天文卫星。该卫星是中法两国联合论证研制的空间科学卫星，将对伽马暴研究等空间天文领域科学发现发挥重要作用。

6月23日，我国重复使用运载火箭首次10公里级垂直起降飞行试验圆满成功，火箭由航天科技八院抓总研制。本次试验是目前国内重复使用运载火箭最大规模的垂直起降飞行试验，也是国内自主研制的深度变推液氧甲烷发动机在十公里级返回飞行中的首次应用。

6月24日，全信股份公告，公司首次以集中竞价交易方式回购公司股份20万股（占公司总股本的0.06%），成交总金额为236.30万元（不含交易费用）。

6月25日，探月工程嫦娥六号任务取得圆满成功。嫦娥六号在人类历史上首次实现月球背面采样返回，是我国建设航天强国、科技强国取得的又一标志性成果。

6月25日，中央军委副主席张又侠在京会见来访的沙特阿拉伯国防大臣哈立德·本·萨勒曼，国防部长董军同日与哈立德举行会谈。哈立德说，沙方愿同中方进一步加强两军各领域务实合作，为维护地区稳定和世界和平贡献力量。

6月25日，在夏季达沃斯论坛上，宁德时代董事长曾毓群表示，其民用电动载人飞机合作项目取得进展，预计2027年到2028年可支持约2000到3000公里的航程。

6月25日，中航电测公告，公司拟向航空工业集团发行股份购买其持有的成飞公司100%股权的事项恢复审核。

6月25日，中国卫通公告，公司近日与保险承保商就中星6C卫星保险赔付方案达成一致意见，确认公司可获得3221.74万美元的保险理赔款（约占公司上一年度经审计归母净利润的66%）。

6月25日，航天宏图公告，公司近日中标了河北省水文测报能力提升建设项目（张家口部分）水文仪器设备采购及安装项目，公司为第一中标候选人，中标金额约1.20亿元。

6月26日，第十三届中国国际国防电子展览会在北京国家会议中心开幕，该展由中央军委装备发展部指导并支持，中国电子信息产业集团有限公司主办。

6月26日，据财联社获悉，“千帆星座”首批组网卫星发射仪式预计将于8月5日在太原举行，“千帆星座”计划即“G60星链”计划。根据规划，一期将完成发射1296颗卫星，未来将打造1.4万多颗低轨宽频多媒体卫星的组网。

6月27日，国防部举行例行记者会，国防部新闻局局长吴谦大校表示，今年以来，全军紧扣建军一百年奋斗目标，聚焦备战打仗，大力推进体系练兵、科技练兵、比武练兵，部队实战化训练水平和作战能力稳步提升。

6月27日，中航沈飞公告，近日公司控股子公司吉航公司取得吉林市市监局出具的《登记通知书》，吉航公司已完成本次增资扩股的工商变更登记手续。

6月27日，国机精工公告，公司拟面向不超过35名符合规定条件的特定投资者发行股票，募集资金总额不超过2.84亿元，用于新型高功率MPCVD法大单晶金刚石项目（二期）等项目。本次发行不会导致公司的控制权发生变化。

6月27日，沃飞长空宣布完成B轮数亿元融资，成为近两年国内低空经济eVTOL行业里单笔规模最大的融资。

6月27日，宝钛股份公告，公司控股子公司宝钛精锻拟以自有资金1.63亿元购买宝鸡拓普达和宝鸡锐邦的部分机器设备、房屋建筑物及土地使用权等资产，购买资产的资金来源为宝钛精锻自有资金。

6月28日，中国重工（维权）公告，公司召开董事会会议，审议通过了《关于解散宜昌江峡船用机械有限责任公司的议案》，同意对全资子公司宜昌船机进行停业解散，以进一步优化资源配置，提高盈利能力。

本周以来，北方导航、富吉瑞、派克新材、中国卫通、中国重工等公司先后发布2024年度“提质增效重回报”行动方案。

核心观点

一年过半，国防军工（申万）指数（-10.0%），行业（申万）排名（13/31），也出现了军工行业历史上罕见的连续四个季度下跌。

半年表现亮眼的细分方向可归三类：①低空经济、商业航天等新兴战略产业；②景气度不断兑现的民船；③军工白马权重股。与之相反，走势低迷的方向也是三类：①民参军；②上游；③小市值。

