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年初以来全球资产的“风口”轮动明显，短短几个月内从比特币，到黄金/铜，到日股，再到港股，背后隐藏的“主线”是美国金融条件松紧的影响与反身性。美股内部也同样出现了类似的轮动，年初流动性宽松推动成长跑赢，一季度末再通胀交易使得周期同涨，4月金融流动性收紧下科技股出现回调压力，但美联储降息预期回落和科技龙头股强劲业绩加持下，科技股重拾涨势。那么在当前时点，应该重回科技还是继续周期？这既与宏观周期环境有关，也取决于科技和周期各自的上涨驱动力。我们结合一季度美股的业绩情况分析如下。
科技股有业绩支撑并非只靠估值，但更多集中在少数龙头，而周期板块的实际盈利改善有限，更多是建立在未来宏观周期方向的预期上。与共识印象不同的是，科技股强劲表现背后不仅仅是估值和情绪，最主要的支撑是受益于AI产业趋势的盈利能力。周期板块则恰恰相反，金融条件的边际放松带动的估值扩张是主导，盈利并未出现趋势性改善。我们在《降息交易的钟摆与“终局”》提示，资产轮动背后的主线恰恰是金融条件松紧驱动的增长预期摇摆，此前宽松的金融条件数据反而会导致经济数据再度再强，进而“迫使”金融条件再度收紧，反过来也会对周期的修复造成约束。
图表：一季度金融条件的放松边际改善增长需求
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：受益于AI产业趋势的科技龙头股仍然是美股的主要支撑
资料来源：FactSet，中金公司研究部
谁在驱动美股新高？科技周期同涨，科技靠盈利与龙头，周期靠估值与预期
美股年初以来持续上涨，虽然4月因美债利率走高而短暂回调，但5月在降息预期重燃后重回新高，道指也突破4万点。整体看，受益于AI产业趋势的科技龙头股仍然是美股的主要支撑，MAAMNNG[1]年初以来上涨24.4%，英伟达在一季度强劲业绩支撑下突破1000美元，显著跑赢同期道琼斯（3.7%）和标普500（11%）。不过，周期板块表现也同样亮眼，金融、工业、能源等年初以来涨幅接近10%。
► 科技周期同涨，市场风格扩散。一季度金融条件放松改善增长预期，再通胀交易情绪升温，带动铜金油等大宗商品价格上涨，提振了周期板块的表现，能源（13%）、金融（12%）、工业（11%）等与通讯服务（16%）和信息技术板块（12%）涨幅接近。二季度金融条件收紧压制增长预期，周期板块转为下跌，金融流动性收紧同样使得科技股面临压力，信息技术和通讯服务等科技板块涨幅明显收窄。但随后在利率下行和科技龙头股业绩催化下，纳斯达克指数相对道琼斯指数的超额收益再度扩大（由3月底的3.5%升至9%）。
图表：二季度纳斯达克指数相对道琼斯指数的超额收益幅度再度扩大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：二季度受益于AI行情支撑的信息技术、通讯服务以及公用事业中的电力股涨幅领先
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 科技板块靠盈利，周期反而靠估值。从估值和盈利拆解看，科技股上涨的主导因素是强劲的盈利，纳斯达克年初以来12.7%的涨幅中，盈利贡献了10.3%，但龙头集中也非常明显，科技龙头股24%的涨幅中盈利贡献17%。以英伟达为例，其股价大涨115%，但估值贡献反而并未占据主导，盈利贡献更多（47%）。相反，看似受益于增长改善的周期板块反而更多依赖估值，尚未体现在盈利的修复上，道琼斯指数3.7%的上涨中，盈利贡献1.7%；能源板块上涨8%，盈利贡献仍为负，工业板块上涨9%，盈利仅贡献3%。这一差异从一季度美股盈利上也可以得到直接体现。可比口径下，标普500指数一季度EPS同比抬升6.2%，较四季度的4.3%显著改善，纳斯达克一季度EPS维持同比29%的高增速。
图表：可比口径下，一季度标普500指数EPS同比增速6.2%（vs.四季度的4.3%）
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：一季度半导体及设备、可选品零售和消费者服务等EPS增速领先，生物制药、房地产管理开发等落后
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：拆解表现，信息科技、通讯服务、金融及可选消费分别贡献5.0、2.1、2.0和1.8ppt
