2024中期策略 | 量化策略：风格分化，关注价值风格趋势|信用_新浪财经

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核心观点

展望风格与行业配置，第一，从结构分化视角看，赚钱效应较弱，趋势仍是风格策略首选。下一阶段策略建议关注趋势相对较强的“红利指数”、“中证红利”及“沪深300红利”等价值风格指数。基于申万一级行业，建议关注“煤炭”、“银行”及“石油石化”等周期板块。第二，挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。从申万一级行业指数看，建议关注地产、商贸、农业、食品、家电及纺织服装等。第三，关注2024上半年北上资金相对流入。第四，从日历效应看行业，下半年价值蓝筹、周期消费相对较佳，最佳配置期7、11及12月份。

择时展望

1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2024年下半年A股总体有望迎来慢牛回升。2.本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。3.风险溢价目前接近上边界，多数指数PE分位数整体在低位，尤其创业板指处于PE分位数低位。4.超跌情况看，行业上为地产及商贸等，从KD指标可以看市场与极端低位时点在内在结构上的差异。5.长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。

风格与行业配置展望

1.结构分化视角：赚钱效应较弱，趋势仍是风格策略首选。截至2024.6.21，分化度再次低于阈值，因此下一阶段策略建议关注趋势相对较强的“红利指数”、“中证红利”及“沪深300红利”等价值风格指数。基于申万一级行业，则建议关注“煤炭”、“银行”及“石油石化”等周期板块。2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。相对PE处于低位，且2024年预期EPS同比靠前的指数中，风格方面对应中盘指数、周期及消费风格指数。从申万一级行业指数看，建议关注地产、商贸、农业、食品、家电及纺织服装等。3.关注2024上半年北上资金相对流入。截至6月底，电子、银行、公用、汽车、家电及有色行业北上资金持仓市值上涨比例排名最前。4. 日历效应看行业：下半年价值蓝筹、周期消费相对较佳，最佳配置期7、11及12月份。

说明：未特别说明，报告数据来自wind。

报告中的结论由历史数据回测得到，市场结构及交易行为的改变可能使得策略失效。因为量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型得出的结论存在差异。

正文

一、2024年市场回顾

（一）A股市场表现回顾

2024年全球大类资产呈现分化特征，发达国家整体表现好于新兴市场。A股年初至今表现相对疲软，截至2024.6.21，其中中证1000指数下跌14.1%。风格上也出现较大分化。

市值分层看，中大盘股强于中小盘股，沪深300指数在去年下跌基础上，今年实现正收益，而中证500与中证1000表现相对弱于沪深300。

个股层面看A股涨跌分布，截至6月21日，已上市且非ST的沪深个股样本数有4903只，其中有82.4%的股票下跌，跌幅超过10%的占70.9%，涨幅超过10%的占比10.3%，整体中位数下跌20.7%。

（二）风格及行业回顾：结构行情，价值蓝筹防御属性凸显

1．风格回顾：小盘成长领跌、价值蓝筹防御属性凸显

截至2024年6月21日，A股上半年呈现显著的结构特征，其中以中证1000、小盘成长和创业板指数等为代表的小盘成长风格领跌，分别下跌14.18%、6.8%和6.2%。而以大盘价值、中盘价值和上证50等指数为代表的价值蓝筹风格，则分别上涨12.9%、9.7%和3.5%。

2．行业回顾：TMT领跌，周期相对安全

截至2024年6月21日，上半年申万一级行业指数多数下跌，但分化同样较大。其中综合、计算机、商贸、社服及传媒等跌幅较大，行业跌幅分别为31.7%、22.2%、21.8%、21.7%和20.6%。而煤炭、银行、家电及公用等周期及消费板块则上涨。

二、2024年择时展望

我们将从宏观与微观两个视角观察权益市场，宏观主要利用信用通胀周期进行分析，微观视角自下而上，估值、风险溢价、情绪、超买超卖、技术面等等。

（一）信用与通胀框架下的权益市场

信用周期与通胀周期是经济最重要的两个周期观察指标，其中信用周期通常提前通胀周期9个月，也就是延迟9个月的信用周期会与通胀周期基本重叠，我们从M1同比增速与PPI走势基本可以得到这个结论。

信用是先行指标，通胀是滞后指标，信用扩张周期可以拉动需求，提振市场信心，通常权益市场表现好，特别是在信用向上拐点的初期，反之则权益资产有所调整。将信用与通胀两个周期自然叠加，可以将时空分为四个周期，即复苏繁荣衰退萧条，基本结论是在复苏期权益市场处于提升估值阶段，行情最激烈，压抑已久的情绪开始集中爆发，比如2019年一季度，在萧条期时期，也就是信用与通胀双下行阶段市场普遍悲观，债券类资产表现好，比如2018年，而在繁荣与衰退期，权益市场最佳时点已过，繁荣与衰退期对应整个通胀周期，即PPI上行周期，而通胀周期虽然有利于上市公司业绩，但估值开始受到压制，整体并没有趋势行情。

为了更精确的刻画信用周期，我们用宏观经济体杠杆率同比增速来做总量指标，宏观杠杆率分子端为经济体总债务，包括居民、企业与政府三个大类部门，分母端为经济体名义GDP，分母端我们用WIND一致预期，按照支出法拆解将下一季度预期值拆解至月度值，分子端，我们社融以及央行月度金融信贷数据来进行估算。

