连平：打造房地产行业第二增长曲线

　　意见领袖 | 连平、马泓

　　2024年“两会”政府工作报告提出要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环。随着国内宏观经济逐步复苏，尤其是服务业营商环境改善，商业地产运营有望在大城市率先转好，物业服务企业营收将稳步增长。更多支持新兴产业园发展政策的出台和落地，将在引入新兴资产的同时盘活存量资产，助力工业园区走稳转型之路。

　　从中长期来看，由于国内城镇发展速度逐步放缓，传统工业和个人住宅市场扩张速度明显放慢脚步，消费支出和新经济占比将逐年递增，为城市发展和国民经济成长注入新的活力。受此影响，非住宅不动产领域发展业态同步转变，这对如何能够更好地理解当下中国经济结构转型期所发生的变化有益。

　　本文旨在通过梳理、回顾并结合最新数据分析，展望2024年非住宅不动产市场的运行，主要包括商业地产、产业园和物业管理这三大细分行业，并尝试探索短期、中长期与经济转型和新经济发展密切相关的产业投资机会。

　　一、当前商业地产正在走向调整企稳期

　　近年来，受疫情冲击、城镇化速度放缓、居民消费行为转变、经济结构转型、开发商资金偏紧等综合因素影响，商业地产市场的扩张节奏明显放缓，逐步从大规模拿地的横向扩张模式转为对存量物业改造提升的纵向发展模式。

　　1．商业地产市场整体仍在下行

　　当前商业地产开发商从销售、融资、拿地、投资到投资回报率均呈现下行压力。

　　截至2024年一季度末，全国商业地产年化销售面积为9052万平方米，自2012年以来首度跌破1亿平方米，年化同比下降27%。从区域上来看，一线城市群和成渝地区商业地产销售占全国比重则快速上升，因国内重点地区所在的商业开发和个人消费需求更为强劲；而三四线城市商业企业经营业务持续收缩，当地居民消费能力相对薄弱，国内主要商业地产参与者正快速退出三四线城市商业地产市场。

　　市场融资状况不佳，非银表外融资减少。截至2024年4月末，在过去的12个月里，在银行间和交易商协会新发行的商业房地产抵押融资规模为633亿元，同比下降47%。其中，在交易所和银行间发行的商业房地产抵押贷款（CMBS）发行了622亿元，同比下降四成，发行规模降至2019年以来最低水平；而商业房地产抵押贷款债权在交易商协会发行的规模仅为11亿元，是自2017年交易商协会推出这项融资工具以来，发行规模最少的一年。一方面销售前景疲软及租金收入下降降低了开发商进一步融资开发的需求；另一方面，开发商信用评级屡遭下调也是阻碍其融资能力重要因素。

　　在商业地产经营困难情况下，租金水平逐步下降影响开发商投资权益。截至2023年末，上市A股商业地产开发商净资产收益率（TTM）均值为-10%，连续第二年出现负值，跌幅较2022年末扩大4个百分点，这也是过去5年以来投资回报表现最差的时期。资产减值是拖累投资回报率的重要因素。2023年上市商业地产开发商资产减值合计规模超过136亿元，连续第3年资产减值规模超过百亿元。

　　为应对外部环境的挑战，商业地产开发商不得不采取降本增效的方式谋求新发展之路。商业地产开发属于重资产类型投资项目，考虑到商业地产开发项目投资回报率处于深度负值区间，企业现金流偏紧以及长期债务压力较大。国内商业地产市场供大于求的状况可能会延续多年，多年前高价购入的商业土地及开发项目融资成本难以在销售放缓的背景下形成可观利润。同时，商业地产供应过剩的局面还将拉低租金水平，结合出租率偏高的状况，传统商业地产物业毛利率下降的概率较大。

　　结合当前及未来城市商业发展趋势来看，2024年商业地产开发商将逐步回归高能级城市业务，这与大城市居民购买力相对较高是匹配的。而业务下沉到相对能级较低的方案将难以获得支持，2024年商业地产整体供大于求的状况难以改观，商业地产开发及运营仍可能处于收缩期。目前，商业地产投资月均减少的程度与2012年-2013年相当。按此推算，2024年商业地产投资完成额约为1.07万亿元，同比下降15%。