当前，一方面，市场有着较为普遍的共识，随着五年计划尾声临近，以及建军百年目标指引，军工行业需求的恢复应是时不我待。另一方面，市场又有着较为普遍的怀疑，从产业信息和数据仿佛看不到明显改善，人事调整和产品降价等压力又时不时撩拨投资者的神经。出于以上似乎矛盾的普遍共识和普遍怀疑，再加上市场风险偏好处于低位，于是军工行业呈现出浓厚的观望情绪。

投资者仿佛都在等待某个“发令枪”，一声令下即曙光乍现。然而，产业的波动变化往往是曲折渐进，产业趋势的形成大多是多因素共振，强烈共识的达成更是需要反复确认。观望和静待明朗或许是一种理性态度，但除此之外，依据常识判断、着眼长期趋势，未尝不是一种积极且长期正确的姿态。

当前已经进入到“十四五”末期冲刺阶段，2024年下半年军工行业基本面有望迎来环比恢复。军工板块走势也将重新进入上行通道，直到实现2027年建军百年目标，站在当前时点，军工板块中长期性价比的配置机会尤为显著。

另外，需要跟踪“十五五”规划情况，在新的作战形态变化要求之下，在武器装备研发生产流程重塑过程之中，在装备性能、装备价格、交付速度、产业链安全等多重约束之下，以及中国资本市场新生态之中，身处其中的军工企业，将不得不迎来产品、技术、管理、资本等方面一系列的调整。而在这种调整之中，我们也将能看到真正优秀的企业及企业家，以及随之而来的投资机会。

详细分析请见本周周报正文及《飞雪迎春到——军工行业十问十答&2024年投资策略》。

在中短期，我们认为可关注如下几个方面：

1、以商业航天、低空经济等新质生产力为代表的赛道，有望成为军工行业基本面的新增长点，并随着政策催化、事件催化持续带来结构性的上涨机会；

2、以军工央企下属上市公司为代表的权重股，在市值管理、提质增效等方面的进展，且议价能力较强，有望在板块修复行情中优先受益；

3、存在以军贸作为其第二增长曲线的相关上市公司。近期，包括尼日利亚、沙特阿拉伯等国外长或国防大臣来访我国，均提及在国防领域加强合作，以军贸业务作为第二增长曲线的相关上市公司有望持续受益。

军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期；
2024年军工行业需求回暖、业绩复苏，随之而来，当前或将成为阶段性低点，“十四五”军工行业的走势将呈现前高中低后高的“V字型”；
关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；
关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。

船舶产业链：

中国船舶、中国重工、中国动力、中国海防、湘电股份。

信息化+国产替代：

成都华微、振华风光（特种芯片）；新雷能（军工电源）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；七一二、上海瀚讯（通信）。

军工材料：

光威复材、中简科技、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；铂力特（增材制造）；华秦科技（隐身材料）。

一、2024年上半年军工板块行情驱动分析

为深入对军工行业的估值进行分析和判断，我们选取国防军工（申万）指数涨跌幅作为军工行业整体涨跌幅指标，并将军工行业的涨跌幅拆分为业绩贡献（EPS涨跌幅）、估值贡献（PE涨跌幅）以及二者的交叉影响。

按照月度拆分来看，1-6月，军工行业（申万）涨跌幅分别为-20.49%、12.87%、4.41%、-2.00%、1.83%以及-3.79%，将军工板块走势拆分为业绩贡献与估值贡献来看，军工行业上半年走势呈现震荡态势，在戴维斯双杀（业绩与估值同步负影响）与戴维斯双击（业绩与估值同步正影响）状态之间反复切换。

