【中国银河固收】2024年中期策略：把握定力，顺势而为——经济展望篇_新浪财经

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【报告导读】

1. 上半年债市走牛，主要驱动要素在于宏观场景顺风及资产荒格局加剧。

2. 当前国内经济呈现“生产强需求弱、内冷外热、量升价跌”三维特征。

3. 海外展望：货币周期转向、财政效用或降与结构性补库。

4. 国内基本面展望：总量缓步修复，新旧动能切换继续，地产改善待观测。

5. 国内政策展望：降准降息可期，政府债供给高峰将至。

6. 机构行为：超长债供给上行，或部分缓解机构欠配压力。

上半年债市走牛，主要驱动要素在于宏观场景顺风及资产荒格局加剧。重要宏观背景一是经济弱改善，利率主要锚定变量——地产持续走弱；二是宽货币政策延续，资金面稳定偏宽；三是23年Q4增发万亿国债以及地方化债的影响下，财政支出较慢。

当前国内经济呈现“生产强需求弱、内冷外热、量升价跌”三维特征。背后原因在于国内外政策、经济周期错位与国内新旧动能切换的阶段性错配。往后看，随中美货币政策逐步顺周期，财政支出有所提速，经济总量将继续修复。结构上，政策拉动下新动能将由高增速低占比逐步均衡，旧动能方面，地产政策有望接续，但地产改善效果仍待观测。

海外展望：货币周期转向、财政效用或降与结构性补库。首先，预计年内美联储降息25BP，三季度或首次降息。预计美国通胀在Q3或有明显下行，劳动力市场降温快于通胀，因而首次降息或在三季度开启。其次，预计下半年美国较高的赤字仍将支撑经济但力度边际收窄。美国赤字率目前在6.7%左右，较去年回升且美国国会预算办公室最新预测达到7%，对美国经济仍有支撑，但对实体经济正拉动效果可能有限。最后，海外开启结构性补库，耐用品补库更显著，由于补库品类与我国出口品较一致，因而后续对中国出口将有支撑。

国内基本面展望：总量缓步修复，新旧动能切换继续，地产改善待观测。出口方面，海外补库对出口持续利好。商品类别上机械交运出口品会对出口继续形成支撑，预计下半年继续上修。消费方面，复苏仍有空间，结构上体现“下沉、量增、价跌”特征，下半年设备更新和消费品换新或是亮点。制造业投资方面，预计外需拉动下高位震荡。目前企业利润走正但仍在磨底+海外订单较强但全年或有波折+库存周期逐步转向补库+资本支出意愿低位改善下，新一轮朱格拉周期开启大部分条件仍在积蓄，年内对于总量上的节奏、幅度不宜过度乐观。房地产投资方面，尚未出现实质性改善，关注政策效果，下半年地产投资或继续承压。5月以来房地产宽松政策从供需两端发力，对比上轮地产政策向债市传导经验，目前进行到一二线城市政策跟进阶段，数据改善债市调整大约还有两个季度。基建投资方面，财政支出加速或带动投资增速继续回升。

国内政策展望：降准降息可期，政府债供给高峰将至。宽货币的必要性延续，降准降息均可期，节奏上三季度先降准可能更大。历史经验看今年或有50BP降准空间；降息主要受银行净息差压力和海外货币周期逆行的掣肘，关注3季度。政府债供给或在三季度加速四季度回落，化债推进下地方风险缓释。预计特别国债供给高峰在6-10月，政府债整体供给高峰约在6-9月，月均万亿左右；上半年特殊再融资债等化债方案有序推进，重点省市债务风险逐步缓释。

机构行为：超长债供给上行，或部分缓解机构欠配压力。资产荒背景下，机构资金对高息资产的追逐是带动长端超长端利率下行重要因素。下半年超长特别国债、信用债发行能部分缓解资产荒下的欠配压力。

风险提示

1. 经济基本面超预期回升的风险；2. 政策发布节奏超预期的风险；3. 债券发行超预期的风险。