【兴证固收.信用】关注TLAC非资本债券阶段性的交易价值_新浪财经

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一、TLAC非资本债券初亮相，全年供给或低于年初市场预期

五大行2024年内补充TLAC净缺口压力可能并不大。一方面，截至2024年3月末五大行资本充足率提升明显，TLAC净缺口进一步走低；另一方面，考虑到下半年大行二永债净供给可能仍然维持相当体量、TLAC非资本债券供给以及存款保险基金制度等因素下，五大行2024年内补充TLAC净缺口压力可能并不大。
截至目前五大行公布的发行计划合计规模达4400亿元，其中工行和中行已发800亿元，剩余发行计划为3800亿元。但考虑到新入名单的交行仍有一定缓冲期（1300亿元额度可能会在有效期内平滑发行），2024年TLAC非资本债券的供给压力可能明显低于年初市场预期，全年合计供给或在3000亿元上下，下半年供给冲击相对可控。

二、TLAC非资本债券作为“增强版商金债”，有一定配置价值

与银行二永债的“减记条款”不同，TLAC非资本债券对应的“吸收损失条款”使其存在可以通过SPPI测试的可能，或意味着其可以使用摊余成本法计量。诸如银行自营、保险机构以及可以摊余成本法计量的资管产品等，对TLAC非资本债券或有一定的配置需求。
同时考虑到TLAC非资本债券收益率高于同类发行人、相同期限商业银行普通债，因此可以在一定程度上将其定义为“增强版商金债”。建议投资者可以积极关注其配置价值。

三、流动性好+估值性价比抬升，关注近期TLAC非资本债券阶段性的交易价值

TLAC非资本债券在二级市场有较好的流动性，特别是3+1年期TLAC非资本债券单日成交笔数和成交换手率处于较高水平，流动性甚至相对好于同等级相近期限的大行二级资本债。
TLAC非资本债券近期的估值性价比有所抬升。考虑到TLAC非资本债券条款相较于二级资本债更为友好+或可以通过SPPI测试，具有“增强版商金债”的属性，因此TLAC非资本债券的合理定价或应该处于二级资本债和普通商金债的中间水平。但当前TLAC非资本债券收益率水平更贴近同类发行人、相近期限二级资本债样本券的收益率，估值性价比有所抬升。
有较好的流动性+近期的估值性价比有所抬升，在债市大环境依然利好的情况下，建议投资者可以积极关注TLAC非资本债券阶段性的交易价值。未来伴随着TLAC非资本债券的发行放量，有望成为银行二永债之外又一重要的交易性品种。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。

TLAC非资本债券初亮相，全年供给或低于年初市场预期

2024年5月15日和16日工行和中行相继发行4只合计规模为800亿元的TLAC非资本债券。

从实际发行情况来看，本次TLAC非资本债券的发行期限为3+1年期和5+1年期，发行利率更贴近同类发行人、相同期限中债商业银行普通债券收益率曲线对应的到期收益率水平（特别是3年期），与同类发行人、相同期限中债商业银行二级资本债券收益率曲线对应的到期收益率水平的利差相对更大。

TLAC非资本债券是商业银行补充总损失吸收能力的金融债券，发行目的是为了满足监管对全球系统重要性银行外部总损失吸收能力比率的要求。目前我国纳入全球系统重要性银行包括五大行（工行、农行、中行、建行、交行）。如前文所述，2024年5月中行和工行合计已发行800亿元的TLAC非资本债券，未来五大行或将继续发行TLAC 非资本债券。

根据五大行所获得的TLAC非资本债券发行额度来看，2024年TLAC非资本债券的供给压力可能明显低于年初市场预期，全年合计供给或在3000亿元上下，下半年供给冲击相对可控。