图1 2024年以来军工板块反复在戴维斯双杀以及戴维斯双击中切换

二、商业航天近期边际变化

过去一周，我国商业航天板块热点事件频出，主要表现在可复用运载火箭飞行试验圆满成功、新的发射工位完成发射条件建设以及“G60”星座首批卫星发射计划确定。

（一）可复用运载火箭飞行试验圆满成功

与此同时，我国民营火箭企业也在持续研发可复用运载火箭，我们预计我国首枚实现可复用的液体火箭有望出现在2024-2025年。2015年以来，以星河动力、星际荣耀为代表的民营火箭企业几乎都将“先固后液、以固养液”作为自身的技术路线和发展战略。随着我国卫星互联网进入实质性的建设阶段，叠加上海“G60星链”、航天科工集团的超低轨通遥一体星座等计划的相继提出，我国卫星发射需求空前增加，传统的固体火箭难以满足“一箭多星”的发射需求。全球来看，SpaceX公司已经凭借一子级可复用技术，成功实现了低成本、大运力、航班化的航天发射能力，为全球航天发射市场树立了标杆。在此背景下，我国民营火箭企业纷纷转攻“液体+可复用”火箭。根据我国主要航天发射主体单位已披露的可复用运载火箭型号的研制进展及发射计划，我国首枚成功实现可复用的火箭有望出现在2024-2025年（具体内容及数据详见往期报告《飞雪迎春到——军工行业十问十答&2024年投资策略》）。

表1 我国主要航天发射主体单位已披露的可复用运载火箭型号的研制进展及发射计划

我们认为，随着我国可复用运载火箭研制与试验工作取得重要突破，我国实现运载火箭可复用的进程有望稳步推进，有助于我国卫星互联网空间段的加速建设，增强市场对商业航天板块的信心。

（二）海南商发二号发射工位完成发射条件建设

6月24日下午，海南商业航天发射场二号发射工位成功完成液压起竖架测试，充分说明二号发射工位已完成发射条件建设。

此前，我国已建成四大航天发射场，包括酒泉发射场、太原发射场、西昌发射场以及文昌发射场。此外，海上发射也成为解决地面发射工位不足的有效补充。2023年，我国先后在山东、广东等海域开展航天发射活动。2023年12月29日，我国首个开工建设的商业航天发射场——海南国际商业航天发射中心一号发射工位正式竣工。该发射工位是由航天科技集团一院抓总研制的新一代中型火箭长征八号的专用工位，有望于2024年实现常态化发射。

随着海南商业航天发射场及其发射工位的陆续建成，我国航天发射场将形成沿海内陆相结合、高低纬度相结合、各种射向范围相结合的格局，有助于解决我国发射工位不足的问题，助力商业航天的发展。

（三）“G60”星座首批卫星发射计划确定，卫星互联网建设加速推进

我国卫星互联网近期发射情况汇总如下表所示（本部分具体内容及数据详见往期发布的《航天产业发展综述&5月月报：航道漫长，但见曙光》和《航天产业6月月报：商业航天领域多点开花，积极探索推陈革新》）。

表2 我国卫星互联网近期发射情况

海外卫星互联网方面，国内外几大卫星互联网宽带卫星星座发射情况如下表所示，其中，海外企业中的SpaceX与OneWeb公司的低轨卫星互联网星座计划的规模较大，且进度较快，已经进入到了应用组网阶段，特别是SpaceX的Starlink，已累计发射超过6600颗。

表3 全球主要卫星互联网卫星星座发射情况（更新日期：2024年6月15日）

根据国际电信联盟（ITU）卫星频率及轨道使用权采用“先登先占”原则，提交申请后的7年内必须发射第一颗卫星，9年内必须发射总数的10%，12年内必须发射总数的50%，14年内必须全部发射完成。目前全球主要卫星互联网星座发射完成率如下表所示。由此可见，Starlink与Oneweb的星座发射进展目前在全球主要低轨卫星互联网星座建设中处于领先地位，具备了提供商业化应用的基础，而其他多国的星座建设计划仍处于建设早期阶段。

表4 全球主要卫星互联网卫星星座申报及完成率情况（更新日期：2024年6月15日）

随着“G60”星座首批卫星发射窗口的披露，我国低轨卫星互联网正式建设进程有望迎来提速，而未来伴随各低轨卫星互联网星座正式建设的开始，低轨卫星互联网空间基础设施建设相关上市公司的业绩也将有望迎来兑现。

