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摘要：
1、业务量回顾：23年较好恢复，Q1稳健增长。
2023年，全国完成公路货运量403.4亿吨，同比增长8.75%，公路客运量45.7亿人次，同比增长28.94%。2023年为疫情后恢复出行的第一年，尤其受私家车出行恢复带动，车流量明显增长。
24Q1车流量保持稳健增长步伐，24Q1全国完成公路货运量90.1亿吨，同比增长5.1%，公路客运量28.3亿人次，同比增长17.24%。
2、业绩回顾：23年行业业绩大幅增长，多因素致24Q1业绩略承压。
1）2023年公路行业合计实现归母净利润295.83亿元，同比增长26.26%，超越2019年的261.07亿元，较19年增长13.31%。
2）2024Q1公路行业合计实现归母净利润75.75亿元，同比减少3.32%。
我们认为由多因素导致：包括天气影响、免费期增加影响，及去年同期业绩高基数影响等。Q1国内部分地区出现了较为罕见的大范围雨雪天气，全国公路受到了一定程度的影响；因今年春运期间高速公路小客车免费期增加两天，通行费收入相应减少；23Q1疫情后恢复出行，业绩基数相对较高。我们认为不影响全年行业增长预期。
3、行业维持较高现金分红比例，四川成渝步入高分红梯队。
1）2023年公路行业现金分红总金额为147.28亿元，同比增长27.36%，行业整体现金分红比例49.79%，同比增长0.43%。
2）分公司看：
四川成渝分红比例61.8%，同比增长21.7%，并发布三年（2023-2025年）股东回报规划，承诺满足前提条件后公司现金分红比例不低于合并报表归母净利润的60%，加入行业高分红梯队。
粤高速A维持分红比例70%，并发布未来三年股东回报规划(2024年度—2026年度)，不低于70%。
招商公路现金分红比例53.5%（占扣除永续债利息后归母净利的55%）；山东高速现金分红比例61.7%，皖通高速现金分红比例60.1%，深高速现金分红比例51.5%，均符合此前现金分红承诺比例。
宁沪高速每股分红0.47元，较之前略有增长。
4、重点公司业绩回顾：
招商公路2023年业绩同比+39%，里程持续增长，投资运营板块持续发力，2016-2023年，招商公路每股现金股利CAGR为16%，24Q1业绩同比-4.15%。
宁沪高速2023年业绩同比+18.5%，每股现金股利+0.01元至0.47元，行业稳定高分红标杆，24Q1业绩同比+1.6%。
山东高速2023年业绩同比+8.5%，每股分红提升至0.42元，24Q1业绩同比-6.7%。
深高速2023年业绩同比+15%，收费公路、环保主业持续健康发展，24Q1业绩同比+6.4%。
四川成渝2023年业绩同比+90%，提升现金分红比例至62%，24Q1实现业绩3.9亿元，同比-13.2%。
赣粤高速2023年业绩同比+69%，财务费用改善显著，24Q1业绩同比-7.65%。
5、投资建议：红利资产寻找增强逻辑。
1）2024年在国内外经济稳中向好的基调下，我们预计客车/货车流量将持续稳健增长。
2）《基础设施和公用事业特许经营管理办法》自今年5月1日起实施，我们建议关注后续收费公路政策是否有变化。
3）我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。
4）我们持续建议红利资产寻找增强逻辑，我们分为静态与动态两个维度，
a）静态角度：一直高度重视股东回报、或已经通过治理体系完善，经营稳健并处于高分红、高股息的标的，如粤高速A、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速等。
其中我们重点看好招商公路，我们认为可视为ETF增强；山东高速，关注改扩建释放经营质量。
b）动态角度：有望通过改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的。
四川成渝：大股东蜀道集团有省内强资源，且大力支持上市公司发展。我们强调公司提高分红只是起点，迈出了“分红-市值-资产”良性循环坚实第一步，背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，强调“强推”评级。
赣粤高速：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报。
风险提示：经济出现下滑、车流量增速不及预期、分红低于预期。
一、行业回顾：23年出行恢复，维持较高现金分红比例
（一）货运客运：23年较好恢复，Q1稳健增长
2023年，全国完成公路货运量403.4亿吨，同比增长8.75%。公路客运量45.7亿人次，同比增长28.94%。
2023年为疫情后恢复出行的第一年，尤其受私家车出行恢复带动，客车流量明显增长。如据《8月交通运输经济运行情况》，1—8月，高速公路9座及以下小客车出行量较疫情前同期增长25%以上。