　　2．办公写字楼市场触底反弹

　　办公写字楼市场转型压力相对较小，租客正逐步从传统行业向新经济领域转变，客户吸纳能力边际转好。

　　重点城市持续采取“以价换量”，带动办公写字楼需求转好。2024年一季度末一线城市写字楼租金平均每月为216元/平方米，绝对水平降至2011~2012年水平，同比降幅达到5.7%。2024年一季度，广深两地甲级写字楼吸纳量同比增加50%以上。头部科技企业的租赁交易上涨，成为写字楼新的大户，具体细分领域包括机器人、软件开发、AI等。受益于国内旅游业务蓬勃发展，部分高端写字楼延伸的酒店租赁业务需求大增，推动办公楼市场环境边际改善。

　　办公写字楼销售及投资短期反弹。在较低的基数因素影响下，到2024年一季度末，全国办公楼销售面积累计同比增长5.2%，较2023年末回升21.9个百分点，增速由负转正；同期办公楼完成投资额累计同比下降4%，跌幅较2023年末收窄10.4个百分点。由于写字楼业务对接的客户对象主要是企业，租户需求转变调整时间一般在3年时间左右。随着国内新经济的选择逐步明晰，未来高端写字楼可能会逐步吸纳更多来自于IT、高新技术、外包服务等领域企业。预计2024年写字楼市场有望摆脱过去几年的颓势，经营逐步企稳。

　　3．商业营业用房市场经营困难

　　以传统实体店构成为主的商业营业用房市场仍然艰难。疫情发生以来，线上消费占比逐年提高，大批传统零售企业面临巨大生存压力。

　　线下零售业销售不佳成为拖累商业营业用房市场的重要因素。截至2024年一季度末，全国百家大型零售企业销售总额累计同比下跌2.3%；其中，食品类、服装类企业同比跌幅在5%以上。近三年，各地有不少城市涌入了新的商家；但居民消费支出增速总体稳定，大量开店导致供过于求，行业竞争更为激烈。

　　在网络发达的时代下，国内消费者将一部分消费能力转为线上消费，从中长期对商业营业房地产市场运行模式产生了冲击。商业营业地产新开工的大幅度下滑表明其投资前景不佳，2024年一季度末，商业地产年化新开工面积为8443万平方米，同比下降20.3%，是自2014年以来已连续第十年下跌。由于房地产开发商自身现金流紧张，传统国内零售、商超、百货巨头大部分时间仍然在考虑如何进行存量资产的转让和出售，短期投资扩张的意愿不强。

　　综上所述，当前商业地产市场仍处于周期下行阶段，市场短期很可能难以实现真正触底企稳。商业地产开发商可能会将重点放在如何盘活存量资产上，促进销售回款，降低出租空置率，拓宽融资渠道，减少拿地和投资行为。考虑到2024年商业地产开发商偿债压力依旧不小，部分资质相对优良的企业将会尝试增加银行经营性贷款、发行债券、拓展REITs等融资方式来增厚现金流，应对市场下行带来的冲击，尽可能做好风险管理。

　　二、产业园经营转型升级步伐加快

　　国内产业园区主要包括以传统工业品制造相关的大型厂房、以计算机和汽车零配件为主的零售贸易园区、各类专业服务（含研发办公）为主的产业园以及仓储物流园区。近年来，工业园区业务处于转型升级过程中。工业园区土地市场收缩，开发商整体经营有所波动，传统工业制造业营收放缓，出租率下降；与国家新发展支持政策契合的新兴产业园区提速发展，产业园整体经营正处于结构转型阶段。

　　1．工业园区土地开发节奏放缓

　　开发商工业用地成交减少。截至2024年一季度末，全国工业用地年化成交总价为4397亿元，同比下降15.3%，结束了此前连续两年增长的态势。结构上，传统经济相对发达的地区对优质工业用地资源需求上升。其中，一线城市工业用地年化成交总价为286亿元，占全国比重为6.5%，较2023年同期提升0.3个百分点。其余各级城市工业用地成交出现不同程度下降，四五线城市占比合计下降2个百分点。近年来一线城市加快城市更新与闲置工业用地功能转换工作，工业用地在一线、部分二城市及其周边地区的稀缺性和利用率的程度有所上升。