三、加强军事领域的国际合作，军贸有望向好发展

6月25日，中央军委副主席张又侠在京会见来访的沙特阿拉伯国防大臣哈立德·本·萨勒曼。张又侠在会见时说，中沙两军战略互信持续深化，在军兵种交流、人员培训、联演联训等领域务实合作富有成效。中方对同沙军合作持开放态度，相信两军友好互利合作定会结出更加丰硕的果实。哈立德说，沙方愿同中方进一步加强两军各领域务实合作，为维护地区稳定和世界和平贡献力量。

我们认为，随着我国与沙特阿拉伯加强两军各领域务实合作，或将刺激我国军贸发展进一步向好。

对于中国军贸的发展以及对军工行业的影响，我们有如下具体判断及结论：

（一）军贸发展判断：我国军贸已进入下一个贸易顺差期

近年来，我国的武器装备发展，始终坚持独立自主、自力更生、自主创新的原则，主要依靠自己的力量进行研制和生产。同时，我国政府对军品出口一向采取慎重、负责的态度，依据中国承担的国际义务和国内法律法规对军品出口进行严格管理，遵循军品出口三原则：即有助于接受国的正当自卫能力；不损害有关地区和世界的和平、安全与稳定；不干涉接受国内政。

受益于我国通过军费在武器装备方面的长期投入，近年来，国产装备质量和种类均获得了显著的提升。根据SIPRI的军贸趋势指标，中国军贸进出口实现此消彼长的趋势。我们根据中国军贸的进出口平衡情况，将其划分为四个时期，即贸易逆差期（2002-2009年）、贸易顺差期（2010-2017年）以及贸易平衡期（2018-2021年）以及贸易顺差期（2022年始），具体各阶段特点如下：

① 贸易逆差期（2002-2009年）：此阶段我国军贸进口量较大，其中，飞机（含无人机）、发动机、导弹、舰船等“三航”（航空、航天、航海）高端信息化武器装备居多；

② 贸易顺差期（2010-2017年）：此阶段我国军贸出口量快速增长，出口产品以飞机（含无人机）、导弹、装甲车等武器装备为主，飞机（含无人机）的进口量有所下降，但发动机进口量有所增长，凸显我国飞机总装领域进步明显；

③ 贸易平衡期（2018-2021年）：此阶段我国军贸出口量有所下滑，进出口整体处于平衡状态，“三航”高端信息化武器装备出口占比有所提升；

④ 贸易顺差期（2022年至今）：最近两年来，随着国际局势的波云诡谲，俄罗斯等传统军贸大国的出口缩减，同时受益于我国国防科技工业体系的完善和国产替代能力的提升，我国军贸出口量显著增长，带动净出口额显著提升。我国或将进入下一个贸易顺差期。

图2 2002年以来我国军贸进出口的四个时期

整体来看，在我国自身产品竞争优势的不断提升，“十四五”中前期国内需求旺盛引起的产能重心倾向于解决内需的情况有望逐步改变，叠加部分国家军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、全球战争形态的演变，我国军贸短期内有望持续增长，并在“十四五”末期由恢复式增长向内生式高速增长转变，武器装备发展重心向装备体系化与集团化方向发展。

（二）军贸细分赛道：“三航”装备物美价廉，优势显现

从我国具体出口的武器装备种类来看，2019-2023年，除装甲车、防空武器装备等占比较小的武器装备外，我国主要军贸产品的出口指标均出现了不同程度的提升。以2009-2013年为基准，可以发现，近年来增速较大且维持在高位的武器装备种类主要为飞机（含无人机）、舰船、导弹、火炮等“三航”（航空航天航海）装备。我们认为，一方面原因在于近几次信息化战争（亚阿冲突、以色列周边冲突及俄乌冲突等）中，无人机、导弹等具备较高效费比的武器装备得到突出体现；另一方面，从近年来珠海航展上亮相的各类出口飞机（含无人机）、导弹装备型号受到了客户的广泛关注来看，伴随我国“三航”装备技术发展迅速，相关军贸出口装备“物美价廉”的优势得到进一步巩固。

