【广发资产研究】走出债务困境的高分答卷——“债务周期大局观”系列|债务_新浪财经

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报告摘要

●历史级别“背离”与大拐点意义——宏微观异常是短期现象还是预示“新投资范式”的开启？前期我们多次提示以下“背离”：①全球大类资产三大异常：美债、黄金、ERP；②国内社融地产时代嬗变：社融、地产、ROE。这是“新投资范式”全球共振的重要信号！“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”长期深刻影响全球资产布局，“全球杠铃策略”将是最佳应对！近期中国10年/30年期国债创出新高、泛东南亚股市走强、纳斯达克续创新高等。（详见：23年“新投资范式”系列、24年“债务周期大局观”系列）。

●复盘海外历史，走出债务泥潭，如何交出高分答卷？债务周期是我们做出上述判断的背景。但历史上各国不同应对措施决定不同结局，比如同样是内债性债务危机，美国穿越周期，而日本陷入失去30年。我们认为走出债务危机泥潭的关键在于能否有效推进“去杠杆”历程，政策组合拳要围绕“化解债务+恢复经济增长”两大核心矛盾精准发力。

●美国——债务危机的“优等生”，做对了什么？凭借美元霸权、无限印钞，高效解决“化解债务+恢复经济增长”两大核心矛盾，推进“去杠杆”历程。财政货币政策相结合：（1）美联储正确的政策组合应对，及时、大规模的量化宽松政策（印钞和购买金融资产）—>推进债务货币化（将“债务”转换成“新增印钞”）；（2）政府转移支付（直升机撒钱）—>增厚消费者收入—>促进居民消费—>带动经济增长/通胀回升。

●日本——债务危机的“差等生” ，为何陷入失去的三十年？“债务问题”叠加“人口问题”是核心矛盾，此外日本政府在逆周期调节和不良债务处置的政策中的不协调同样延缓了经济走出泥潭。（1）危机后，大规模货币政策并未及时应对，债务风险出清缓慢。（2）“人口问题+不协调的政策” 影响日本逆周期政策效果，并未有效拉动内需增长。

●美国VS日本，“人口问题”如何影响债务周期？人口结构变迁将中长期影响消费者信心→进而影响实体经济私人部门信贷边际扩张意愿。

●中国债务周期的演绎有何优势？——17-18年“缓和小周期”实现风险的部分出清。08-16年三大部门轮流加杠杆，在17-18年“金融去杠杆+资管新规”双重作用下，迎来“缓和小周期”并出清掉一定风险，杆杆率上行趋缓，且企业部门杠杆率向居民部门转移，同时2018年前后的货币政策宽松周期也是实现债务压力缓和的重要途径。当前中国居民杠杆率仍存在较好的安全边际，且近年已经出现较为明显的向下拐点（高储蓄率+房价拐点）。

● 风险提示：国内经济增长不及预期、地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧的斜率超预期。

报告正文

引言：相似的困境，不同的结局！

当超越历史规律的现象一再出现，往往印证时代嬗变的序曲！

历史级别“背离”与大拐点意义——宏微观异常是短期现象还是预示“新投资范式”的开启？前期我们多次提示以下“背离”：①全球大类资产三大异常：美债、黄金、ERP；②国内社融地产时代嬗变：社融、地产、ROE。这是“新投资范式”全球共振的重要信号！“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”长期深刻影响全球资产布局，“全球杠铃策略”将是最佳应对！近期中国10年/30年期国债创出新高、泛东南亚股市走强、纳斯达克续创新高等持续印证。

（详见：23年“新投资范式”系列、24年“债务周期大局观”系列）。

债务周期是我们作出上述判断的背景。而当我们回溯海外历史，会发现债务泥潭多次出现，但各国不同的应对措施决定了不同的结局。

比如同样是内债引发的债务危机，美国穿越了周期，而日本陷入失去30年。两极对比之下有何启发？我们认为走出债务危机泥潭的关键在于能否有效推进“去杠杆”历程，政策组合拳要围绕“化解债务+恢复经济增长”两大核心矛盾精准发力。

1. 美国——债务危机的“优等生”，做对了什么？美国交出高分答卷的关键在于：凭借美元霸权、无限印钞，高效解决“化解债务+恢复经济增长”两大核心矛盾，推进“去杠杆”历程。财政货币政策相结合：（1）美联储正确的政策组合应对，及时、大规模的量化宽松政策（印钞、购买金融资产）—>推进债务货币化（将“债务”转换成“新增印钞”）；（2）政府转移支付（印钞、直升机撒钱）—>增厚消费者收入—>促进居民消费—>带动经济增长/通胀回升。

