中邮·固收|H2政府债供给和债市日历效应|地方债_新浪财经

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转自：中邮证券研究所

摘要

回顾：上半年国债发行节奏正常，地方债发行进度偏慢

2024年上半年国债累计发行规模5.82万亿，净融资1.55万亿，发行节奏整体正常。其中普通国债合计发行5.57万亿，发行节奏略快于历史同期,特别国债发行节奏较为平缓，5-6月合计发行2500亿。

2024年上半年地方债累计发行规模3.49万亿，整体发行进度偏慢，主因新增债发行节奏较慢。其中，新增债上半年合计发行1.83万亿，处于历史同期相对低位，一般债和专项债发行节奏均明显偏慢。再融资债方面，上半年普通再融资债发行1.67万亿，节奏基本持平去年，特殊再融资债延续发行，但明显缩量。

河南近期发行新增专项债用于存量项目的“特殊”新增债并非首次。近期河南第十六期新增专项债原募集资金为全部用于化解存量债务，且没有同步披露“一案两书”，不过此前亦有无“两案一书”的地方债发行，去年以来合计发行约3621亿，河南属于今年首次。其中，去年厦门市发行的3只地方债募集资金用途明确表示是用于“市级存量政府投资项目”，后续可进一步关注其他省份是否会有类似情况。

展望：下半年政府债供给高峰或集中在8-10月

下半年政府债供给高峰或在8-10月。（1）地方债方面，目前财政部尚未对新增债发行节奏提出明确要求，且大部分省份还未完成年中预算调整，我们预计新增债大概率在7月略有提速，10月底之前基本完成发行。（2）国债方面，我们假设普通国债剩余额度大致匀速发行，特别国债延续350-450亿的单只规模平滑发行。综合来看，下半年政府债供给有望逐渐提速，但预计三季度前半段不会有太大的供给压力，供给高峰或在8-10月，单月净融资规模料将达到1-1.2万亿。

债市：三季度前半段压力不大，季末或有日历效应重现

往年三季度末债市往往有季节性调整压力，日历效应较为明显，背后是政府债供给季节性高峰和配债需求季节性回落下的供需错配。（1）供给端来看，三季度末或四季度初通常政府债供给会迎来一个季节性的小高峰，2020年、2021年和2023年8-10月政府债净融资规模均升至月均近万亿左右。（2）需求端来看，或出于年度利润考核周期的原因，配置类机构在三季度末之后，往往倾向于止盈而非增配。

对债市而言，三季度末四季度初调整的“日历效应”屡试不爽，当前地方债供给进度偏慢，再次出现向三季度末堆积的趋势，今年债市重复“日历效应”的概率在提升。三季度前半段供给料仍相对缺位，债市做多情绪积蓄，叠加前期银行负债端降成本效果逐步兑现和银行配债成本约束的松动，收益率有望下行冲击前低。三季度后半段在连续集中的政府债券供给压力之下，债市调整的日历效应可能重演。

风险提示：利率债发行节奏持续不及预期。

正文

01 回顾：上半年国债发行节奏正常，地方债发行进度偏慢

1.1 国债：普通国债发行相对略快，特国发行节奏平缓

2024年上半年国债累计发行规模5.82万亿，净融资1.55万亿，发行节奏整体正常，其中普通国债发行节奏略快于历史同期，特别国债基本匀速发行。今年上半年国债累计发行规模5.82万亿，净融资1.55万亿，发行节奏整体正常。其中：（1）普通国债方面，普通国债1-6月合计发行5.57万亿，合计约占全年发行规模52%，高于近5年同期均值40%；1-6月合计净融资1.30万亿，高于2022年的0.54万亿和2023年的0.96万亿，今年普通国债发行节奏略快于历史同期。

(2)特别国债方面，今年3月政府工作报告提及发行万亿超长期特别国债，但3-4月始终未见放量，直至5月下旬开始发行，且发行计划显示特别国债将在5-11月分散发行，节奏较为平缓。从5-6月实际发行情况来看，5月首发了1只400亿的30年期特国和1只400亿的20年期特国，合计发行800亿；6月首发了1只350亿的50年期特国，续发了1只450亿的20年期特国和2只450亿的30年期特国，合计发行1800亿，5-6月特国合计发行2600亿。

