升24转债：新能源轻量化领域领跑者（东吴固收李勇 陈伯铭）20240618

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报告摘要

 事件：

1.  转债基本信息

当前债底估值为87.54元，YTM为2.61%。升24转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.95%（2024-06-13）计算,纯债价值为87.54元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。

当前转换平价为97.44元，平价溢价率为2.63%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年12月20日至2030年06月13日。初始转股价12.89元/股，正股旭升集团6月13日的收盘价为12.56元，对应的转换平价为97.44元，平价溢价率为2.63%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为18.88%。按初始转股价12.89元计算，转债发行28.00亿元对总股本稀释率为18.88%，对流通盘的稀释率为18.88%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计升24转债上市首日价格在110.58~123.45元之间。按旭升集团2024年6月13日收盘价测算，当前转换平价为97.44元。

1）参照平价、评级和规模可比标的麦米转2（转换平价91.86元，评级AA-，发行规模12.20亿元）、中环转2（转换平价73.81元，评级AA-，发行规模8.64亿元）、万顺转债（转换平价74.16元，评级AA-，发行规模9.50亿元），6月13日转股溢价率分别为35.83%、39.24%、44.55%。  

2）参考近期上市的宏柏转债（上市日转换平价94.81元）、湘泵转债（上市日转换平价106.24元）、伟24转债（上市日转换平价109.85元），上市当日转股溢价率分别为25.25%、15.43%、43.20%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益为4.95%，2024年一季报显示旭升集团前十大股东持股比例为70.55%，2024年6月13日中证转债成交额为68,161,248,232元，取对数得24.95。因此，可以计算出升24转债上市首日转股溢价率为23.93%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到升24转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.31~128.46元之间。

我们预计原股东优先配售比例为71.16%。旭升集团的前十大股东合计持股比例为70.55%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.16%。

我们预计中签率为0.0102%。升24转债发行总额为28.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.16%，剩余网上投资者可申购金额为8.07亿元。升24转债仅设置网上发行，近期发行的宏柏转债（评级AA-，规模9.60亿元）网上申购数约750.18万户，湘泵转债（评级AA-，规模5.77亿元）851.06万户，伟24转债（评级AA，规模2.85亿元）784.25万户。我们预计升24转债网上有效申购户数为795.16万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0102%。

3.  正股基本面分析    

旭升集团主要从事热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售。产品主要应用于新能源和传统汽车行业及其他机械制造行业。公司致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主导产品是新能源和传统汽车变速系统、传动系统、电池系统等核心系统的精密机械加工零部件。公司已成为众多国际知名整车厂及一级供应商合作伙伴。因为企业快速的新产品开发能力及质量管控水平，公司荣获特斯拉“杰出合作伙伴”，获得众多客户的尊重与肯定。

3.1 财务数据分析

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为44.88%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为44.88%。2023年，公司实现营业收入48.34亿元，同比增加8.54%。与此同时，归母净利润也不断增长，2019-2023年复合增速为36.35%。2023年实现归母净利润7.14亿元，同比增加1.83%。截至最新报告期（2024/03/31），2024年Q1，旭升集团的营业收入和归母净利润规模分别达到11.39亿元、1.57亿元。

旭升集团营业收入主要来源于汽车类业务，产品结构年际变化。2021年以来，旭升集团汽车类业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为89.10%、90.81%和87.70%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，汽车类、模具类业务占比上升并趋于稳定。

旭升集团销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为18.83%、20.45%、13.65%、15.72%和14.72%，销售毛利率分别为34.01%、32.87%、24.06%、23.91%和24.00%。旭升集团销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，原因主要是公司具体产品及客户群体侧重于新能源汽车，具有一定竞争力。公司销售费用占比较低，主要由职工薪酬、质量费用、办公差旅费等构成。2022 年，公司利息支出较 2021 年增长较大，主要系公司因经营规模的扩大新增银行借款和发行可转债所致。2023 年度公司负债规模有所下降，致使当期利息支出有所减少。2023 年度，公司管理费用金额较 2022 年度有所上升，主要系公司在 2023年度加大了在人才和数字化建设方面的投入，导致当期职工薪酬和咨询服务费较上期有所增加。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

旭升集团是我国较早聚焦于新能源汽车产业链的精密铝合金零部件生产企业，并成功将新能源汽车领域的优势延伸至了储能领域。公司亦是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的量产能力及集成化能力的企业，具备为客户提供汽车轻量化解决方案的服务能力。公司是汽车精密铝合金零部件细分领域的龙头企业之一，客户体系优质，且最近三年营业收入复合增长率优于同行业可比上市公司平均水平，具有优势竞争地位。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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