天风研究 | 资源为王 · 石油&天然气专题|天然气_新浪财经

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2023年中国石化行业有效复苏：原油加工量同比+9%；汽柴油消费量同比+12%/13%。2024年随着全球主要区域的制造业PMI指数处于回升区间，且中美均处于库存周期底部，补库需求有望带来出口和内需的进一步好转，2024年有望延续复苏势头。天风研究推出【资源为王——石油&天然气专题】，为您解读资源品行业现状以及投资机会。

重点标的

数据来源：WIND，天风证券研究所，数据截至2024年5月20日；盈利预测为wind一致预期；昆仑能源为港币

炼油资本开支回落，全球炼能投产即将放缓。中国炼油行业投资增速自2022年9月份转负之后，已连续16个月负增长，本轮负增长持续时间和强度已明显超过2015-2016年的去产能阶段；2022年石油及其它燃料加工业固定资产投资增速同比-10.7%，2023年仅为-18.9%。全球新增炼能在2024年之后有望放缓：RBN预计2025-2028年全球合计净新增产能仅为130万桶/天，供给端趋势改善。

海内外复苏共振，需求有望延续高增长。2023年中国石化行业有效复苏：原油加工量同比+9%；汽柴油消费量同比+12%/13%；主要化学品增长由负转正，其中芳烃/化纤产业链需求增速较高，PX-PTA-长丝实现20%左右的消费增速；PP/PE亦有4%-8%的消费增长。2024年随着全球主要区域的制造业PMI指数处于回升区间，且中美均处于库存周期底部，补库需求有望带来出口和内需的进一步好转，2024年有望延续复苏势头。

调油旺季叠加炼厂检修高峰，二季度业绩弹性可期。美国汽油消费存在季节性规律，二三季度是美国汽油消费的传统旺季，裂解价差及调油料的进口多处于高位；当前美国逐步进入消费旺季，汽油库存偏低，调油组分需求高位，有望拉动亚洲芳烃调油和出口需求，进而抬升全球成品油和芳烃的盈利中枢。国内炼厂二季度逐步进入检修高峰期，东北亚地区乙烯检修同样处于高位，且从乙烯新产能来看，虽有多套装置投产计划，但多集中在年底，q1-q3预计落地产能有限。

投资建议：1、业绩底部反转+高分红标的：推荐恒力石化。2、业绩相对底部反转，顺周期复苏标的：推荐荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化；3、差异化烯烃路线：受益于油价上涨，煤/油、气/油比价下降，推荐宝丰能源，卫星化学。

风险提示：原料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；需求不及预期风险；出口政策限制风险

1.美国GOR比例提高。GOR定义：天然气产量与原油产量的比值；数值越高，就说明每生产一桶的原油，会有更多的天然气产量。为什么GOR会提高：以Permian的井为例，原油的衰退率要高于气的衰退率，以5年维度来看，GOR会从2Mcf/bbl左右提高至6Mcf/bbl左右。造成的影响：GOR提高使得美国天然气产量稳步提高，我们认为，在原油产量稳定的情况下，收益于GOR的提高，美国天然气产量或将持续提高。观点：我们认为未来美国天然气供需或将处于一个比较宽松的阶段。

2.投资建议。我们重点推荐卫星化学，跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷。在美国天然气供给持续宽松，价格有望维持低位；并且未来乙烷价格预计将持续紧贴天然气的情况下，我们认为公司有望维持成本优势与低成本扩张。

公司工艺路线：根据我们计算，截止2023年12月22日，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-32元/吨、2123元/吨与551元/吨。

乙烷价格展望：随着GOR带动天然气产量提高，乙烷产量或将随之增长，我们预计乙烷供需有望维持一个比较宽松的状态，公司成本优势或将维持。

风险提示：1）原油产量减少，带来天然气产量减少的风险；2）天然气管道建设不及预期带来天然气供给增速不及预期的风险；3）受到其他不可抗力，导致乙烷价格提高的风险

行业观点：能源品高价格具有粘性，类比1980初和2010初。

站在当前时点（2023年底），如果找寻历史上相似的时间，我们认为石油市场应该可以类比1980年代初，或2020年代初，供给冲击价格高点已过，但高价格粘性仍强。主要原因是ESG和融资成本制约了资本开支，以及OPEC的权力扩张。

1）油价展望2024仍在相对高位。虽2024基本面或略弱于2023，但考虑宏观环境改善，美联储2024年中期有望首次降息，我们对2024油价预测维持80-90美金区间。