整体来看，1-6月国债合计发行5.82万亿，净融资1.55万亿，上半年国债发行节奏整体正常。

1.2 地方债：受新增债发行偏慢拖累，发行节奏明显慢于历史同期

2024年上半年地方债累计发行规模3.49万亿，整体发行进度偏慢，主因新增债发行节奏较慢。（1）发行规模上：截至6月30日，今年上半年地方债累计发行规模约为3.29万亿，同比少增0.88万亿，净融资规模1.87万亿，同比少增0.86万亿。其中，新增债发行1.83万亿，同比少增0.91万亿，再融资债发行1.67万亿，基本持平于去年同期的1.63万亿，地方债发行偏慢主因新增债拖累。（2）发行节奏上，上半年地方债发行持续偏慢，单月发行规模均处于近年低位，仅5月地方债发行节奏略有提速，单月发行规模升至0.90万亿，同比多增约1482亿，6月发行节奏再度放缓，单月发行规模重回6714亿的历史同期偏低位置。

具体来看，（1）新增债方面，上半年合计发行1.83万亿，处于历史同期相对低位，一般债和专项债发行节奏均明显偏慢。今年上半年新增地方债累计发行规模约为1.83万亿，同比少增0.91万亿。其中新增一般债发行3324亿元，占全年新增一般债务限额 7200 亿元的46.2%，明显低于2022年的85%，亦低于2020年、2021年和2023年的60%左右；新增专项债发行1.49万亿，约占全年新增专项债务限额 39000 亿元的 38.3%，明显低于2020年的59.5%和2022年的93.0%和2023年的60.5%，今年新增债发行节奏明显偏慢。

再融资债方面，上半年普通再融资债发行1.67万亿，节奏基本持平去年，特殊再融资债延续发行，但明显缩量。（1）普通再融资债：上半年再融资债发行1.67万亿，基本持平去年同期的1.63万亿。（2）特殊再融资债：2023年10月特殊再融资债重启发行后，2023Q4集中发行13885亿元，2024年以来特殊再融资债延续发行，但规模明显回落，上半年合计发行约1132亿。

1.3 “特殊”新增债：新增专项债用于存量项目并非首次

河南近期发行的第十六期新增专项债原募集资金为全部用于化解存量债务，且没有同步披露“一案两书”。2024年6月19日河南省计划发行的2024年河南省政府专项债券(十六期)规模为520亿，期限10年，其作为新增专项债，原募集资金为全部用于化解存量债务，这只新增专项债未披露“一案两书”，原募集资金全部用于“化解存量债务”，而更新后资金用途为省内各地市、区县的174个政府投资项目，引起了市场的广泛关注。

按照地方债发行管理办法，理论上新增专项债必须附有“一案两书”。根据财政部发布的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）的第十二条，“地方财政部门应当按照地方政府债券信息披露有关规定，及时公开地方政府债券发行安排、债券基本信息、本地区财政经济运行及债务情况、债券信用评级报告等。专项债券还应当全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况、由第三方专业机构出具的评估意见以及对投资者做出购买决策有重大影响的其他信息”，而新增专项债融资用于项目建设，因此一般需要附有由专业机构编制的《专项债券实施方案》，会计师事务所出具的《专项债券项目财务评估报告书》和律师事务所出具的《专项债券项目法律意见书》，即“一案两书”。

不过此前亦有无“两案一书”的地方债发行，河南为今年首次。事实上，据企业预警通统计，此次河南“特殊”新增专项债的做法并非首次出现，自去年10月以来，全国已有41只地方新增专项债在“双无”(无一案两书)的情况发行，合计发行规模共3621亿，主要在分布在甘肃、山东、吉林等22个地区，但在河南属于今年首次。

从上述债券的募集资金用途来看，去年厦门市发行的3只地方政府债募集资金用途明确表示是用于“市级存量政府投资项目”，其余债券募集资金用途则没有涉及“存量”相关表述，后续可进一步关注其他省份是否会有类似情况。

02 展望：下半年政府债供给高峰或集中在8-10月

2.1 地方债：下半年将陆续提速，预计将在10月底基本发完。

地方年中预算调整前后，新增地方债发行或将有所提速。根据预算法规定“省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准”，因此各省市通常在新增债剩余额度下达后进行年中预算调整，从2023年31省市年中预算调整会议的召开时间来看，基本集中于5月末到8月之间，近期已有部分省市完成了今年的预算调整。往年年中预算调整之前，地方多数会完成提前批额度的发行，今年上半年新增专项债合计发行1.49万亿，新增一般债发行3324亿，新增债提前批仍有约8860亿的额度未完成发行。预计随着新增债剩余额度的下达，多数省市也将在7月集中完成预算调整，新增债有望迎来发行的一个小高峰。

