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华创金融
2024/06/26
摘要：
台湾地区ETF规模跃居亚洲前三，产品地位突出。
（1）规模方面：截至2023年末，台湾地区ETF规模3.85万亿新台币（合约1259亿美元），在亚洲各国家、地区中排名第三，受益人数占人口总数超过40%，渗透率极高。2018年末，ETF规模首次超过股票型基金，成为台湾地区规模最大的共同基金。2018-2023年，ETF规模复合增速高达40%，从2018年起，个人投资者的投资主线聚焦于本土高股息+台湾地区以外债券产品，从而带动固定收益ETF、股票ETF规模井喷。
（2）结构方面：由固定收益类、股票类（包括高股息）ETF所主导。此外，台湾地区ETF市场还不乏做多/做空杠杆ETF等产品创新，在市场波动加剧的时期资金流入明显，为台湾地区ETF投资者提供了多样化的产品选择。
自2019年起，高股息ETF突飞猛进，在全球市场中独树一帜。2019-2023年，台湾地区高股息ETF规模复合增长率出现罕见的122%的高增速，截至2023年末规模约343亿美元，占股票ETF规模的69%。截至2024/5/6，在台湾地区前10大ETF中高股息ETF占据8席。
台湾地区新发高股息ETF表现强劲。中国大陆规模排名前5的红利ETF产品均成立于2020年及之前，先发优势明显。而台湾地区ETF产品则可能在首发期就获得大量的资金净流入。进入2024年，高股息ETF热度水涨船高，新发产品“元大台湾价值高股息ETF”在全球范围内首发募集资金排名第二。这可能说明，在本金不发生大规模亏损的情况下，投资者更看重其配息的特征，对配息类产品的配置价值表现出较强的认同。从头部高股息ETF产品来看，管理人大部分为台湾地区领先的基金管理人，而在费率方面差异不明显。
ETF爆款的成功之路：科技股+高股息+首个具备月度配息机制的ETF，高度契合中国台湾资本市场特征。
（1）台湾地区资本市场特点：产业定位高端，半导体行业地位全球领先。以两只典型的高股息ETF为例，持仓均以本土高股息信息科技个股为主，在近4-5年牛市下资本利得与分红派息攻守兼备。（2）台股股息率领先：整体来看，台股重视分红，为高股息ETF提供了优质的底层资产。（3）实现“月月配息”：“复华台湾科技优息ETF”为月度配息首创者，月度配息可能具有节税优势。
从需求端来看，对于高股息ETF的青睐与经济下行周期、老龄化社会严重、主动投资难以跑赢市场等因素相关。在经济增长放缓的大背景下，中国台湾居民长期偏好配息类产品，近几年将该需求嫁接在ETF上。对于寻求“自给自足”的退休人士，月度分红型产品是养老金的重要补充，为退休生活提供了稳定的现金流；对于年轻人，或是其长期现金流规划的一部分，从而实现“自己给自己发薪”。
在中国台湾地区，投资ETF有何便利性？
（1）实现机制：台湾地区ETF的收益平准金机制及双币交易机制。分红稳定性方面，收益平准金机制将配息公告日和除息之间新流入资金中的部分本金，用于为所有投资者平等分红，从而保证实际的配息金额与公告时的殖利率保持一致。交易制度方面，双币ETF允许ETF以加挂币别（通常为人民币或美元）进行结算，从而增加了投资人外汇资产配置的弹性及ETF的流动性，但截至目前，暂未拓展至高股息ETF产品。
（2）税收方面：获得股利收入需缴纳二代健保费，若单次给付超2万新台币，则需缴纳2.11%的补充保费。因此，若配息频率越高，或越不易触及缴费标准。以“复华台湾科技优息ETF”于2024年6月的分红来测算，持有规模不超过207.9万新台币即可节税，该部分持有人数占总持有人比例高达98%。
看好中国大陆的红利ETF发展前景。在“新国九条”的指引下，上市公司将更加注重分红，为高股息ETF提供更为优质的底层资产。进入2024年，红利资产关注度持续提升，中国大陆或可以在投教方面、政策方面、制度设计方面逐步发力以提高红利ETF的渗透率，走出具有特色的红利ETF发展之路。
风险提示：高股息ETF规模增速不及预期、监管政策变动、权益市场波动导致ETF规模增长不及预期。
华创医药
2024/06/26
摘要：
血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长。诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤各个细分适应症。已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升。公司还将于年内在国内递交奥布替尼一线治疗CLL/SLL新适应症上市申请，在美国递交r/r MCL上市申请，进一步拓展商业化空间。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。