2. 日本——债务危机的“差等生”，为何陷入失去的三十年？“债务问题”叠加“人口问题”是核心矛盾，此外日本政府在逆周期调节和不良债务处置的政策中的不协调同样延缓了经济走出泥潭。一方面，危机后大规模货币政策并未及时应对，债务风险出清缓慢。另一方面，“人口问题+不协调的政策” 影响日本逆周期政策效果，并未有效拉动内需增长。

美国VS日本，“人口问题”如何影响债务周期？我们此前在24.3《下一个“日经”会出现在哪里？》就提示，人口周期也会作用于债务周期。通过对比日本VS美国的经验，同样印证我们此前的判断。人口结构趋势性的变革将中长期影响消费者信心状况—>进而影响实体经济私人部门信贷边际扩张的意愿。

中国预判了什么？——17-18年“缓和小周期”实现风险的部分出清。以2008年“四万亿”政策作为本轮长债务周期起点，2008-2016年期间经历过三轮明显加杠杆周期后，16年达到杠杆率历史新高。在17-18年金融去杠杆与资管新规的双重作用下，影子银行规模萎缩，整体杠杆率上行趋缓，在“缓和小周期”内出清掉一定风险。（此阶段的另一个重要特征是企业杠杆率向居民部门转移。）

2018年前后的货币政策宽松周期也是实现债务压力缓和的重要途径。尤其在利率存在下行空间的前提下，通过降低利率来缓解债务压力成为可选项！当前中国居民杠杆率仍存在较好的安全边际，且近年已经出现较为明显的向下拐点（高储蓄率+房价拐点）。

一

应对债务危机泥潭，海外如何交出高分答卷？

（一）同样的债务危机，美国快速穿越周期，日本陷入失去30年

1. 同样是内债问题引发的 “债务危机”：美国（2004-2014）和日本（1987-2017）——

美国穿越周期：次贷危机爆发后，快速开启去杠杆历程，2年时间就过渡至“和谐去杠杆”阶段；

日本陷入失去30年：90年代初泡沫破灭后，去杠杆的历程异常艰难，直到2000年之后，日本居民的债务总额/GDP才开始下降。2012年安倍经济学出台后日本经济/通胀水平显著改善，痛苦去杠杆才逐步过渡至和谐去杠杆阶段。

瑞达利欧定义下，和谐去杠杆指：通过政策刺激，使得杠杆率（债务总额/GDP）去化的过程中，仍然保持可以接受的经济增长和通胀水平。

我们认为走出债务危机泥潭的关键在于能否有效推进“去杠杆”历程，政策组合拳要围绕“化解债务+恢复经济增长” 两大核心矛盾精准发力。

2.而对于外债问题引发的“通胀性债务危机”：以20世纪80年代的拉美最为典型（巴西/阿根廷/墨西哥等），走出泥潭的关键在于“稳定本国汇率+应对资金外流+改善经济增长”。

（二）美国——债务危机的“优等生”，做对了什么？

美国如何快速走出债务危机的泥潭？关键在于凭借美元霸权、无限印钞，高效解决“化解债务+恢复经济增长”两大核心矛盾，推进“去杠杆”历程。财政货币政策相结合，一方面，大规模的量化宽松政策（QE）有效推进“债务货币化进程”；另一方面政府转移支付（直升机撒钱）—>增厚消费者收入—>促进居民消费—>带动经济增长/通胀回升。

1.化解债务：美联储正确的政策组合应对——及时、大规模的量化宽松政策（印钞和购买金融资产）—>推进债务货币化（将“债务”转换成“新增印钞”）

债务危机后，如果央行能迅速找到正确的政策组合—>08年美国次贷危机后短暂的崩溃；否则—>20世纪80年代后期日本泡沫经济破灭后长达十年的崩溃。

次贷危机后，美国使用了9个典型政策中的6个，迅速管控金融机构、处理坏债、大规模担保、印钞、债务货币化，及时为市场注入流动性、化解债务问题，完成不良资产的出清；

反观日本，债务危机爆发后日本央行虽已持续进行多年QE，但在2013年安倍经济学出台之前都只算“小打小闹”。此外，日本对于“僵尸企业”处置滞后、缺乏重视，不良债务出清缓慢。