　　工业用地出让价增量减。截至2024年3月末，全国100大中城市年化工业用地成交土地楼面均价为307元/平方米，同比增长7.9%，土地挂牌均价稳步升至十年新高，流拍率降至不到1%；工业用地供应面积则从2023年4月的阶段性高位，在不到一年时间内快速降至年化6.4亿平方米，同比下降17.3%。工业用地市场的变化与政策颁布密切相关。自然资源部提出推进工业用地供应由出让为主向租赁、出让并重转变，推进土地资源节约集约利用，提升工业用地单位面积利用效率和产出水平，我国工业用地配置向提质增效转变。

　　2．工业园区企业短期经营承压，转型升级加快推进

　　选取A股上市园区综合开发类企业为样本单位，根据已经披露的财报显示，到2023年末，累计营收2260亿元，同比下跌6.2%；季度平均收入565亿元，与历史最高平均季度收入602亿元有所下降。相较于传统A股上市的园区开发类企业，通过REITs发行上市的项目资质相对优质，但在项目经营方面也同样遇到了困难。剔除新上市REITs按可比口径计算，2023年营收增速为9.3%，净利润同比下降36%，增速较2022年末放缓。其中，传统工业园区开发、租客为传统工业制造业、或纯研发投入的园区营收放缓显著，个别项目出租率降至70%以下，是造成整体营收及利润下降的主要原因。

　　工业园区开启转型发展之路。尽管营收放缓，但由于部分工业园区较早转型拓展租赁业务，为其增厚净利润提供了新的收入渠道。2023年，上市A股园区类综合开发公司合计经营性现金流达到342亿元，同比增长78%，占营业总收入从2022年末的8%大幅提升至15.1%。当前国内产业园正处于存量发展时期，我国宏观经济的持续复苏、新质生产力的不断提高，将为产业园区发展注入新的动力。2023年，国家高新区园区生产总值（GDP）达到18万亿元，占全国比重为14%；实现工业增加值9.2万亿元，占全国比重约23%。由于更多新兴产业入驻园区，例如生物医药、半导体、仓储物流等类型的企业占比进一步上升，工业园区净利润逐步改善。

　　工业园区投资回报率尚好，现金流较为充裕。截至2023年末，结合内地和香港上市房企，产业地产（6%~7%）净资产回报率均高于6%，高于住宅开发（1%~2%）与商业地产开发的投资回报率。考虑到大部分优质园区项目步入运营为主的阶段，整体现金流保持增长。纵观上市产业园REITs项目，底层资产以标准厂房、研发带生产制造的厂房园区为主的项目，其出租率基本维持在95%以上。这类园区租户总体租赁周期较长，生产稳定性和长期协议相对稳固。2023年末，上市产业园区REITs经营性现金流余额达到2.66亿元，占当期收入83%，为过去三年最高水平。

　　3．仓储物流园区业务快速成长

　　国内仓储物流园区所涉及的业务主要面向国内物流和跨境电商，对应下游行业包括地产、电商、汽车、医药、零售等。近几年，随着国内电子商务和对外贸易的快速发展，仓储物流需求保持较快增长势头，仓储业增加值占GDP比重逐年提升。

　　短期营收及净利润小幅下降。截至2023年末，根据已经披露的财报显示，在A股上市的6只仓储物流企业年化营收836亿元，净利润为19.85亿元，同比分别下降13.2%和7.6%；3只上市仓储物流REITs实现当期收入6.64亿元，净利润为1.05亿元，按可比口径营收和净利润增速小幅下降。2023年上市仓储物流园区公司营收及净利润增速放缓与宏观经济环境、物流资源要素配置不合理、利用不充分、全链条运行效率低、成本偏高等因素有关。东部地区仓储物流园大部分已进入运营成熟期，出租率和租金水平偏高，商品周转率较快，企业经营状况较好；而中西部地区仓储物流园正处于快速发展阶段，以投资拉动为主，从投资到营运存在一定滞后性，对整体行业经营数据短期有所影响。不过，短期经营承压并没有降低中长期资本对该领域的投资热情。