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：一季度标普500盈利超预期幅度抬升至7.9%，超预期公司数占比同样抬升至79%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 整体集中度下降，但科技股头部集中反而强化。整体来看，标普500指数整体头部集中度有所下降，从指数与头部个股的3个月滚动相关性来看，该指标年初以来持续下行，近期维持在0.14左右的低位，但这个更多是得益于风格间的扩散。如果看科技股内部，头部集中度反而增强。MAAMNNG年初以来的表现中，英伟达一支独秀涨幅高达115%，而其他个股涨幅在20~30%间，苹果甚至下跌1%，因此科技龙头股的走势更多取决于英伟达的表现。
图表：年初一阿里指数与头部个股的3个月滚动相关性持续下行，近期维持在0.14左右的相对低位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：英伟达年初以来涨幅高达115%，而其他成分股涨幅在20~30%间，苹果甚至下跌1%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
科技股的支撑来自哪？AI产业需求提振盈利与投资，充裕现金流增加回购
AI产业趋势提振科技股业绩。从一季度盈利看，信息科技和通讯服务是一季度美股业绩的主要贡献，信息科技（5ppt）和通讯服务（2.1ppt）贡献了标普500整体盈利（6.2%）的全部。信息科技盈利同比增长26%，通讯服务增长25%，主要权重股均有亮眼表现：1）英伟达一季度营收和净利润分别超预期增长2.6倍和6.3倍，数据中心营收同比增长4.8倍再创历史新高，并宣布1:10拆股计划；2）微软盈利核心业务表现稳健，包含Copilot AI助手的Office商业产品收入同比增长15%，AI驱动的Azure云收入增长31%；3）谷歌创2022年以来最快季度营收增长，AI推动云业务利润同比增长4倍并首次发放季度股息；4）Meta实现超预期营收和利润增长，核心广告收入增长提速。这些个股强劲的表现中恰恰是以盈利为主导，例如英伟达年初以来115%涨幅中盈利贡献47%、微软14%涨幅中盈利贡献9%、谷歌25%涨幅中盈利贡献19%。
资本开支增加也体现需求旺盛。持续旺盛的需求也体现在资本开支的增加上。一季度标普500指数非金融可比口径成分股整体资本开支规模回落，由去年四季度的2710亿美元降至2337亿美元，其中医疗保健板块降幅最大。然而，科技龙头资本开支规模由不降反升，由四季度的480亿美元升至490亿美元，同比增速大幅抬升至25%。Meta上调全年资本开支指引至350-400亿美元（此前为300-370亿美元）以建设数据中心等设施；谷歌预计2024年全年季度资本开支均将维持在不低于一季度的120亿美元，主要用于AI和大模型基础建设投资；微软预期下季度资本开支将环比大幅提升，用于算力建设等。
图表：一季度软件服务资本开支规模抬升明显，生物制药、电信服务、公用事业等较四季度回落
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：科技龙头股增加资本开支规模至490亿美元，同比增速大幅抬升至25%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
充裕现金流增加回购规模。标普500指数非金融板块一季度在手现金整体回落，但科技龙头企业强劲的盈利能力为其带来充裕的现金流，科技龙头股在手现金规模同比增速仍维持在8%左右，显著高于其他成分股的2%。充裕的现金流为科技龙头股增加回购提供支撑，一季度回购规模环比增加17%至550亿美元，占标普500整体回购规模的27%，其他成分股回购规模环比回落。如苹果（235亿美元）和Meta（145亿美元）一季度回购规模较大，且回购计划仍将继续，苹果本季度宣布将开启美国史上最大规模的1100亿美元股票回购计划；谷歌也计划进行约700亿美元的回购。
图表：标普500非金融在手现金从去年四季度的1.70万亿美元回落至今年一季度的1.65万亿美元
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：科技龙头股在手现金规模同比增速仍维持在8%左右，显著高于其他可比口径成分股的2%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：标普500指数已披露的一季度回购金额较去年四季度有所抬升，市值占比略微下降至1.9%
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：科技龙头股一季度回购规模环比增加17%至550亿美元，占标普500指数可比口径回购规模的27%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