2.恢复经济增长：对症下药——政府转移支付（直升机撒钱）—>增厚消费者收入—>促进居民消费—>带动经济增长/通胀回升

消费作为美国经济的核心引擎，其中美国居民消费占GDP比重近70%。想要恢复经济增长，稳住居民消费就是“对症下药”。

近年来美国政府债务上限一再陷入僵局，但不可否认，每次大型危机后美国居民消费的平稳过渡正是依靠政府加杠杆—>对个人转移支付（直升机撒钱）—>居民收入改善带动消费增长—>带动经济增长/通胀回升，政府加杠杆打通内需恢复的正向循环。

（三）日本——债务危机的“差等生” ，为何陷入失去的三十年？

“债务问题”叠加“人口问题”是核心矛盾，此外日本政府在逆周期调节和不良债务处置的政策中的不协调同样延缓了经济走出泥潭。

1. 债务问题：资产负债表受损导致微观主体行为模式变化

资产负债表受损导致微观主体行为模式变化——“负债最小化取代利润最大化”。90年代初货币与信贷环境收紧戳破泡沫，资产价格崩溃，全国性的资产价格大幅下跌，爆发债务危机。面临资产负债表受损，日本企业目标由“负债最小化取代利润最大化”——95年-05年这十年日本的债务余额持续负增长。债务问题的消化将是慢变量，需求不足供给过剩的结果是长期通缩，日本CPI/PPI同比负值区间运行为常态。

2. “人口问题+不协调的政策” 影响1990 年代日本逆周期政策效果

（1）一方面，日本老龄化的人口结构从收支两端均给日本财政带来较大的压力，一定程度上制约财政政策的力度和空间

收入端，1990S日本人口老龄化趋势加重→劳动人口占比减少导致税源减少→财政收入压力加大。据Wind数据，1990S日本税收收入占一般会计收入的比重在60%左右，其中最重要的个人所得税占一般会计收入的比重在30%左右。1990年以来，随着日本劳动人口比重显著下降，一定程度影响“税源”，很直接的结果是个人所得税收入占GDP的比重显著下降，而政府财政收入对于国债的依赖度逐步抬升。

支出端，1990S日本人口老龄化趋势加重→社保支出压力加大→挤占财政资源。据Wind数据，1990S日本财政支出中近40%的比例用于社保支出和国家债务偿清，一定程度上挤占了政策对其他领域的支持和投入。1990S在收支两端双重压力下，日本财政陷入恶性循环，逐渐步入赤字化道路。

（2）另一方面，日本政策不协调：日本逆周期政策发力不及时/效率不高/持续性差等因素削弱政策效果，并未有效带动私人部门消费和投资意愿

日本大规模财政/货币宽松政策启动时间相对较晚。一方面，90年代初期，面对债务危机爆发后严重的经济冲击时，日本央行降息速度相对较慢，据Wind数据，此阶段日本政策利率持续高于GDP增速；另一方面，90年代初，大规模财政政策启动同样较晚。当局者错判本轮衰退仅为一次周期性的低迷，大规模的财政政策直到92年才开始陆续出台，95年前后政府杠杆率才缓慢抬升至债务危机前的水平。

日本财政政策重心在于依靠基建投资刺激，但对于经济拉动的效果并不显著，并未对症下药，低效政策进一步加大财政赤字。50-60年代，日本出台多项措施来完善基础设施建设（1952《道路法》、1964《河川法》和1968《城市计划法》等），以此拉动经济增长，获得显著成效。但1985年以来，据Wind数据，随着日本城镇化率已达到近80%的较高水平，公共投资对于GDP拉动的效率相较于50-60年代显著降低。据1990S年代财政支出结构来看，除去近40%的比例用于社保支出和国家债务偿清外，近20%的比例用于公共投资支出。但基建边际拉动效应递减的情况下，经济修复不理想，进一步加大财政赤字。

过早的财政整顿诱发经济二次衰退。辜朝明《大衰退》中提到：财政压力逐步凸显的情况下，1997年桥本龙太郎政府推出了四管齐下的改革方案以削减15万亿日元预算赤字（方案包括将消费税税率从3%升至5%；增加纳税人对社会保障成本的分担比例；中止一项特别减税法案等），但方案实行的第一年就出现了连续五个季度的经济萎缩。资产负债表严重受损后的修复过程将是慢变量，正确的做法应该是待经济修复较为稳固之时，才开始逐渐紧缩财政政策。