　　截至2024年一季度末，全国仓储物流年化固定资产投资增速为28.1%，年化投资规模达到1.18万亿元。2023年下半年，嘉实京东仓储基础设施REIT上市成为第3只上市仓储物流REITs，物流企业融资渠道逐步拓宽。仓储物流行业得到社会资本的青睐与国家战略密不可分。为构建现代流通体系，促进形成强大国内市场，提高物流要素配置效率和效益，2022年末，国务院印发“十四五”时期现代物流发展规划，明确提出“到2025年，基本建成供需适配、内外联通、安全高效、智慧绿色的现代物流体系。”央行则通过交通物流专项再贷款计划、优化交通物流领域债券融资安排，逐步降低物流企业发债成本，增加相关金融支持，促进物流仓储行业发展。

　　目前，仓储物流园区出租率保持较高水平。截至2023年末，仓储物流工业地产租金保持高位，一线城市平均租金水平较2022年末上涨0.3元/平方米/月至48.68元/平方米/月；上市仓储物流公司净资产回报率中位数为9.77%，较同期上涨1.1个百分点；上市REITs仓储物流园平均租赁率保持在96.3%高位，息税折旧摊销前净利率（EBITDA）为0.74。

　　4．工业园区转型后前景看好

　　新一批产业园项目发展符合国家战略，融资状况良好。截至2023年末，已上市园区REITs达到9只，合计总市值达到164.8亿元，较2022年同期增加24.8亿元，同比增长17.7%；其中，有3只产业园REITs完成了扩募。近几年，以产业发展为导向的、符合国家新政的园区开发建设的优势逐步体现。工信部、科技部以及各地政府先后发文，对高新技术园区发展在“十四五”时期和2035年远景提出规划建议目标和政策支持举措，鼓励工业园区抓住时代机遇，着力构建新质生产力相关的产业集群效应，释放更多对产业园区租赁的需求，推动产业园逐步成为地方经济高质量发展、先进制造业发展重要引擎以及新质生产力的发祥地。

　　2024年，产业园的发展值得期待。宏观层面，在科技赋能、绿色低碳、先进制造业等一系列高质量发展政策推动下，国民经济发展逐步锚定新质生产力领域，诸如生命健康、生物医药、新技术、新材料、智能制造等新兴产业将快速涌现，高新科技的集群化发展为产业园物业管理业务迎来发展新机遇。微观层面，园区管理者将通过“以价换量”的方式，适度下调租金以吸引更多新兴、优质企业入住，加快企业审核流程，推动产业园区闲置空置情况得以有效去化。产业园区在融资方面有望获得更多支持。2024年以来，已经有4只产业园区基础设施REITs项目已获得监管部门批准、反馈或问询。公募基础设施REITs等创新融资工具的运用，解决了产业园区过往资金周转的困难，为产业园发展营造了更好的融资环境。可见，优质工业园区资产未来融资前景较好，已逐步获得了银行及非银金融机构的青睐。

　　预计2024年工业园区经营状况有所改善。年初以来，已经有不少园区通过各种方式吸引优质客户入驻。2024年2月，总投资50亿元的东方空间产业园在无锡梁溪区正式开工，建成后将满足年产300台“原力-85”发动机需求，支持每年30枚“引力二号”火箭飞行。临港新片区重大项目清单显示，年内计划安排正式项目148项，其中产业科技类63项，另安排预备项目23项，项目总投资约6100亿元，年度计划投资721亿元。2024年一季度，杭州临空生物医药园、无锡江阴121未来产业园、无锡国际生命科学创新园等多个生物医药产业园正式开园，其中部分新投用园区实现“开园即满租”的情况。预计2024年产业园租金收入有望重拾增长，园区出租率和利润率有所改善，融资环境持续改善，现金流进一步增厚，产业园运营整体保持良好态势。

　　三、物业管理显现轻资产发展潜力

　　国内物业管理类企业的业务主要是依托于房地产开发商的关联项目，管理细分行业包括住宅与非住宅市场。近年来，物业管理类企业积极应对市场变化，以提升品质服务为核心抓手，逐步摒弃盲目扩张，从而实现稳定收益，为行业可持续发展奠定基础。

