国君晨报0627｜宏观、策略、传媒、环保、固收|ESG_新浪财经

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【宏观】“提前还贷”是当下重要的货币现象

社融增速回升，政府债是主要支撑。2024年5月社融增速存量增速回升至8.4%，新增社融2.07万亿元，同比多增0.51万亿元。拆分结构来看，贷款同比少增4062亿元，是社融的主要拖累项；直接融资中，企业债券同比多增2457亿元，未贴票同比多增463亿元，显示传统制造企业融资需求有所修复；股票融资、委托贷款和信托贷款保持低位运行。政府债是5月社融的主要支撑，新增1.22万亿元，同比多增6682亿元。往后看，6月政府债到期量增多，同时2023年下半年特别国债的发行导致基数较高，后续政府债对社融的支撑力度或有所减弱。

5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元，延续票据融资冲量特征。企业和居民贷款保持回落：一是手工补息治理余波未停，企业存款搬家持续，压降存贷息差套利活动，挤出短贷水分，后续手工补息治理对于信贷影响趋弱；二是居民提前还贷潮持续，5月条件早偿率指数虽回落至26%但仍处于较高水位，此外地产新政起效存在时滞，30大中城市商品房成交面积同比下降41%，较4月读数未发生明显改善；三是绿色信贷结构性出清和资金使用效率的提升：2024年一季度绿色贷款同比增长35%，已较41%的高位有所回落，5月29日国务院出台的《2024-2025年节能降碳行动方案》实际上对光伏和锂电项目的过度建设做出了一定限制，贷款总量回落的背后是“提高资金使用效率和金融支持质效”。

5月M2增速7.0%（前值7.2%），M1增速-4.2%（前值-1.4%）。M1加速回落主要与企业存款搬家、财政投放偏弱、地产尾部周期等因素有关。一是手工补息治理下，企业存款搬家到货基、理财，对于企业而言，资金活性不变，只是改变了存放位置，从这个角度来讲，M1统计口径或存在一定局限性；二是5月是财政支出的季节性小月，我们测算5月财政净投放约为-9700亿元，表现为资金净回笼，且回笼幅度明显高于疫后同期的4390亿元，后续随着项目资金落地，财政投放将明显增加，我们预计6月财政净投放将接近9000亿元，对M1形成有力支撑；三是地产尾部周期中，企业销售疲软导致回款速度较慢，对M1形成拖累。

M1和M2回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来的链式影响。

为何提前还贷对M1和M2的影响这么大？一方面，在地产尾部周期中，提前还贷对居民的购买力具有挤出效应，制约企业活期存款，从而M1回落；另一方面，提前还贷使商业银行被动缩表，银行通过减少非银投放对冲扰动，最终M2中的居民存款和非银存款同时降低。

如何判断M1和M2回升的拐点？我们在2024年6月6日发布的报告《提前还贷：趋势、成因和转机》中指出，本轮早偿潮的主要驱动因素是资产荒，体现在提前还贷收益（5年LPR）与无风险利率（30年国债利率）的不断走扩，因而M1和M2回升的关键在于缩窄提前还贷收益与无风险利率的利差。短期对于长债利率的窗口指导有望延续，后续重点关注货币政策对于汇率的表态是否出现变化，亦是决定后续资产价格走势的关键变量。

风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：“提前还贷”是当下重要的货币现象，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。

【策略】将ESG融入因子投资策略

ESG如何兼顾投资绩效和社会效益？对于ESG能否产生超额收益，学界和业界尚未达成共识。但已有大量证据证明风格因子与超额收益之间存在正向关系。如果尝试将ESG融入因子投资策略，或许就可以在不牺牲投资绩效的前提下，提升投资组合的整体ESG表现。

如何将ESG融入因子投资策略？有效融入的前提是厘清因子溢价的来源，通常包含风险补偿、结构性或市场障碍、投资者行为偏差三类逻辑。当某类ESG数据与这些逻辑相关联时，可能有助于开发因子投资策略。基于这一原则，就职于BlackRock的Chan等人（2020）在文章《ESG in Factors》中，提出了两种解决思路。

第一种思路是联合ESG进行因子优化，或者将ESG作为约束条件，或者将ESG作为目标函数。因子类型为风格因子，包含价值、动量、质量、规模、低波动五类。实证结果表明，考虑ESG约束的因子组合，（1）对比未考虑ESG约束的因子组合，可实现相当的投资绩效，以及更好的ESG表现；（2）对比最大化ESG评分或最小化碳排放强度的因子组合，可实现更加均衡的因子暴露和更高的信息比率。

第二种思路是利用另类数据构建ESG因子，或者用于捕捉传统因子未挖掘到的Alpha，或者克服ESG定量数据缺失的问题。文章（1）利用绿色专利数据构建绿色价值因子；（2）通过机器学习分析文本生成企业文化质量数据，进而构建ESG质量因子。实证结果表明，利用另类数据构建的ESG因子，与利用财务数据构建的传统因子之间，超额收益的相关系数较低，具有分散化的好处。

风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险；样本空间限制；ESG数据差异。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：将ESG融入因子投资策略，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【传媒】6月版号环比增加，三七、吉比特等有产品获批

事件：6月25日，国家新闻出版署官网发布2024年6月国产网络游戏审批信息，共计104款游戏获批，另有5款游戏审批变更信息。

版号数量再提升，腾讯、三七互娱（维权）、吉比特、创梦天地等有产品获批。6月批次国产游戏版号共104款，相比5月（96款）有所增加，包括 92 款移动端产品（其中40款为休闲益智类）、11款移动端加客户端产品、1款移动端加网页端产品