3. 对于不良债务问题缺乏重视，处置滞后

泡沫破灭后近15年时间日本金融体系才基本解决不良债务问题，滞后的处理措施导致90年代整个金融系统低效的资源分配，进而影响实体经济。

（1）主银行制度/护送船队阶段，不良债务规模恶化，金融系统风险隐患堆积。90年代初危机爆发后，对于债务危机的认知不够加之主银行制度下银行与企业的紧密关联，银行仍向已丧失偿债能力的企业追加贷款，本应出清的大量僵尸企业反而得以存活，90年代日本僵尸企业/不良贷款比率不断上升。此外，护送船队理念下，政府对金融机构全面兜底，大银行并购小银行，坏账在金融系统进一步累积。其次，政府没有足够重视僵尸企业及其可能引发的一系列金融信用风险，对银行和企业的改革/重组行动迟缓，加剧风险扩散的隐患。

（2）伴随97年日本三大银行破产，不良债务问题被揭开锅盖，《金融再生计划》开启，不良债务的处置成为当局第一要务。《金融再生计划》围绕三大要点展开：严格核定不良债权；政府向重要金融机构注入资产；强化金融机构的公司治理。21世纪初日本的不良债务处置有所进展，02年日本不良贷款率和僵尸企业比率开始显著下降。从行业来看，21世纪初日本金融和房地产业僵尸企业比率下降最为显著，随着不良债务问题大部分已经解决，日本房价于06年开始逐步企稳。

（四）美国VS日本，“人口问题”如何影响债务周期？

通过对比日本VS美国的经验：人口结构趋势性的变革将中长期影响消费者信心状况—>进而影响实体经济私人部门信贷边际扩张的意愿。

近30年，美国消费者信心指数更多呈均值回归的周期波动趋势，而日本消费者信心指数在人口结构变革下呈中枢下移趋势。近30年来，相较于美国，日本的人口老龄化趋势相对显著。因此，对于两国的消费信心指数而言，美国的消费信心指数更多是周期波动，具有均值回归的特征；而日本的消费者信心指数在人口结构变革下更多呈现趋势性的中枢下移。

进一步而言，美国居民杠杆率同比更多呈现周期波动趋势，而日本居民杠杆率同比在消费者信心结构变革下呈中枢下移趋势。杠杆率同比代表实体经济获取超越生产所需的货币量，能够反映实体经济信贷的边际扩张/收缩意愿。杠杆率同比抬升：加杠杆提速OR去杠杆减速—>信贷边际扩张；而杠杆率同比下降：加杠杆减速OR去杠杆加速—>信贷边际收缩。某种程度而言，人口老龄化趋势下日本消费者信心中枢下移，日本居民杠杆率同比持续下滑、居民信贷边际扩张意愿低位徘徊，一定程度上延缓了日本90年代通缩债务周期走向正常化的历程。

二

本轮中国长债务周期的演绎与风险出清

（一）2008-2016年三大部门轮流加杠杆

以长债务周期的视角来看，本轮中国加杠杆的起点在2008年。

（1）在周期的早期阶段，债务增长虽然强劲但一般不会快于收入增速，负债增长用以支撑高收入的经济活动，各部门主体的资产负债表较为健康，货币增速与经济增速整体较为匹配，企业、政府、银行等都有足够的空间来增加负债；

（2）当进入周期性强化阶段，债务增速开始趋势性高于收入增速，杠杆率的抬升（负债增加）导致资产回报率与经济增长率加速上扬，这一过程通常会自我强化。借款支出的增加可以提振收入，支撑股票估值与其他资产的价值。但同时各部门的杠杆率空间也在被消耗。

我们以“私人部门信贷/GDP”及“M2/GDP”这两个指标来锚定，认为中国这一大级别拐点的发生大约在2008年，亦即本轮长债务周期的起点。

中国在2008-2016年期间中国经历了三轮比较明显的加杠杆周期。以2008年的“4万亿”政策为标志，中国开启了本轮长债务周期的起点，在随后的近十年中经历了三轮典型加杠杆周期，并呈现出两大特征：一是每个阶段加杠杆的主力有所不同；二是有些部门杠杆率的抬升具有一定被动性（主要是企业部门）。

第一轮（2008-2010年）：企业>居民>政府。“四万亿”政策刺激，企业杠杆率抬升最多，居民/政府杆杆率变动相对较小。（此排序为杠杆率抬升幅度，下同）“4万亿”的政策刺激最终以企业加杠杆为主的形式来实现，基础设施建设成为当时主要的抓手，企业新增贷款、基础设施建设增速、存量社融同比在2008-2010年期间显著攀升，这一时期非金融企业杠杆率由2008Q1的97.9%上升至2010Q4的120.5%（抬升22.6pct），居民/政府杆杆率趋势上行但幅度明显较小，同期分别抬升8.5pct、3.5pct。在负债增加的刺激下，GDP增速也有明显起色。