周期股的掣肘在哪里？周期涨幅靠估值，金融条件能否宽松是关键
周期股涨的是预期而非盈利本身。如上文所述，周期板块年初以来的涨幅更多依赖于风险溢价的走低而带来的估值扩张，盈利尚未出现明显改善，这也不难解释金融条件收紧后周期板块快速下行。具体来看，能源、工业与原材料等周期板块一季度盈利仍较为疲弱，仅金融板块有所改善，但主要是得益于投行和交易业务的收入增加，传统商业银行业务仍受到信贷成本拖累。此外，地产需求一季度边际改善，地产当前处于周期磨底阶段已经超过两年，同时成屋库存也处于低位，因此按揭利率的放松对投资回报率与融资成本“基本持平”的地产需求边际影响较大。一季度住宅建筑板块盈利整体改善，霍顿房屋表示将继续维持充足的库存以应对居民的购房需求，普尔特房屋预计当前地产市场仍存在超过百万套的结构性短缺，库存的结构性短缺或将有利于新房的销售。
图表：金融条件放松带动抵押贷款利率一季度回落
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：美国地产投资回报率与融资成本“基本持平”，因此需求边际受抵押贷款利率影响较大
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：按揭利率回落提振房屋销售一季度改善
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：库存的结构性短缺或将有利于新房的销售
资料来源：Wind，中金公司研究部
通胀问题尚未完全解决背景下，金融条件的反身性仍会压制周期修复空间。本轮美国经济呈现“滚动式放缓”特征。一方面，随着超额储蓄的持续消耗、就业缺口缓解带来的薪资增速回落，处于高位的消费韧性见顶回落是大概率事件，这一点从近期业绩情况也可以看出。一季度财报中，麦当劳、雀巢以及星巴克等公司均表示低收入人群消费购买力下降导致其盈利下滑。另一方面，地产和制造业周期已经磨底近两年，处于周期底部，从方向上看好周期板块是正确的，但其趋势性修复需要降息带动利率下行，在目前通胀问题尚未解决情况下，金融条件可能需要维持紧缩以压制需求的过快改善。
图表：本轮美国经济呈现“滚动式放缓”特征，地产和制造业磨底
资料来源：中金公司研究部
因此，判断增长和周期板块的抓手在于金融条件是否可以放松。从金融条件对经济的反身性出发，5月以来再度转松的金融条件可能导致后续需求和通胀再度走强，5月Markit制造业和服务业PMI再超预期就是例证，这又会反过来约束宽松预期和利率进一步下行。因此，美联储用时间换空间的方式，会导致利率长时间维持在高位（higher for longer），降息时点推后且频率放慢（slower for longer），也会延后周期板块的修复节奏。
图表：金融条件收紧对增长有抑制作用
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：通胀问题尚未完全解决背景下，金融条件的反身性仍会压制周期修复空间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
重回科技还是继续周期？美股在当前位置空间有限；短期龙头科技，周期尚未开启趋势性修复
我们在《降息交易的钟摆与“终局”》中强调，金融条件当前仍需要维持偏紧来缓慢压制通胀，进而换取美联储降息开启的空间。美股、利率与大宗商品在5月初因为数据转弱就过快的交易宽松预期而新高，只会很快的使得金融条件转为宽松，进而对需求和通胀带来上行压力，而这一点对美联储是无法承受的，只能通过更长的紧缩姿态来对冲，反而对利率、股市和大宗商品带来下行压力，近期的经济数据和资产表现也再次印证了我们这一看法，体现了降息交易的再度摇摆。
在这一过程中，利率和资产会来回摇摆，只不过幅度越来越窄，直到弱平衡被打破。仅靠市场交易出来的金融条件宽松并不能开启趋势性的增长修复，周期板块的盈利修复仍需时间。
我们对美股整体不悲观，但在当前空间有限，建议回调充分使得金融条件足够紧缩后再介入，短期盈利能力强、现金流充沛的科技龙头股仍具有相对优势。我们在5月初提示“财报季对于美股的短期提振或将延后金融条件的收紧效果，压缩未来的降息空间”。结合我们金融流动性和金融条件模型测算，美股回调至 4700 点左右金融条件可以基本达到紧缩区间。在经济软着陆的基准假设下，降息后美股可能从当前的分母端逻辑切换至分子端逻辑，由经济基本面驱动美股再度反弹。
[1]MAAMNNG指微软、苹果、亚马逊、Meta、英伟达、奈飞以及谷歌
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