后续发行截止时间对发行节奏的影响也较大，预计今年地方新增债券的发行将延续至10月底前后。我们总结了历年在年中财政部或国务院对新增债发行进度的指引要求，发现除了新增债额度下达较慢的2021年（2021年新增债提前批当年3月才下达，新增债发行推迟到11月底完成）和受疫情影响较大的2022年（2022年新增专项债发行提前到6月底基本完成发行），其余年份财政部基本都要求新增债在9-10月底之前完成发行。今年政府债券发行节奏总体偏慢，预计后续发行紧迫性低于往年，或在10月底附近完成全年发行。

特殊再融资债方面，今年以来特殊再融资债发行明显缩量，今年上半年合计1132亿，单月发行规模均在500亿以内，因此全年特殊再融资债的发行总量我们维持4000亿的假设，节奏上保持和普通再融资一致，基本参照历史同期均值。

综合来看，考虑到截止到6月底财政部目前尚未针对新增债发行节奏提出较为明确的指引要求，且目前大部分省份还未完成年中预算调整，我们预计今年新增债大概率将在7月略有提速，10月底之前基本完成发行。

2.2 国债：剩余额度大致匀速发行

国债方面，我们简单假设普通国债的剩余额度大致匀速发行，特别国债则延续350-450亿的单只规模平滑发行，再结合前文对地方债发行节奏的假设，可得出下半年政府债供给节奏预测情况。

综合来看，我们预测随着地方债提前批的下达和地方年中预算的调整，下半年政府债供给有望逐渐提速，但预计三季度前半段不会有太大的供给压力，供给高峰或主要集中在8-10月，单月的净融资规模料将达到1-1.2万亿之间。

03 债市：三季度前半段压力不大，季末或有日历效应重现

回顾往年债市行情，三季度末债市往往有季节性调整压力，日历效应较为明显。从行情的历史季节性来看，近几年三季度末，四季度初通常资金价格迎来季节性上行，对应10年期国债收益率也通常会迎来一波调整，例如2023年DR007月均值自8月的1.86%收敛至1.98%，对应10Y国债收益率月均值也自8月的2.60%调整9BP至10月的2.69%；2022年DR007月均值自8月的1.42%收敛至1.65%，对应10Y国债收益率月均值也自8月的2.67%调整至10月的2.71%；2021年DR007月均值自8月的2.15%收敛至2.18%，对应10Y国债收益率月均值也自8月的2.85%调整12BP至10月的2.97%。

“日历效应”的背后是政府债供给季节性高峰和配债需求季节性回落下的供需错配。（1）供给端来看，三季度末或四季度初通常政府债供给会迎来一个季节性的小高峰，2020年、2021年和2023年8-10月政府债净融资规模均升至月均近万亿左右。这一季节性部分是三季度政策发力导致，部分是地方债发行时限导致。（2）需求端来看，或出于年度利润考核周期的原因，配置类机构在三季度末之后，往往倾向于止盈而非增配。农村类金融机构国债托管量净增量，往往在9月份明显回落，这意味着其他9月份的配置力量往往季节性减弱。保险类机构季末增配国债的时点特征较为明显，往往在二季度和三季度持续增配，而进入四季度之后，前半段往往有一段时间的净买入规模回落，随后在年末再集中配置。

对债市而言，三季度末四季度初调整的“日历效应”屡试不爽，当前的地方债供给进度偏慢，再次出现向三季度末堆积的趋势，今年债市存在重复“日历效应”的概率在提升。下半年政府债供给有望逐渐提速，预计三季度上半段供给压力不大，三季度末四季度初随着政府债供给高峰的来临，8-10月政府债月均净融资规模将达到1-1.2万亿左右。而三季度前半段，料供给依然相对缺位，债市做多情绪积蓄，叠加前期银行负债端降成本效果的逐步兑现和银行配债成本约束的松动，收益率有望下行冲击前低。三季度后半段在连续集中的政府债券供给压力之下，债市调整的日历效应可能重演。

04 风险提示

利率债发行节奏持续不及预期。

证券研究报告《中邮证券-固收：H2政府债供给和债市日历效应》

对外发布时间：2024年6月26日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:梁伟超 SAC编号：S1340523070001

研究助理:董严平 SAC编号：S1340124040013

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