第二季度多款新游上线取得亮眼成绩，部分长线游戏有所企稳。今年二季度上线重点游戏中，腾讯《地下城与勇士：起源》5月20日上线，基本稳居iOS畅销游戏榜第1位，哔哩哔哩《三国：谋定天下》6月10日上线，稳定iOS畅销游戏榜3-5名，心动公司《出发吧麦芬》保持前15名，最高位列第4；长线游戏方面也有部分产品表现企稳，如吉比特《问道》的iOS畅销游戏榜排名中枢上移至20-40名，最好曾回到畅销榜第10名。

投资建议：关注游戏行业暑期及整个下半年产品排期，当前游戏行业整体处于估值低位，我们认为其中具备丰富且优质内容储备、基本面扎实的公司将率先修复，中长期来看，在游戏开发、发行、AI技术应用等方面具有领先优势的公司也有望逐步改善。

风险提示：产品上线流水不及预期，行业竞争加剧导致成本上升，政策监管风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：6月版号环比增加，三七、吉比特等有产品获批，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【环保】金融支持出台，工业设备更新加速

事件：财政部等4部门印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》。

投资建议：1）再生资源设施升级，再生资源板块：①再生油；②再生塑料；③再生金属。2）工业领域设备更新检测分析仪器更换需求释放。3）高能效设备改造需求释放，受益标的瑞晨环保。4）工业领域电机设备更新释放磁材需求，推荐布局磁材业务的再生稀土龙头华宏科技。

消费品以旧换新及大规模设备更新顶层文件已相继出台，设定3年更换目标，框定实施范围。1）2024年3月，国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。消费品领域，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，目标至2027年，报废汽车回收量较2023年提升一倍，源头提升报废汽车回收量。工业领域，工业和信息化部等七部门印发《推动工业领域设备更新实施方案》，目标到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，工业领域设备新增投资规模有望超万亿元，更换高能效设备，升级再生资源利用设施。

消费品领域，中央财政及地方以旧换新拨付补贴。1）汽车方面，商务部、财政部等部门联合印发了《汽车以旧换新补贴实施细则》，安排资金对汽车报废更新给予定额补贴。财政部已下达中央财政汽车报废更新补贴预拨资金64亿元，各地已安排约90亿元汽车以旧换新支持资金。2）家电家装方面，目前各地共安排家电家装以旧换新支持资金约40亿元。

工业领域，继中央预算内支持与税收优惠财税支持以及专项再贷款政策，实施贷款财政贴息政策。1）国家发改委印发《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》，重点支持重点行业和重点领域节能降碳、循环经济助力降碳等方向，并纳入中央预算内支持范围。2）中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，再贷款额度5000亿元，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。3）自2024年3月至2024年12月期间，经营主体签订贷款合同、设备购置或更新改造服务采购合同，可享受贴息政策。

风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：金融支持出台，工业设备更新加速，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【固收】转债超跌下的投资机会

转债市场上周出现超跌，评级较高转债标的也出现大幅卖出，转债跌幅相较于正股较大，溢价率出现主动压缩。低价转债冲击仍在持续，市场对于中低评级转债呈现主动回避，无论是评级下调、业绩转差还是监管问询函，对于弱资质转债的价格影响较大。上周转债中证转债指数累计下降2.2%，收报388.72点，日均成交额为593.04亿元，较上周下降12.95%。

转债市场风险偏好出现下降，对信用风险和小微盘的回避导致了平价较高的转债标的估值出现逆向抬升。自信用风险引发市场担忧以来，转债市场的风险偏好下降从交易端有所验证，此前两周主要是低评级信用风险标的快速跌破债底；而近期转债绝对价格出现下压，转债收盘价格中位数从114.40元下跌至112.47元；此外，一些高评级标的比如天23、晶澳等也面临大幅下行。上周偏股平衡型转债标的转股溢价率出现上行，主要原因在于市场趋于一致的避险选择，中高评级、偏大正股市值的转债标的平价较高，受此次信用冲击和小微盘回调影响小。

当前转债绝对低价标的并非没有投资价值，定价蕴含较多投资机会。目前转债市场破面占比为14.45%，上上周数据为9.01%。根据穆迪的数据，美国投机级债务的违约率在第一季度达到顶峰，约为5.8%，预计到6月将稳定在历史平均水平4.7%。此外，根据巴克莱的统计，从2003年至2021年3月期间，美国可转换债券的违约率平均仅为略高于1%，而垃圾债券的违约率则接近4%。即便是考虑到较为严峻的信用风险，现在转债市场的破面占比依然过高，所以后续投资机会较大。

短期转债市场的下行综合了信用风险、权益市场回调和小微盘标的的影响，此外，转债市场的流动性也出现了一定挑战，建议静待情绪好转。具体策略上，首先，下修仍然是转债市场消耗溢价率的重要途径，可以积极进行博弈，但是需要避开信用风险标的；其次，低价转债的机会而言，优先寻找信用评级已经落地，业绩边际好转的转债，比如华翔转债、博杰转债等；最后，高分红、中高评级的平衡偏股型转债近期估值抬升，但是后续市场风格来看此类标的依然占优，比如银行、公用事业等行业转债。

风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：转债超跌下的投资机会，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。