【银河晨报】6.21丨金工：新“国九条”后小盘股的投资价值分析|银河_新浪财经

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【报告导读】

2. 电新：特高压建设提速，柔直渗透率有望超预期

银河观点

金工：新“国九条”后小盘股的投资价值分析

吴金超丨金融工程分析师

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一、核心观点

新“国九条”的发布将促进资本市场向更高质量发展：2024年4月12日，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）发布，明确了新形势下资本市场建设的阶段目标与发展方向。从长远的角度看，新“国九条”的发布将促进资本市场向更高质量发展。就近期市场表现来看，小盘股相较于大盘股下跌较为明显。对比2024年初的小盘股下跌以及之后的迅速反弹，此次小盘股下跌后反弹趋势和迹象明显减弱。我们认为，未来随着A股市场的更加成熟，小盘股的超额收益将更加回归基本面的属性。

从四类基本面因子出发解读新“国九条”精神：从选股的角度上看，历史上小盘股超额收益的来源是复杂的，基本面因子的贡献程度也存在较大差异。新“国九条”的实施，将使得基本面因子在小盘股内部的表现更加分化。我们首先参考Barra CNE-6三级因子库，定性地分析哪一些与新“国九条”的联系最为清晰，并补充一些Barra模型未定义的因子。基于新“国九条”的精神内涵，我们梳理出分红类、退市风险类、长期投资受益类和偿债风险类四大类因子，共计10个因子。

相较于大盘股，小盘股在大部分因子上处于劣势：我们对大小盘股与新“国九条”相关的基本面因子进行对比，分析大小盘的基本面差异。结果表明，大部分新“国九条”相关的因子小盘股具有明显的劣势，但偿债类指标小盘股相较于大盘股整体上劣势特征不明显。

组内差异分析显示，小盘股内部基本面因子差异明显：我们对因子在小盘股内部的差异特征以及历史表现进行分析。结果显示，股息率因子、营收波动率、账面杠杆和流动比率因子在小盘股内部差异特征相对稳定，而与利润与增速相关的基本面因子内部差异特征变化波动较为剧烈。从因子在小盘股内部IC来看，只有股息率和营收波动率IC相对显著。但通过小盘股的收益贡献分析发现，账面杠杆、市盈率倒数等指标存在明显的头部或尾部效应，亦可以作为选股的依据。

构建小盘股基本面精选组合：我们基于国证2000按相关基本面因子进行精选，旨在选出基本面相对优质的小盘组合。回测显示精选组合历史上具有明显超额。在分红监管、退市标准等因素不断收紧的环境下，具备长期投资价值的高分红、低营收波动、低杠杆的成熟中小企业为主的组合配置不仅在回测期内有突出表现，基于新“国九条”精神内涵及经验数据验证的情况下，我们认为其未来超额收益将相对具有持续性。

二、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论，文中观点仅供参考，不构成投资建议。

电新：特高压建设提速，柔直渗透率有望超预期

周然丨电新行业首席分析师

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一、核心观点

事件：6月14日，国家电网发布特高压项目第三次服务（前期）招标采购，包括烟威特高压交流、甘肃巴丹吉林电四川工程全柔直、疆电（南疆）送川渝全柔直、大同-天津南交流、青藏直流二期、甘肃-浙全柔直等线路服务招标。

特高压投资长周期有望超预期。过往特高压投资高峰一般持续2年左右，但此轮高峰乐观估计有望高达5年以上。我们预计“十四五”和“十五五”期间新增外送直流通道约27-32条，存量线路4条，在建5条，缺口18-23条。目前23条直流正在推进（包含科研、可研、核准、建设等），本次进行服务招标的6条特高压线路仍属于前期已预期线路的更新推进，我们认为后期仍有望新增特高压线路规划，总规模有望超预期，可有效支撑“十五五”特高压建设高景气。

450W风光大基地加速并网，消纳“绿色通道”开启。根据CWEA数据，截至2023年末，第一批大基地项目已并网完工73GW，在建24GW。根据中国电力网数据，第二批、第三批已核准超50GW，正在陆续开工建设。风光大基地远离消纳中心，政策持续强调加强外送通道建设。3月，政府工作报告强调加强大型风电光伏基地和外送通道建设，5月国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》提出资源条件较好地区新能源利用率可降低至90%；6月，国家能源局印发《关于做好新能源消纳工作，保障新能源高质量发展的通知》，明确为国家布局的大型风电光伏基地等重点项目开辟纳规“绿色通道”，加快项目前期、核准、建设以及并网，电网企业要进一步提升跨省跨区输电通道输送新能源比例。我们认为已纳入规划的新能源配套电网项目加速建设，新能源配套电网项目规划有望扩容。

特高压设备下半年招标将提速。短期来看，我们预计2024年/2025年直流特高压核准开工4条/4条。根据国网信息，2024年1月、4月、6月、7月和9月，国网特高压公司将进行7批次集中采购招标，节奏大体与2023年相同。今年上半年，国网特高压招标大部分为服务招标，设备招标较少。其中国网特高压设备2024年第1批中标金额高达9.89亿元，国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气分别占比23%、21%、21%、5%。我们预计2024年特高压设备投资有望超400亿，下半年招标将提速。

柔直换流阀逐渐平价，渗透率有望提升。此次服务招标的甘肃巴丹吉林电四川工程、疆电（南疆）送川渝、甘肃-浙江均是送受两端全柔直，其中甘肃巴丹吉林电四川工程首次提出全柔直。考虑到设备降本较快以及柔直运用逐渐成熟，未来渗透率有望进一步提升。我们选取近几年投运或招标的特高压直宁夏-湖南、金上-湖北、陇东-山东、哈密-重庆、白鹤滩-江苏、昆柳龙项目进行测算，柔直换流阀、常规换流阀单位价值量约3亿元/GW，0.8亿元/GW。我们预计，乐观情境下，2024E、2025E、2026E-2030E柔直换流阀总投资或达114亿元、114亿元、318亿元；中性情景下，2024E、2025E、2026E-2030E柔直换流阀总投资或达60亿元、60亿元、180亿元。

二、投资建议

特高压站内设备技术门槛高，龙头深度受益，柔性直流将成为趋势，重点关注国电南瑞（600406.SH）、许继电气（000400.SZ）、中国西电（601179.SH）、平高电气（600312.SH）、特变电工（600089.SH）、四方股份（601126.SH），建议关注华明装备（002070.SZ）、金杯电工（002533.SZ）。

三、风险提示

电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧导致盈利下滑的风险。

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