第二轮（2012-2013年）：企业>政府≈居民。“稳增长”大年，企业仍是加杠杆主力，其次是政府部门举债融资推升杠杆率。本轮杠杆率抬升的背景是2012年“稳增长”政策的不断加码，企业部门杠杆率抬升依然最为显著。同时政府部门在这一时期的举债融资也较为显著。

第三轮（2015-2016年）：企业>居民>政府。地产“涨价去库存”，居民主动加杠杆买房，企业部门杠杆率抬升具有一定被动性。仅从幅度上而言，本轮杠杆率抬升最大的依然是企业部门，但居民部门却是主要的主动负债部门。源于本轮加杠杆的重要特征：企业部门加杠杆具有明显被动性（这一时期GDP与资产周转率继续下行，分母端萎缩是推动企业杠杆率被动抬升的重要因素），居民部门在地产“涨价去库存”的背景下主动加杠杆买房。

（二）中国预判了什么？——17-18年债务“缓和小周期”

2017-2018年是本轮长债务周期的“缓和小周期”，“金融去杠杆+资管新规”下整体杠杆率上行趋缓。在经历上述三轮的加杠杆后，2016年达到本轮债务周期的阶段性高点，杠杆风险出清成为当时的政策重点。在此背景下，2017年国家开始金融去杠杆，2018年出台资管新规，其核心手段为穿透式监管原则，即使银行借助影子银行来发放贷款，也必须如实披露所有的通道。在金融去杠杆与资管新规的双重作用下，影子银行规模萎缩。整体杠杆率水平也上行趋缓。

这一时期的另一个重要特征是杠杆率的内部转移，即企业部门杠杆率向居民部门转移。在过去的三轮加杠杆周期中，企业部门杠杆率抬升幅度始终居前（其中有被动加杠杆率的因素），2016年企业部门杠杆率创出新高。在17-18年的“缓和小周期”中，企业部门是主要的杠杆消化主体，在房价继续上行的背景下，居民部门杠杆率依然维持上行趋势。该阶段债务缓和的特征在于企业部门杠杆率向居民部门的转移。

2018年前后的货币政策宽松周期正是实现债务压力缓和的重要途径，通过降低利率来降低债务扩张速度。当债务压力到了需要缓和的时候，央行通过降息也是降低债务扩张速度的途径之一（前提是利率存在下行的空间）：（1）可以产生积极的财富效应，因为降息提高了大多数投资的现值；（2）减少月度还款额，降低信贷购物的难度，进而提高需求（尤其是对耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；（3）减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。央行通过降息放宽货币政策，改善贷款的能力和意愿，从而降低债务扩张的速度。

值得一提的是，当短期利率降至0%时，利率驱动的货币政策将无法有效运作。央行需要采取“量化宽松”推进债务货币化，即印钞和购买金融资产。

（三）当前居民与企业杠杆率水位如何？

居民杠杆率：中国居民杠杆率与海外各国对比：2008年后上升较快但绝对水位适中。根据国际清算银行测算，全球发达经济体整体近20年居民杠杆率整体处于60%-90%区间，新兴市场经济体近10年处于30%-60%区间。我国居民杠杆率从2006Q4的10.80%升至2020Q4的61.90%，随后上行趋势开始显著放缓甚至有阶段性下降。回顾中国居民杠杆率的抬升过程，一方面来源于房价上行带来的居民部门的购房贷款增多，地产市场吸引了大量资金进入；另一方面也来源于此前经济高增速过程中的信贷资源向居民部门倾斜，便捷信贷消费与理财产品的发展推动了居民部门加杠杆行为。

中国居民杠杆率仍存在较好的安全边际，且近年已经出现较为明显的向下拐点。2010-2020年期间居民杠杆率的上升伴随的是房价指数总体趋势的上升和个人住房贷款的积累，居民部门债务中以个人住房贷款为主，居民杠杆率从2010年的27%升至2020年的62%左右。但从我们与海外各国的对比中可以看出，中国居民杠杆率整体水平适中，且具备较好的安全边际：（1）高储蓄率：中国居民储蓄率显著高于日本和美国储蓄率水平。国民高储蓄可以表现为较高的资产实力，具备转化为实际消费能力的潜在空间。（2）房价拐点：中国2021年居民杠杆率下行拐点的出现与房价下行时点契合，2021年以来个人住房贷款余额相对平稳，在整体房价上行趋弱的阶段，居民杠杆率高位回落趋势或将继续。