自免开启公司第二成长曲线。自免疾病患者人群庞大，全球自免患病人数预计达到5亿以上，中国自免发病人数约8000万人。自免市场已成为仅次于肿瘤及感染的第三大市场。诺诚健华凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启公司第二成长曲线。BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症的研究已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮及多发性硬化处于临床II期阶段。在JAK/TYK2信号通路上，公司布局了TYK2/JAK1抑制剂ICP-332及变构抑制剂ICP-488。ICP-332治疗特应性皮炎已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将于今年启动临床III期研究。ICP-488高选择性靶向TYK2已启动银屑病临床II期研究，并有望于今年年底读出数据。公司差异化布局口服IL-17小分子药物ICP-923，已在临床前研究中展现出了优异的疗效，有望凭借给药便捷性与注射型IL-17生物制剂差异化竞争。
实体瘤布局me-better品种，预计首款产品即将报产。公司在实体瘤领域布局五款候选产品，包括选择性更好的pan-FGFR抑制剂ICP-192、潜在更优的二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。其中，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，公司预计将于年底递交ICP-723上市申请。
投资建议：首次覆盖，给予公司“推荐”评级。我们预计公司2024-2026年收入分别为9.11、14.05和17.34亿元，归母净利润为-6.14、-6.24和-3.99亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司估值205.71亿元。
风险提示：临床进度不及预期，商业化进度不及预期，竞争格局变动。
华创机械
2024/06/26
摘要：
磨削为精密丝杠的主要加工方式，核心工序包括螺纹加工、丝杠校直及热处理。磨削是利用磨具或磨料切除工件表面多余材料的加工方法，属于精加工方式，精度等级可达C5级甚至更高，缺点是生产效率低，工艺周期约为30-50天，且制造成本高。冷轧即滚压成形，相比磨削生产效率更高，工艺周期约为1-3天，但制成的丝杠精度一般只有C7或C10级。生产精密滚珠/柱丝杠的常用方法为“粗车+精磨”，需要遵循“先粗后精”“基面先行”和“先主后次”的原则，经过切削、磨削和热处理等共二十多道工序。
螺纹加工：对应的加工设备为磨床和旋风铣设备。常见的加工方法有滚压加工和切削加工两大类。精度等级更高的滚珠丝杠要求较高的螺纹加工精度，尤其行星滚柱丝杠的螺纹加工直接影响产品制造成功与否。
丝杠校直：对应的加工设备为自动校直机。校直是对丝杠进行弯曲校正，常分为冷态校直和热态校直。目前国内校直机厂商包括中机试验装备、上海北友等。
热处理：对应的加工设备为感应淬火设备。热处理是指将工件在固态下加热、保温和冷却，从而获得所需性能的一种工艺。根据加热和冷却方法的不同，热处理可以分为整体热处理、表面热处理和化学热处理三大类。
磨床是磨削工艺中用到的高精度加工机床，作为滚珠/柱丝杠生产线最后的机械加工设备，对丝杠装配后精度起到关键性影响。根据海关总署数据，计算得出2022年我国进口磨床均价为22.39万美元/台，而出口磨床均价仅为1.21万美元/台，反映出国内中低端产品居多、高端产品依赖进口。随着国产品牌竞争力的提高，我国磨床进口金额总体呈下降趋势，据中国机床工具工业协会，2023年为7.7亿美元，仍存在较大国产替代空间。目前我国数控磨床市场中，德国埃玛克、美国莱玛特、日本三井精机等国际知名厂商，占据我国高端数控磨床市场主要份额；秦川机床、华辰装备、宇环数控等国内厂商在高端磨床市场仍有巨大潜力。
旋风铣设备旋风铣经济效益优于磨削。数控旋风铣床基本部件包括头架、铣头、拖板、尾架、中心架和跟刀架，海内外旋铣设备发展历程较短，部分厂商可实现精加工；我国正逐步打破技术壁垒，目前国产数控旋风铣床用于螺纹硬铣，在工件导程精度和表面粗糙度方面与国外存在一定差距，处于半精加工水平阶段。数控旋风铣床零部件中，刀具的性能很大程度上决定旋铣加工质量，其切削耗材的齿形一致性及材质为关键变量，其中CBN/PCBN刀具硬度和稳定性高，为滚珠丝杠螺纹铣削的首选。
感应淬火是丝杠热处理工艺中最重要也是最复杂的一种工艺，很大程度上决定着产品质量。对应设备感应淬火机床由感应加热电源、数控系统、其他关键功能部件、冷却装置和床身主体五部分组成。国内感应淬火机厂商数量较少，规模较大的主要为恒进感应、恒精感应和升华感应三家，加工大型、中型工件的能力不输国外龙头，但整体自动化程度不足。
下游产业蓬勃发展，带动国内厂商景气回升。1）华辰装备：轧辊磨床领先厂商，合作贝斯特开发高端直线导轨磨床；2）秦川机床：机床工具行业龙头骨干，滚珠丝杠产能持续扩张；3）浙海德曼：车床车削专家，复合化技术开发成效显著；4）宇环数控：国内数控磨床领军企业，助力“钛合金”产品加工工艺优化 。
行业投资评级与投资建议。
丝杠加工设备作为滚珠/柱丝杠生产线的机械加工设备，对丝杠装配后的精度起到关键性影响，受益于丝杠需求的持续扩张和丝杠生产厂商资本开支的增加。整体丝杠加工设备单机价值量较高，随着国产品牌竞争力的提高，高端市场进口替代空间广阔。给予丝杠设备行业“推荐”评级。重点关注华辰装备、秦川机床、浙海德曼和宇环数控。
风险提示：人形机器人进展不及预期；国内厂商产品开发进度、核心客户导入不及预期；原材料价格上涨增加成本风险；市场竞争加剧等。
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