6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科八条”），要求突出科创板“硬科技”特色，并健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制。其中关于并购重组，“科八条”涵盖了“硬科技”企业并购重组的“绿色通道”、并购方向、估值、支付工具等多个维度的举措，大力支持科创板并购重组发展。在“科八条”出台后不到一周的时间，芯联集成（688469.SH）与纳芯微（688052.SH）就相继推出并购方案，其中芯联集成发行股份及支付现金收购芯联越州72.33%股权，将此前通过一致行动协议控制的子公司100%纳入合并范围；纳芯微则现金作价约8亿元取得麦歌恩79.31%的股份，进一步完善磁传感器领域业务布局。连续公告的两起交易让因IPO节奏放缓而备受期待的并购重组市场看到了“阳光”。
逻辑成立、政策支持、资源充分是A股并购交易得以诞生的“土壤”，科创板目前已经初步形成了这样的“土壤”：科创板公司主要分布于信息技术、智能装备、生物医药、新材料等行业，这些行业并购逻辑充分、国内外市场并购交易高发、且有诸多经验可以借鉴，这是土壤之一；科创板先天带有“硬科技”属性，科创板公司均属于我国大力发展的“战略性新兴产业”，科创板现行重组规则亦符合此前“国九条”对于上市公司“聚焦主业”的要求，这是土壤之二；虽然现阶段科创板公司还不足以完全依靠自我造血能力铺开高估值的“硬科技企业”的并购，但科创板公司自身估值高，近些年科创板公司的超募资金相对于其他板块都更富余，市场自发为科创板公司的并购重组提供了“粮草”，这是土壤之三。此次的“科八条”又集中围绕科创板并购重组监管规则中的一些“堵点”进行了疏通，多重催化下，科创板并购重组成为当下的“最大公约数”。
01
科创板几大行业符合政策方向，并购逻辑充分
截至2024年6月23日（下同），科创板上市公司数量合计573家，占A股全市场（含北交所）上市公司数量的11%；合计市值5.44万亿，占A股全市场上市公司市值约7%。按照《战略性新兴产业分类（2018年）》分类标准进行分类，这573家公司主要分布于以半导体、人工智能为代表的新一代信息技术产业、以生物医药为代表的生物产业、高端装备制造产业和新材料产业，这四大产业累计科创板公司数量达509家，占比接近89%；合计市值4.9万亿，占比接近90%。
战略性新兴行业具有技术壁垒高、研发投入时长长、不确定性相对较高的特点，与许多成熟的跨国企业相比，A股大多数“硬科技”公司收入规模、盈利能力方面都相对薄弱，如上表所示，前四大产业的科创板公司2023年平均营收规模仅在20亿元左右，内生性增长压力相对较大，此时并购重组对于帮助上市公司快速积累相关技术和整合优质产业资源方面具有重要意义。以半导体行业为例，都说半导体行业的发展史也是一部轰轰烈烈的并购史，无论是产品、设备还是EDA，平台化是半导体公司发展壮大的核心思路。一年前我们曾在《潮起？国内半导体并购尚缺一场东风》中提到，国内半导体企业间的并购土壤已初步成形，尤其是模拟芯片、EDA等并购更具备经济性的细分赛道有望率先展开整合。
智能制造装备产业也有类似的并购逻辑，智能制造装备下游应用领域广泛、客户较为分散，市场竞争激烈，公司通过并购重组可以快速拓宽产品矩阵和客户矩阵。根据IT桔子与Wind全球并购数据库数据，2020年1月1日至2024年6月25日（以下简称“统计期”），智能制造装备产业中的电气设备子行业共披露并购事件381起；此外，随着生物技术在医疗行业渗透的不断加速，医药行业的并购从规模驱动逐步转向为技术驱动，生物医药领域亦呈现出较高的并购景气度，根据IT桔子与Wind全球并购数据库数据，生物科技及制药行业统计期内共披露并购事件509起。
根据wind全球并购库，自科创板开板后，科创板上市公司共披露并购重组147起，这147起交易收购方的行业分布及交易实施进展情况如下：
此外，今年以来科创板披露的并购重组交易中，有16起收购方属于前述四大产业，交易基本情况如下：
02
科创板与“国九条”支持“硬科技”及强化主业发展的导向最契合
科创板是迎着国家落实创新驱动和科技强国战略的目标而诞生的，自然也是当下A股市场鼓励“硬科技”企业并购重组的政策导向下最正统的“试验田”。同时，在目前的并购重组规则中，科创板要求“拟购买资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创板上市公司处于同行业或者上下游，且与科创板上市公司主营业务具有协同效应”，相比之下创业板的规则是“拟购买资产所属行业应当符合创业板定位，或者与上市公司处于同行业或者上下游”，即没有对并购标的与上市公司处于同行业或者上下游且有协同效应的硬性要求。主板则没有对此有专门的相关要求。
“新国九条”之后，监管着重强调了对并购重组强化主业相关性的要求，提出要“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”。这一政策导向下，将“拟购买资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创板上市公司处于同行业或者上下游，且与科创板上市公司主营业务具有协同效应”写入并购重组规则的科创板毫无疑问是最契合“新国九条”并购导向的板块。
但另一方面，也可能正是因为对并购标的与上市公司处于同行业或者上下游有硬性要求，加之过往两年IPO通畅，符合条件的标的不多，过往两年科创板重大资产重组/发行股份购买资产交易活跃度低于主板和创业板。而在“科八条”推出且IPO节奏大幅放缓的背景下，这一现状有望得到改变。
