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转自：中邮证券研究所
摘要
周度观点：调整后，信用如何择券
五一假期后第一周，节前“负反馈”的担忧并未出现，信用债市场调整收尾，“补跌”特征不明显，行情进入到谨慎等待的阶段。各主要等级和期限信用债中债估值收益率重回下行区间但幅度不大，短端性价比相对明显，1Y-AAA、1Y-AA+中债中短票估值到期收益率分别处于处于2020年以来的后7.99%、5.97%水平。
从活跃成交的情况来看，品种间的行情继续分化，城投债短期限弱资质品种有补跌的趋势，二永行情较为反复，前半周买盘较强后半周转为防守。从大幅折价成交的情况来看，依然是折价出售低行政层级、舆情多或财政实力较弱区域的城投属于主流，但期限多数较短，一般在一年以内，且票息相对较高，不排除被动出库的可能。从大幅低于估值成交的情况来看，可能受益于五一前后多个重点城市优化调整限购政策，特别是杭州和西安等新一线城市相继取消限购，地产债亮眼，主要以万科和龙湖为主。二永债情绪恢复却没有回到调整前的乐观，行情以谨慎交易为主，观望气氛较浓。
展望5月，市场行情可能依旧胶着，本轮调整给信用带来的择券机会较为有限，可以遵循以下思路：1、部分短期限弱资质城投债出现补跌可能是交易盘被动赎回的行为，可以“捡漏”。2、对于交易盘而言，弱资质城投久期策略更建议选择好区域、或者重点省份中单一主体存量规模债券较高，机构容易“抱团”的个券。3、二永债交易紧盯利率，可以“边打边看”，大行、国股行4-5年期限可能较为合意；配置机会依然可以关注城农商行的下沉。
一级市场跟踪
本周，一级市场成交清淡，发行和净融资均缩水，其中城投债发行虽然缩量但占比较高，二永发行较少。从信用债一级发行价格情况来看，债市调整从二级到一级的传导仍有一些“余震”，发行利率整体上行，短端上行幅度较小。而城投债出现长短端的分化，即短端上行，中端及长端发行利率下行；金融债发行利率下行。
二级市场情况
本周，二级市场的调整也基本平复，各主要等级和期限信用债中债估值收益率重回下行区间但幅度不大，短端性价比相对明显。从信用利差的情况来，短端利差小幅压缩，中端走扩，历史分位已经处于极低的水平。从期限利差看，各主要等级期限利差均压缩，其中AA级别的压缩幅度更高。
城投二级市场有所回温，各主要等级期限城投债收益率多数下行，但幅度较小，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下降了1.43BP、-0.43BP、5.32BP、2.42BP、0.58BP和3.42BP，分别处于后10.01%、1.10%、0.82%、7.72%、1.01%和4.31%的水平。分区域来看，城投区域利差分化，利差压缩幅度前五个的省份为宁夏、贵州、云南、辽宁和海南。
风险提示：融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件
目录
正文
01 周度观点：调整后，信用如何择券
五一假期后第一周，节前“负反馈”的担忧并未出现，信用债市场的调整似乎同样走到尾声，“补跌”特征不明显，行情进入到谨慎等待的阶段。五一假期之前，短短几个交易日，利率调整幅度很大，信用债似乎受拖累不大，二级收益率小幅调整，幅度在10个BP以内。节后回来第一周，利率债似乎已经企稳，各主要等级和期限信用债中债估值收益率重回下行区间但幅度不大，仍处于历史极低的水平，短端性价比相对明显，1Y-AAA、1Y-AA+中债中短票估值到期收益率分别处于处于2020年以来的后7.99%、5.97%水平。
从活跃成交的情况来看，品种间的行情继续分化，城投债短期限弱资质品种有补跌的趋势，二永行情较为反复，前半周买盘较强后半周转为防守。复盘本周较为活跃的价格异常成交可以看出，买盘的情绪略好于卖盘，交易的核心逻辑不确定性较大，行情看起来有些“纠结”：
1、从大幅折价成交的情况来看，依然是折价出售低行政层级、舆情多或财政实力较弱区域的城投属于主流，如潍坊、天津、西安、陕西、黔西南州等均有涉及，不少为私募品种。值得注意的是折价成交的个券期限多数较短，一般在一年以内，且票息相对较高。短期限、弱资质、有票息的个券多数情况是较为合意的资产，本周却遭遇一定程度的折价成交，不排除被动出库的可能。
2、从大幅低于估值成交的情况来看，五一前后，天津、成都、北京、深圳等多个重点城市优化调整限购政策，特别是杭州和西安等新一线城市相继取消限购，“消化存量房产”的整体政策趋势比较明朗，市场对尚未放开限购的北上广深、天津、海南地区的后续政策预期较为乐观。，因此低估值成交中地产债继续亮眼，主要以万科、龙湖为主，低于估值成交幅度较大，多在20BP以上。此外，城投也有不少低于估值成交，成交期限反而较高，多数在1年以上，平均剩余期限为3.68年；资质以AA及以下的弱质为主，占比为55.71%。
二永债方面，情绪有所恢复却没有回到调整前的乐观程度，行情以谨慎交易为主，观望气氛较浓。从本周二永债的活跃交易来看，周一到周三情绪较好，以低于估值成交为主，但成交的品种期限相对不长，以3-5年的中端品种为主，跟节前市场调整前4月22日、23日平均成交期限在5-7 年形成对比；从周四开始，卖盘力量开始增强，折价出售的占比有所上升，同时成交期限继续缩短，3年以内的品种重新活活跃起来。
总体来看，假期后随着利率企稳信用的调整也接近尾声：二永已经跟随利率及时到位，但是观望情绪依然浓厚，短期限弱资质城投似乎有一些补跌迹象但在“负反馈”没有引发的情况下估计同样不会持续很久。