2）中国天然气需求降速。受需求降速和供给扩张影响，我们预期国内天然气现货将维持宽松状态，2024年国内LNG现货出现内外持平甚至倒挂的情况不能排除。

3）炼化下游低迷久于预期。关注供给压力较小，或者格局相对较好的品种包括：1）涤纶，2024-2026年产能增速CAGR≈1%，行业供给集中度CR5=59%；2）丙烯酸，2024-2026年产能增速CAGR≈6%，行业供给集中度CR5=67%。

风险提示：宏观需求风险；俄乌战局变化风险；OPEC再度出现“增产保份额”策略的可能性；天然气消费增速低于预期，导致国内现货价格超预期低迷的风险；下游炼化低迷时间太长，且企业不能调整资本开支策略的风险

1.美国液化天然气出口终端FID面临诸多困难。回顾一年，我们发现美国LNG项目FID进展面临着诸多困难：1）存量项目进展低于预期：诸多LNG项目遭遇到延期，无法如期完成FID；2）没有新LNG出口项目：2022年Q3至2023年Q3期间，没有新的LNG项目打算申请FID。

2.美国天然气供需格局逐渐改善。美国本土天然气需求增速放缓，整体来看，美国本土天然气需求处于停滞阶段。我们预测2023~2025年，美国天然气需求分别为32821.4/32687.4/33182.4Bcf，同比增速分别为1.6%/-0.4%/1.5%。美国天然气未来供给或将维持宽松状态：我们预计2023~2025年，美国天然气供给-需求分别为632.6Bcf/886.9/692.0Bcf，与2022年相比，供需格局均有着明显的好转。

3.投资建议。我们重点推荐卫星化学，跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟美国天然气价格强相关）。在美国天然气供给持续宽松，价格有望维持低位的情况下，我们认为公司有望维持成本优势与保障低成本扩张。

风险提示：美国天然气出口超预期增长，天然气供给不足，本土需求不及预期，数据假设存在与实际不符等风险

近期石油行业两大巨型并购案：1）埃克森美孚收购PXD，作价645亿美元，比当日股价溢价18%，是美国有史以来最大的上游并购交易。2）雪佛龙收购Hess，作价530亿美元，比当日股价溢价5%。

巨头在成长性和现金流之间的平衡：采用并购式扩张而非增加勘探开发投资，体现了对现金流的重视。全球油气勘探开发资本开支保守状态。根据IEA给出的预测数据，2023年预计+11%，达到5280亿美金。剔除通胀的话，这一水平比2014年低47%。尤其是国际石油公司（IOC），在ESG约束下，资本开支行为更加谨慎。相反，并购交易在2023年再掀浪潮。2023年截至目前，能源行业并购交易额（包括已完成和未决交易）已经超过2600亿美金，已经超出上一轮油价高点12-13年的水平。

我们认为这表明，油公司在看待扩张和成长性问题上，更看重能够带来即期现金流的并购方式，而非需要相对较长投入产出周期的CAPEX模式。勘探开发资本开支刚性，有助于帮助油价在更长时间维持相对高位。

风险提示：全球经济衰退，原油需求不及预期的风险；欧美对俄、伊朗等能源制裁放松，原油供给大幅增加的风险；ESG风向变化导致勘探开发投资再度大幅扩张的风险

PV10是美国证监会SEC储量价值评估方法，是一种油气公司专用的净现值法。通过PV10估值比较分析，我们认为：在PV10模型体系下，中国石油、中国海油PV10估值指标，与美国两家公司（埃克森美孚和雪佛龙）接近，显著好于欧洲公司，而单位储量市值存在低估。

PV10模型以外的因素，存在改善空间，并随着时间逐渐纳入模型：一是定价市场化，尤其是天然气定价市场化方向，将有利于PV10进一步提升；二是潜在储量，不在模型中，但对公司未来成长性或稳产能力非常重要，中国油公司好于国际油公司。三是利率环境：中国处于降息周期，海外处于加息周期。因此我们认为PV10对当前中国油公司的估值刻画是相对偏低估的。

重点推荐：中国海油（H）、中国石油（A）、中国石化（A）。

风险提示：国际油公司股价大跌的风险；成品油消费税放松的风险；天然气价改滞后以及天然气实现价格下跌的风险；中国石油、中国石化降本不及预期的风险；PV10模型评估结果或存在高估或低估的风险