截至2024年3月末，不考虑存款保险基金制度等因素下，我国纳入全球系统重要性银行的五大行（中行、工行、建行、农行、交行）倒推出的外部总损失吸收能力风险加权比率分别为14.52%、15.21%、15.34%、14.40%和12.59%，按16%的要求测算得到的外部总损失吸收能力静态净缺口合计约12702.41亿元（按2023年末数据测算为21143.11亿元），其中2022年以前就进入全球系统重要性银行名单的四大行净缺口合计9645.34亿元（按2023年末数据测算为17399.23亿元）。
五大行2024年内补充TLAC净缺口压力可能并不大。一方面，截至2024年3月末五大行资本充足率提升明显，TLAC净缺口进一步走低；另一方面，考虑到下半年大行二永债净供给可能仍然维持相当体量、TLAC非资本债券供给以及存款保险基金制度等因素下，五大行2024年内补充TLAC净缺口压力可能并不大。
从TLAC非资本债券的发行计划来看，截至目前五大行公布的发行计划合计规模达4400亿元，其中工行和中行已发800亿元，剩余发行计划为3800亿元。但考虑到新入名单的交行仍有一定缓冲期（1300亿元额度可能会在有效期内平滑发行），2024年TLAC非资本债券的供给压力可能明显低于年初市场预期，全年合计供给或在3000亿元上下，下半年供给冲击相对可控。

TLAC非资本债券作为“增强版商金债”，有一定配置价值

与银行二永债的“减记条款”不同，TLAC非资本债券对应的“吸收损失条款”使其存在可以通过SPPI测试的可能，或意味着其可以使用摊余成本法计量。

根据财政部2017年发布的新金融工具准则《企业会计准则第22条——金融工具确认和计量》，金融资产三分类的划分依据是基于“业务模式测试”（即持有目的）及“现金流量测试”（即SPPI测试）决定。对于非资本债券的会计计量分类，能否通过SPPI测试至关重要。
通过SPPI测试的标准：合同现金流量特征应当与基本借贷安排相一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。其中包括“基本借贷安排”、“特定日期”和“仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付”三个要素。
对于银行二永债，减记条款指出“当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，将本期债券的本金进行部分或全部减记”，这就与“基本借贷安排”相违背，导致最终无法通过SPPI测试。
对于TLAC非资本债券，吸收损失条款指出“当发行人进入处置阶段时，人民银行、国家金融监督管理总局可以强制要求，在二级资本工具全部减记或者转为普通股后，将本期债券进行部分或全部减记。” TLAC非资本债券的相关减记要求基于法律规定，源自相关政府机构的监管要求，并不属于金融工具的合同条款，这使得TLAC非资本债券存在通过SPPI测试的可能，也意味着其可以使用摊余成本法计量。

TLAC非资本债券若可以通过SPPI测试，或意味着诸如银行自营、保险机构以及可以摊余成本法计量的资管产品等，对TLAC非资本债券有一定的配置需求；同时考虑到TLAC非资本债券收益率高于同类发行人、相同期限商业银行普通债，因此可以在一定程度上将其定义为“增强版商金债”。建议投资者可以积极关注其配置价值。

流动性好+估值性价比抬升，关注近期TLAC非资本债券阶段性的交易价值

TLAC非资本债券在二级市场有较好的流动性。特别是3+1年期TLAC非资本债券单日成交笔数和成交换手率处于较高水平，流动性甚至相对好于同等级相近期限的大行二级资本债。

我们将4只TLAC非资本债券上市以来的成交活跃度表现与相近期限的大行二级资本债和普通商金债样本券进行对比来看，无论是单日成交笔数还是单日成交换手率水平都不低，特别是3+1年期TLAC非资本债券成交整体上更为活跃。

TLAC非资本债券近期的估值性价比有所抬升。

考虑到TLAC非资本债券条款相较于二级资本债更为友好+或可以通过SPPI测试，具有“增强版商金债”的属性，因此TLAC非资本债券的合理定价或应该处于二级资本债和普通商金债的中间水平；
TLAC非资本债券自上市以来，无论是5+1年期还是3+1年期个券，其当前收益率水平更贴近同类发行人、相近期限二级资本债样本券的收益率，与同类发行人、相近期限普通商金债的利差有所拉大；
因此从当前的收益率水平来看，TLAC非资本债券相较于二级资本债和普通商金债的估值性价比相对占优。

考虑到TLAC非资本债券在二级市场有较好的流动性+近期的估值性价比有所抬升，在债市大环境依然利好的情况下，建议投资者可以积极关注TLAC非资本债券阶段性的交易价值。未来伴随着TLAC非资本债券的发行放量，有望成为银行二永债之外又一重要的交易性品种。