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文|冯重光 郑一鸣 郑逸坤 张政
运动代工产业链具备对接全球需求、下游赛道景气度相对较高、龙头参与者相对集中、进入门槛高且定价权较强的特点,在终端需求波动的背景下成为很多避险偏好资金的优先选择。本篇报告为我们系列报告的开篇,核心聚焦:①以Nike、adidas供应链为切入,详细梳理产业链各环节参与者;②运动产业链价值分配;③盈利影响因素拆解。今年以来,整个行业呈现一定补库存的趋势,在此背景下,我们重点推荐长期盈利能力突出、具备较强的业绩修复弹性的代工龙头。
▍代工龙头梳理:中国代工厂规模领衔。
在鞋类代工领域,裕元集团/丰泰企业/华利集团2023年产鞋2.18/1.12/1.90亿双,其中裕元集团为全球第一大鞋厂、Nike第二大&Adidas第一大鞋类供应商,丰泰企业为Nike第一大鞋类供应商,华利集团近年来快速增长、2023年产量超越丰泰集团,为Nike第五大鞋类供应商。在服装代工领域,申洲国际/晶苑国际产2023年产服装4.2/3.8亿件,申洲国际为全球第一大服装代工厂。
▍产业链价值分配:约占产业链价值分配的10%~15%。
从产业链结构来看,运动鞋服代工处在运动鞋服产业链的中游,上游为纱线皮革等原材料商,下游为运动品牌商&经销商,根据我们的测试,运动鞋服产业链上游/中游/下游约占整体运动产业链价值分配的25%~30%/ 10%~15%/ 55%~65%。
▍商业模式:代工厂兼具技术与劳动密集属性,精细管理实现优质盈利。
运动鞋服代工厂毛利率处于产业链较低水平,但优质的龙头代工厂通过优质的生产管理与成本管控实现领先的盈利水平。
▍盈利能力影解析:短期受产能利用率影响,长期效率提升带来超额收益。
代工厂与品牌以成本加成的模式进行合作,中长期来看原材料、人工和汇率变动的影响均能有效传递至品牌端。因此各代工厂的基础毛利率主要取决于:①各品牌或各品类给予的报价加成比率;②合理的产能利用率调配;③合理的产能布局,一方面,多地产能布局可能存在额外行政管理成本,另一方面东南亚地区受订单充足、劳工供给充沛和税收优惠等多种因素影响表现出较优的盈利水平。各代工厂自身所能争取超额利润收益来自于:①效率提升。通过数字化,智能化自动化系统提升原材料的使用效率和员工人效,获得进一步的超额收益。②规模效益带来固定成本的摊薄和单品生产效率的提升。③价值延伸。头部服装厂通过从面料到成衣的垂直一体化生产体系,赚取更多的附加价值。
▍风险因素:
消费景气下行超预期,品牌公司线下门店拓展不及预期,制造公司产能释放不及预期,原材料价格传导不及预期,汇率大幅波动风险等。
▍投资策略:
运动代工产业链具备对接全球需求、下游赛道景气度相对较高、龙头参与者相对集中、进入门槛高且定价权较强的特点,在终端需求波动的背景下成为很多避险偏好资金的优先选择。本篇报告为我们系列报告的开篇,核心聚焦:①以Nike、adidas供应链为切入,详细梳理产业链各环节参与者;②运动产业链价值分配;③盈利影响因素拆解。今年以来,行业整体呈现一定补库存的趋势,在此背景下,我们重点推荐长期盈利能力突出、具备较强的业绩修复弹性的代工龙头。
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本文节选自中信证券研究部已于2024年6月27日发布的《纺织服装行业运动代工行业深度复盘系列报告之一—独立景气周期下的避风港》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明:
本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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