自上而下债务周期视角看，2024年5月份宏观杠杆率同比增速预计为13.6%，Wind一致预期数据显示，按照支出法拆解至月度，2024年5月份TTMGDP同比增速预计4.1%，分子端总债务预计10.1%，政府端杠杆率同比增速由5.0%升至5.2%，居民端杠杆率同比增速由0.7%降至0.2%，企业端杠杆率同比增速由8.9%降至8.2%，从历史周期看，杠杆率上行周期通常为20个月，由于本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，2024年5月份PPI同比为-1.4%，由2023年6月份最低同比-5.4%有所回升，而经验看PPI与TTM名义GDP增速高度相关，自上而下看，权益市场上行弹性更大。

为什么说信用周期往往是40个月，单边上下行20个月呢？我们用三个数据验证，分别是M1、利率、社融同比。

M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦曲线，1998至2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征，2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。

10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移。

社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。

（二）多维度视角下的市场

先说估值定义算法，各板块按照交易市场划分与按照市值分层划分，剔除掉ST、上市时间小于180个交易日的，总市值除以板块TTM净利润总额，下表中MIN表示历史最低PE，10%代表历史10%分位数，其他百分比意义类似，MAX表示历史高位估值，NEW表示当前估值，NEW%表示当前估值在历史纵向中的分位数位置。

估值水平，截止20240621，中证全指PETTM分位数25%，上证50与沪深300分别为38%、25%，创业板指接近1%，中证500与中证1000分别为9%、20%，市场静态估值相对历史处于较低水平。

风险溢价角度，中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债券资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，比如2012/2018/2020（疫情突发），20220426达到4.17%，20221028风险溢价再次上升到4.08%，市场迅速反弹，20240119指标4.11%，自2016年以来第五次超过4%。截至20240621指标4.13%，两倍标准差边界为4.37%。

沪深300指数成分股，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反应市场高低热度，年初至今在经历了一波反弹，该指标目前处于较均衡的区域。

不同板块技术面超跌对比，行业上为地产及商贸等，从KD指标可以看市场与极端低位时点在内在结构上的差异。

长周期看深100指数技术面，深100技术面每隔3年一轮熊市，之后是牛市，比如2012/2015/2018/2021年，每次下行幅度在40%至45%之间，本轮始于2021年一季度的调整无论时间与空间看都比较充足，关注底部向上周期的可能。

（三）择时观点总结

1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2024年下半年A股总体有望迎来慢牛回升。

2.本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。

3.风险溢价目前接近上边界，多数指数PE分位数整体在低位，尤其创业板指处于PE分位数低位。

4.超跌情况看，行业上为地产及商贸等，从KD指标可以看市场与极端低位时点在内在结构上的差异。

5.长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。

三、2024下半年风格与行业配置展望

（一）结构分化视角：赚钱效应较弱，趋势仍是风格策略首选

2023年表现最抢眼的风格指数莫过“Wind微盘股指数”，全年上涨近50%，反之“Wind高股价指数”则下跌28%，市场“一九”效应凸显，除了极端风格的涨跌分化，多数主流指数分化显著减弱，传统策略Alpha空间被大大压缩，押注极端风格及跟随风格趋势成为部分机构在策略上的首要选择。2024年风格轮动加快，但整体仍延续23年的分化特征，伴随着整体流动性偏弱，A股缺乏持续趋势效应而仅有交易型的结构性机会，因此对于主流风格的轮动把握重要性甚至高于对大盘方向的择时。

下面我们基于对A股“真实分化度”的观察，挖掘当前风格轮动的规律及下半年风格的配置机会。

1．分化度视角下的风格轮动策略

在报告《基于多维度观察的风格轮动研究》中，我们从市场结构分化，热门赛道的拥挤度以及市场头部标的是否出现短期回调等因素探讨了分化度指标对揭示风格轮动规律的参考意义。当市场短期分化度突破阈值，同时热门赛道出现相对拥挤以及局部出现反转时，采取风格 “反转”策略，反之则一直沿用风格“趋势”策略。

延续上述策略思路，可以得到A股的风格轮动配置策略表现如下所示。

2．下一阶段继续超配价值红利风格、周期板块

策略历史逐期持仓明细如下表所示：

截至2024.6.21，分化度再次低于阈值，因此下一阶段策略采取风格趋势策略。建议关注“红利指数”、“中证红利”及“沪深300红利”等价值风格指数。空头组合则建议关注“创业成长”、“中小成长”及“中证1000”等风格指数。

基于申万一级行业，则建议关注“煤炭”、“银行”及“石油石化”等周期板块。空头组合则建议关注“传媒”、“计算机”及“社会服务”等。

（二）关注相对估值与盈利预期，布局底部机会

上半年市场波动较大，春节前后是上半年大盘最低点，反弹过程中价值与成长风格轮动加快。五一之后小盘成长引领回调，蓝筹价值则相防御价值凸显。目前市场再次出现明显的结构分化，其中部分板块估值（PE_TTM）处于历史低位，哪些标的将迎来估值修复也成为市场关注的热点之一。通过对比不同板块的五年估值百分位，同时结合市场对2024年预期盈利同比增速，挖掘同时具备“估值相对低位” 与“预期改善”特征的风格及板块进行中长线布局。

下图显示，相对PE处于低位，且2024年预期EPS同比靠前的指数中，风格方面对应中盘指数、周期及消费风格指数。