03
估值高、超募资金多，市场为科创板公司提供并购“粮草”
从2023年营业总收入及净利润规模来看，573家科创板公司占比全市场规模分别为2%和1%。进一步比较几组数据指标：科创板公司平均收入规模不大，如2023年科创板平均营收规模为24亿元，低于创业板的29亿元；科创板公司盈利能力不够强，平均净利润为1.32亿元，平均净利润率为5.42%，是四个板块中最低的。可以说，大部分科创板公司现阶段难以完全依靠自身的造血能力来铺开并购重组，尤其是对本就在一级市场有高估值的“硬科技”企业的并购重组。
但另一方面，科创板公司估值很高，2024年6月23日科创板公司总市值除以总净利润所得市盈率为72倍，远高于创业板的42倍和主板的12倍；科创板公司超募资金也较多，2019年至今，科创板公司IPO数量占比30%，募集资金总额占比41%， IPO超募资金合计接近1，600亿元，占全市场超募资金比例接近70%。尽管许多科创板公司目前还处于自造血能力不足的阶段，但市场为科创板公司开展并购重组提供了“粮草”：超募资金补充上市公司现金支付的实力，高估值则意味着公司可以使用股份作为高价值的支付工具，这些“粮草”让部分科创板公司在收购一级市场同样高估值的“硬科技”企业时相对游刃有余。
以纳芯微为例，身处需要高研发投入的半导体行业，上市前纳芯微账面货币资金及交易性金融资产余额合计仅1亿元左右，要覆盖企业自身的经营及研发投入需求都尚且吃力。而在2022年4月上市时，纳芯微强势超募48亿元，手握大量现金的纳芯微扩大研发投入的同时，先后于2023年8月、2024年6月公告拟收购昆腾微、麦歌恩控制权，目前前者尚未披露后续进展，后者交易作价接近8亿元，两次交易均为现金收购。若交易最终能顺利完成，纳芯微将通过并购快速完成产品矩阵的扩充，简单加计下纳芯微总营收规模也将相比于2023年增长接近50%。
2019年以来，IPO超募资金超过10亿元的94家上市公司中，57家为科创板上市公司，这些上市公司中位市值140亿元，中位总营业收入16亿元，中位净利润1.75亿元，有16家企业还处于亏损状态，发展是这些企业需严阵以待的课题。那么在政策、市场及企业发展需要的多重推动下，这其中的许多科创板公司有望成为A股“硬科技”企业并购重组的优质买方。
04
“科八条”旨在疏通科创板并购重组各项“堵点”
6月19日证监会发布的“科八条”，为科创板上市公司并购重组再添一把火。“科八条”针对并购重组提出了几点“措施”：
1． 建立健全“硬科技”企业并购重组“绿色通道”：即进一步提高审核效率、优化审核流程；
2． 支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合：目前的《上市公司重大资产重组审核规则》中要求“科创板上市公司实施重大资产重组的，拟购买资产应当符合科创板定位”。在IPO中，“科创板定位”是有明确的定量定性标准的，但这套标准直接套用在并购重组中可能会给科创板公司开展并购重组形成障碍。实践经验表明，“硬科技”企业的上下游不一定仍是符合IPO标准下“科创板定位”的企业，但对这些企业的并购对“硬科技”上市公司自身发展是有必要的，“科八条”后这类型的交易或将拥有更大的监管空间；
3． 适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性：估值包容性不算是本次“科八条”的新方向，2023年8月证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问时就表达了要“适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性”，本次“科八条”正式提出该项措施。估值包容性有很多维度，对于科技型企业尤其是未盈利的科技型企业来说，采用传统的市盈率、市净率等指标和收益法等评估模型都难以较好地衡量标的公司的“价值”，对于这类企业的合理评估需要给予市场充分的空间进行探讨；
4． 丰富支付工具，开展股份对价分期支付研究：其中开展股份对价分期支付研究是本次“科八条”的一大亮点。为了让交易双方有充分的博弈空间，证监会在丰富支付工具的同时，也在探讨支付安排层面的灵活度。最终分期支付的实施方式还需要等监管进一步细化相关规则；
5． 支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并：我们同样在《潮起？国内半导体并购尚缺一场东风》文章中探讨过，以模拟芯片行业为例，模拟芯片行业由于下游应用复杂、产品品类繁多，且行业整体分散，这个赛道的A股上市企业就已经超过30家。在“高质量发展”的A股资本市场主旋律之下，上市公司之间的整合同样值得期待。
总的来看，本次“科八条”出台旨在多维度疏通科创板并购重组各项“堵点”，但科创板并购重组短期内会不会呈现“井喷”的局面还要观察。并购重组对收购方对于交易风险的把控和交易整合的能力有非常高的要求，许多科创板公司成立至今还未经历过较多大型的并购重组，对于同样还“年轻”的“硬科技”公司的整合就更具挑战。但可以预见，在“科八条”落地后，科创板公司将迎来宝贵的“并购重组窗口期”，万事俱备下，科创板并购重组值得期待。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：杨赐
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