图3 我国各类武器装备军贸出口情况（采用五年均值）变化（单位：百万TIV）

从我国军工材料、锻造/机加领域积极扩产的企业下游需求来看，也主要以航空航天装备为主，侧面印证了我国当前航空航天装备产品下游需求旺盛。而在我国航空航天装备整体处于高速扩产的高景气发展过程中，国内供需关系也将逐渐发生改变，部分产能也将有望逐步外溢至航空航天军贸产品的产能中，进一步推动航空航天军贸将在所有军贸细分赛道中脱颖而出。

从我国近年来武器装备进口来看，以航空航天为代表的高端信息化武器装备进口量正在持续下降，其中舰船在近五年来实现零进口。伴随航空发动机国产替代的不断推进，我们预计当前占我国军贸进口比例较大的发动机领域的进口指标也将有望逐步下降。

图4 我国各类武器装备军贸进口情况（采用五年均值）变化（单位：百万TIV）

综上所述，伴随我国“三航”装备技术发展迅速，相关军贸出口装备“物美价廉”的优势进一步巩固，这一趋势有望在我国军贸数据中得以持续体现。

（三）军贸对我国军工产业发展的影响

基于我们对军贸变化趋势的判断，我们认为，在外部因素及内部因素多重利好我国军贸市场复苏背景下，作为军工产业的第二需求端，军贸将成为支撑我国军工行业“十四五”后期、“十五五”以及未来持续发展的接力棒和“第二曲线”，也势必将对军工行业中的供给主体产生积极影响，即：

通过多个渠道促进国有企业与民参军企业“增收增利，提质增效”，进而促使军工企业实现“高质量发展”，军工产品性价比（竞争力）提升，最终在提升我国国防实力的同时，对我国军贸市场的加速复苏以及军工行业供给端的良性发展形成正反馈，打造军工产业供给侧企业长期发展向好的良性循环。具体逻辑如下图所示。

图5 军贸复苏对军工企业的促进作用（双回路正反馈）

四、本周市场数据

（一）估值分位

截至2024年6月28日，国防军工（申万）指数PE为47.75倍，处于2014年来的2.74%分位。

（二）北上资金变化

本周，北向资金累计净流出117.62亿元。军工行业陆股通占自由流通市值比例为1.88%，较6月21日环比下降0.04个百分点。

图6 军工行业陆股通占自由流通市值比例变化

（三）军工板块成交额及ETF份额变化

本周，军工板块（申万）成交额为1037.08亿元（-8.74%），占中证全指成交额比例为3.19%（-0.10pcts），主要军工ETF基金份额环比上周增长0.07%。

图7 军工板块成交量变化

图8 近期主要军工ETF基金份额变化（单位：亿份）

（四）融资余额变化

截至2024年6月27日，军工行业的融资余额合计739.11亿元，比上周环比下降1.82%，占两市融资余额比例为5.08%。

图9 两市融资余额与军工行业融资余额走势情况

五、军工三大赛道投资全景图

根据我们对军工周期性的研究，我们判断，“十四五”军工行业收入增速有望呈现出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新进入上行通道。

但不容忽视的是，“十四五”以来，军工行业各细分赛道的发展逻辑差异愈发明显，200余家公司基本面或将持续分化，在此之下，军工板块整体虽然有望再次迎来上涨，但受到各细分赛道的发展逻辑及节奏的差异，各细分板块的走势分化仍将持续。

我们将军工行业分为3大赛道、23个细分领域（各赛道详细分析见军工行业十问十答＆2024年投资策略《飞雪迎春到》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：

① 军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，这些领域一般具有市场规模相对较大，下游客户已军用领域为主，且发展相对更为成熟的特点，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。

② 大军工赛道：主要包含以军贸、民机、低空经济、航天发射、卫星制造、卫星通信、卫星导航、卫星遥感、民船以及信创等十个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。

③ 新域新质赛道：主要包含以无人装备、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军事仿真以及云技术等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。

图10 军工主赛道投资全景图