一颗哑弹，医药鸡飞狗跳_新浪财经

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药明法案事件还没结束，一波未平又起一波。

近日，中美战略委员会某高级成员和主席给FBI和CIA局长写信，要求调查金斯瑞对美国国家安全影响。而不出所料，经过药明康德事件后，大部分投资者已经是草木皆兵，急忙抛售。今日，金斯瑞股价不出意外地开盘跳水，低迷的基本面和恶化的情绪面让公司股价形成了戴维斯双杀，同时还影响到了整个板块。

而作为其子公司，传奇生物在美股的股价也跟着一起大跌，一度跌超7%。而事实上，这场调查并没有大多数人想的那么严重。

调查，而不是法案

许多投资者被此前药明的事情搞得风声鹤唳，草木皆兵。而药明系也确实在那一段时间里带崩了整个CXO板块。但这次金斯瑞，情况和药明系确实并不相同。

根据美国政府方面发布的有关信息，目前能够看到的，仅仅是一封信：该信是中美战略委员会写给FBI和CIA的，旨在调查金斯瑞是否和中国政府接触过于紧密以及是否会危害美国国家安全，这是美国政府部门的行为。

在美国三权分立的政体中，立法权由参众议院掌握。如果需要正式通过一项禁止某家CXO同美国客户做生意的法案，则必须要经过参众议院经过多个阶段的表决，而目前药明康德表决仅仅到了众议院委员会投票阶段，还没有到全体议员投票阶段，目前法案已经被大大阉割，给了药明康德半年缓冲期。这是美国资本市场和政府立法的特点，一项法案不停修改，不停用微调的法案改动来催化股价，以此来做到法案对资本市场冲击的最大缓冲。

而目前，该项调查，也仅仅是政府部门的调查，和参众两院立法根本无关，也就是说，这场调查并不会直接影响金斯瑞与广大美国药企的直接贸易，那么会影响什么呢？

这封信中说道：“自2023年以来，金斯瑞已从美国卫生与公众服务部（HHS）、农业部（USDA）、国防部（DOD）和退伍军人事务部（VA）获得总价值数百万美元的美国政府合同。这些合同涵盖了一系列产品和服务，包括定制蛋白质生产、实验室设备以及药物和生物制品。”

也就是说，目前美国政府唯一可以干预的，是金斯瑞和美国政府自身所签订的合同。而这些合同的价值不过数百万美元，而金斯瑞2023年营收为8.4亿美元，这些合同的订单量不到金斯瑞营收的百分之一。

在目前CXO风声鹤唳的现状下，了解美国行政体制是件非常重要的事情，如果美国政府真的要影响一家中国CXO的基本面，那么最好的办法就是走议院渠道，直接立法。而这种政府部门的调查，最后大概会以起诉然后交罚款了事。远远不会到影响金斯瑞基本面的程度。当然，更不可能影响传奇生物的基本面。

金斯瑞，便宜却远未到乐观之时

港股的CXO大多便宜，而自从药明系在年初被重创以来，CXO的景气度一直不高，这就导致金斯瑞更加便宜了。

事实上直到2023年年底，金斯瑞一直是家成长性很强，既有护城河也有想象力的公司。

根据2023年年报，金斯瑞2023年营收同比增长34.2%，达到约8.4亿美元，近五年的年化复合增长率超过30%。与几家龙头作类比的话，药明康德2023年营收，剔除新冠项目后增长25.6%；凯莱英2023年营收78.25亿元，同比降23.7%；泰格医药2023年营收同比增长4.21%；康龙化成营收同比增长12.39%。以上公司中除了药明康德体量太过巨大，且发展阶段与其他几家CXO不同，剩下几家CXO的营收规模与金斯瑞是具有可比性的，而目前，其他几家CXO的营收同比增长，最高的康龙化成也仅仅12.39%，与金斯瑞的营收增长差了20多个百分点。