展望5月，市场行情可能依旧胶着，本轮调整给信用带来的择券机会较为有限，可以遵循以下思路：1、部分短期限弱资质城投债出现补跌可能是交易盘被动赎回的行为，属于较为不错的“捡漏”机会，可在二级寻找时机。2、中长期限弱资质城投品种尚未出现补跌并不意味着优于短期限弱资质城投品种，可能是因为长期限流动性更弱无法轻易促成交易，此外从期限匹配角度来看长期限弱资质品种更大概率被负债端稳定的配置盘持有，不轻易进行二级市场的交易。但对交易盘来说，弱资质城投拉久期需要甄别性价比，目前城投的久期策略与基本面较为脱离，主要看利差和资本利得是否合意，以及流动性持续的预期时长。因此交易盘久期策略更建议选择好区域、或者重点省份中单一主体存量规模债券较高，机构容易“抱团”的个券。3、二永债交易紧盯利率，可以“边打边看”，目前大行、国股行4-5年期限可能是较为合意的品种；配置机会依然可以关注城农商行的下沉，4年乃至3年以内寻找机会，资产荒持续的情况下二永下沉的市场认可度可能会继续提高。
02 信用一级跟踪：节后市场较为清淡，发行利率小幅调整
本周，五一假期结束后第一周信用债一级市场成交清淡，发行和净融资均缩水，其中城投债发行虽然缩量但占比依然较高，二永发行较少。2024年5月6日到5月11日，信用债市场整体发行规模为1325.33亿元，环比上周[1]下降了3674.85亿元；到期规模为1639.76亿元，环比上周减少了2089.67亿元；净融资规模为-314.43亿元，环比上周减少了1585.19亿元。其中，城投板块发行同样缩水，但是占比依然较高，全周发行规模为556.73亿元，环比上周减少了1549.94亿元；到期规模为858.75亿元，环比上周减少了1142.09亿元；净融资规模为-302.02亿元，环比上周减少了407.86亿元。而二永本周发行规模为25.00亿元，环比上周减少了1766.00亿元；到期规模0亿元，环比上周减少了475.00亿元；净融资规模为25.00亿元，环比上周减少了1291.00亿元。
本周，从信用债一级发行价格情况来看，债市调整从二级到一级的传导仍有一些“余震”，发行利率整体上行，短端上行幅度较小。2024年5月6日到5月11日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.02%、2.69%和2.76%，环比上周分别上行了1.55BP、11.76BP和16.67BP。
而城投债出现长短端的分化，即短端上行，中端及长端发行利率下行；金融债发行利率下行。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.99%、2.63%和2.60%，环比上周分别上行了12.62BP、下行了4.01BP、下行了12.75BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.11%、2.28%和2.41%，环比上周分别下行了7.86BP、8.68BP 、8.90BP。
03 信用二级变化：阶段性调整结束，收益率重回下行区间
本周，节后信用债二级市场的调整也基本平复，各主要等级和期限信用债中债估值收益率重回下行区间但幅度不大，仍处于历史极低的水平，短端性价比相对明显。2024年5月6日到5月10日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了0.25BP、3.07BP、0.25BP、3.07BP和0.25BP，处于2020年以来的后7.99%、1.47%、5.97%、0.73%、0.73%水平，基本属于历史极低的位置，短端的性价比有所改善。
从信用利差的情况来，短端利差小幅压缩，中端走扩，历史分位已经处于极低的水平。2024年5月6日到5月10日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为20.36BP、23.37BP、30.36BP、33.37BP和35.36 BP，环比上周分别压缩0.22BP、走阔3.93 BP、压缩0.22BP、走阔3.93BP和压缩0.22 BP，可以看出3Y走阔但1Y略压缩；历史分位数分别为后1.93%、4.68%、0.55%、1.10%和0.18%，基本接近历史极低的水平。
本周，各主要等级期限利差均压缩，其中AA级别的压缩幅度更高。2024年5月6日到5月10日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别压缩了2.01 BP、2.82 BP、2.01 BP 、2.82 BP、6.01BP 和5.82 BP，分别处于历史的后9.28%、13.23%、3.58%、9.09%、0.64%和1.74%水平，高等级久期策略的性价比有所显现。
本周，城投二级市场有所回温，各主要等级期限城投债收益率多数下行，但幅度较小，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。2024年5月6日到5月10日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了1.43 BP、上行了0.43 BP、下行了5.32 BP、2.42 BP、0.58 BP和3.42 BP，目前分别处于后10.01%、1.10%、0.82%、7.72%、1.01%和4.31%的水平。可以看出，短端相对还有一定的保护空间，但中长端已经走到一个较为极致的水平。
分区域来看，各省份城投区域利差表现分化，城投下沉的趋势依然持续但相对力度不大。2024年5月6日到5月10日，城投区域利差压缩幅度前五个省份分别为宁夏、贵州、云南、辽宁和海南，区域利差分别压缩了9BP、7BP、6BP、4BP和3BP。
04 风险提示
融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。
证券研究报告《中邮证券-固收：调整后，信用如何择券-信用周报》
对外发布时间：2024年5月13日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:梁伟超 SAC编号：S1340523070001
分析师:李书开 SAC编号：S1340524040001
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