　　1.2023年物业管理类企业经营相对稳健

　　2023年上市样本物业管理类房企营业收入合计达到1849亿元，同比增长6.8%，尽管增速较2022年末回落10.9个百分点，但仍能连续多年保持扩张。营收增速放缓与整体房地产销售（包括住宅、工商业、产业园地产）放缓有关。2023年样本物业管理房企实现净利润102.5亿元，同比增长7.1%，扭转了2022年利润大幅下滑的态势，净资产收益率处于6%左右水平，并继续显著高于住宅和商业地产开发。为了应对居民和企业对不动产居住或办公的新需求，物业公司近些年推出了诸多新的增值服务。例如在普通住宅物业方面，停车、家政、老幼管托、衣物洗涤、垃圾清理、健身等各类配套服务不断推出，与传统住宅物业相比，其服务附加值大幅提升，增厚了相关物业收入。

　　企业现金流状况改善。与住宅和商业地产开发类企业不同，物业管理类房企属于相对轻资产企业，负债压力相对较小。2023年末，样本物业管理类房企资产负债率均值为43.9%，较2022年末小幅上升1.2个百分点；真实负债率为37.2%，同比下降0.4个百分点，均处于资产负债结构相对安全的水平。现金短债比均值为0.77，较2022年末上升0.11；平均速动比率和流动比率分别为1.6和1.76，均处于较为合适水平，表明短期以物业租金收入为主的流动资产能够覆盖短期有息负债，企业短期经营资金的管理和周转情况良好。

　　2.2024年物业管理类企业盈利前景看好

　　伴随着积极宏观政策的持续推进，物业管理行业将会有新的发展机遇。政府将着力推动“三大工程”项目落地，物业管理类企业将在城市更新、保障性住房等领域拓展空间，进一步深耕四大核心城市群及重点城市业务。“两会”提出扩大内需，把经济恢复和扩大消费摆在突出位置，多渠道增加居民总收入，结合当前居民消费呈现加速分层的趋势，消费细分行业出现结构性机会，头部物业企业将谋求丰富业态组合，聚焦大消费市场，增加科技赋能，逐步打造和构建房地产物业管理公司新优势。

　　2024年物业管理行业营收有望再上一个台阶。2024年一季度末，服务CPI累计同比增长1.1%，高于CPI平均增速1个百分点；城镇居民人均消费支出累计同比增长7.7%，增速较2023年同期扩大2.9个百分点。数据表明，2024年宏观环境的持续改善和内需的扩张，居民消费需求逐步释放对物业服务企业经营将起到积极作用。2024年物业服务企业将继续打造智慧社区，深挖住户增值服务，提供更多符合市场需求的社区经营、居家生活服务。预计全年物业管理企业营收及利润增速有望实现10%以上的增速，净资产收益率逐步回升，企业整体流动性保持相对宽裕，物业板块在传统地产开发商的经营占比稳步提升。

　　3．物业管理类企业业务权重可能上升

　　物业类公司稳步发展为传统房地产开发商提供了新发展思路和理念，即做大不如做好、做精、做专。当前上市物业公司每年营收规模大致在2000亿元左右，相当于住宅开发商营收规模的十分之一到十五分之一；但每年净利润可以实现100亿元以上，且相对稳定。而上市住宅开发商每年净利润已经降至300-350亿元，并且未来若干年仍有下行压力，物业公司净利润已经达到住宅开发商的三分之一左右。微观上，部分房企物业板块净利润与住宅开发相当甚至更高。因此，轻资产模式所体现的更加注重长期不动产增值服务，可能未来更贴近或符合客户需求。长远来看，有远见的公司很可能将房地产业务链条拉长，更合理地分配资金、土地储备等资源，进一步拓展“房产项目开发后”市场。

　　整体来看，2024年房地产非住宅开发行业将迎来深度的革新。传统商业地产开发仍面临较大阻力，开发商将更专注于经营核心城市的非住宅业务，优化和拓展市场需求，创造更高品质的服务和价值。优质产业园、物业服务企业有望脱颖而出，逐步打造成为房地产行业第二增长曲线。

　　本文首发于6月2日中国房地产报

　　(本文作者介绍：广开首席产业研究院院长、中国首席论坛理事长、华东师范大学经济管理学部名誉主任)