而其中的奥秘，则是金斯瑞三驾马车的板块划分。

CDMO市场目前处于极度内卷的状态，这是毋庸置疑的。而金斯瑞在该板块的业务也在下降，其2023年生物药CDMO营收1.09亿美元，同比下降12%。

而金斯瑞的护城河，却并不在此，事实上其业绩稳健增长的来源是它的生命科学业务。金斯瑞是全球最大的基因合成供应商，在生命科学上游服务全球100多个国家和地区的。借助这在基因业务上的强势地位，下游蛋白，抗体，多肽等业务的协同发展。从2019-2022，其生命科学业务的复合增长率为27.01%。不过，护城河意味着营收稳固但增长缓慢，23年其生命科学业务增长14.5%。同比增长开始放缓，而其毛利率也开始呈下降趋势。不过这与新冠期间人力资本大大增加有主要关系。

（图源：广发证券研究所）

而传奇生物，则是其目前主要的新发增长点。2023年，传奇生物的CARVYKTI销售突破5亿美元，金斯瑞得到了销售分成及许可（金麒麟分析师）收入合计2.85 亿美元，同比增长144.2%。根据强生自身的说法，CARVYKTI将会在2027年达到50亿美元，而作为best in class这很可能不是它的销售峰值。如果按照50亿美元作为销售峰值保守估计，再按照5倍市销率对该药进行估值，那么该药的价值将达到250亿美元。而强生和传奇生物的销售分成约定是世界各地55开，中国地区传奇生物占7成，而中国地区销售额显然是比不过美国等发达国家的，因此可以近似于55分成。

线性推算，传奇生物在该药的价值上将占有125亿美元，而金斯瑞控股传奇生物51%左右，这个药给它的估值就将增加63亿美元。当然，一方面线性推测存在较大偏差，另一方面母公司在港股的估值水平有很大折价影响，单不妨碍金斯瑞未来的故事性。

不过，港股，金斯瑞仍然面临和其他CXO类似的问题，一季度该行业景气度非常不行，虽然港股不需要披露一季报，但金斯瑞在一季度走势呈现缓慢下行趋势。

总体来看，虽然这次调查大概率并不会影响金斯瑞基本面，但要希望公司股价的积极表现，仍然需要等待一个催化事件，例如基因合成业务的利好，CXO景气度回升等等。

以最近的催化事件——半年报披露时，公司业绩反转的可能性实在不大。

不过金斯瑞的长期下限有着传奇生物的拳头产品所保证，现在的股价是一个超跌的低估值状态，这是毋庸置疑的。

传奇生物是否受影响？

先说结论，CXO的恩怨纠葛绝大概率并不会影响创新药板块。

在这份请求调查的信件中，也提到了金斯瑞旗下的几家子公司，其中就包括传奇生物，不过并没有说明是否要调查传奇生物。正如前文所说，该信件主要集中在金斯瑞同政府做基因方面业务的担忧，与华大基因的逻辑类似，担忧该公司窃取美国人基因数据等。此外，就是担忧金斯瑞与美国政府的关系。这些担心的重点，都不包括传奇生物。

在美国资本市场，那些在美股上市的公司，美国政坛会将其与美国本身视作合作态度。

对于整个药物产业链而言，美国目前最有可能，也最需要制裁的部门，依然只是CXO。因为CXO是同美国本土biotech链接最为紧密的行业，他们会真正接触到美国本土biotech的前沿技术，也就是美国人所谓的：“中国人窃取了我们的技术。”这是他们真正担忧的。

而药物方面，美国目前并没有有意打压中国创新药出海在美国商业化的趋势，更何况是借船出海的情况，这从今年年初MNC大举收购中国管线便可看出端倪，目前这方面政治风险极度小。

另外，创新药本身就是散点式或者发散式的技术创新，单个药物的突破并不会被引导认为是“技术威胁论”。

不过，传奇生物在5.31也出现了情绪上的超跌。