24Q1全国完成营业性货运量124.5亿吨，同比增长4.9%，其中，完成公路货运量90.1亿吨，同比增长5.1%。
24Q1跨区域人员流动量方面，完成公路人员流动量154.7亿人次，同比增长9.0%。公路客运量28.3亿人次，同比增长17.24%。
（二）经营业绩：行业23年业绩大幅增长，多因素致24Q1业绩略承压
行业营业收入端因会计准则要求，计入公司新建、改扩建项目的建造服务支出，列为建造服务收入，该业务要求同步列示收入与成本，毛利为0。部分公司因新建、改扩建项目进度处于不同阶段，计入不同金额的建造服务收入，对营业总收入带来一定波动影响，但不影响公司业绩，因而我们主要关注归母净利润端。
2023年公路行业合计实现归母净利润295.83亿元，同比增长26.26%，该利润水平亦超越2019年的261.07亿元，较2019年增长13.31%。我们认为2023年行业业绩较大幅度增长原因为2023年是疫情后公众恢复出行的第一年，特别是私家车流量增长较快，带动行业业绩较快增长。
2024Q1公路行业合计实现归母净利润75.75亿元，同比减少3.32%。
我们认为行业业绩略有下滑主要为天气及免费期增加原因，以及去年同期业绩为高基数。2024Q1国内部分地区出现了较为罕见的大范围雨雪天气，全国公路受到了一定程度的影响；此外因今年春运期间高速公路小客车免费期增加两天，公路路费收入相应减少。且2023Q1公众公路出行已得到恢复，2024Q1对应业绩基数较高。
我们认为并不影响24年全年增长预期。
2023年上市公司归母净利润增速排名：中原高速（491%）>湖南投资（320%）>四川成渝（90%）>赣粤高速（69%）>招商公路（39%）。
其中，中原高速、四川成渝业绩较大幅度增长原因为公司所辖高速公路客车流量恢复性增长所致。
2024Q1上市公司归母净利润增速排名：湖南投资（86%）>东莞控股（59%）>五洲交通（8%）>深高速（6%）>福建高速（5%）。
2023年行业整体净资产收益率为9.5%，较2022年同比增长1.5个百分点。
（三）股东回报：延续高分红属性
2023年公路行业现金分红总金额为147.28亿元，同比增长27.36%。
2023年行业整体现金分红比例49.79%，同比增长0.43%，分红比例大体维持2022年水平。
吉林高速2023现金分红比例31.1%，同比增长31.1%，2022年无现金分红，主要原因为回应资本市场及投资者关切调整现金分红方案。
四川成渝分红比例61.8%，同比增长21.7%，并发布三年（2023-2025年）股东回报规划，承诺满足前提条件后公司现金分红比例不低于合并报表归母净利润的60%，加入行业高分红梯队。
粤高速A分红比例70%，维持去年70%的高分红比例，并发布未来三年股东回报规划(2024年度—2026年度)，承诺满足前提条件后公司现金分红比例不低于合并报表归母净利润的70%。
招商公路现金分红比例53.5%（占扣除永续债利息后归母净利的55%），山东高速现金分红比例61.7%，符合此前现金分红承诺，且2024年仍处于承诺有效期内。皖通高速现金分红60.1%，深高速现金分红51.5%，均符合此前现金分红承诺比例。
宁沪高速每股分红0.47元，较之前略有增长。
二、个股回顾：主要公司业绩稳健，注重股东回报
（一）招商公路：2023年业绩同比+39%，业绩体量迈上新台阶
2023年：
1）营业收入97.31亿元，同比+17.3%，归母净利润67.67亿元，同比+39.19%，扣非净利润50.95亿元，同比+30.48%，ROE 11.41%，同比+2.89pct。非经常性损益16.72亿元，其中公司购买招商中铁2%股权并取得控制权，购买日之前原持有49%股权按照公允价值重新计量产生的利得16.46亿元。
2）分季度看，2023Q1-4分别实现归母净利润13.5、14.6、15.5、24亿元，同比+23.6%、+15.9%、+20.2%、+97.6%，分别实现扣非净利润13.4、14.5、15.3、7.7亿元，同比+24.1%、+53.8%、+19.6%、+40.2%。
3）公司公告利润分配方案，2023年拟每股派发现金股利0.531元，占归母净利润比例53.5%，占扣除永续债利息后归母净利的55%，较2022年每股分红0.414元增加0.117元（同比+28.3%）。
里程持续增长，投资运营板块继续发力。
1）公司投资经营的公路总里程由2022年的12914公里增长至2023年的14745公里。投资运营板块收入64亿元，同比+24.6%，毛利率47.15%，同比+0.54pct。控股路段车流量12,052万辆次、通行费收入60.9亿元，分别同比增长24.5%和14.9%。2023年公司主要路产增加了平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，主控高速公路里程达到2008公里。
2）2023年公司完成京津塘高速公路（天津段）改扩建项目前期工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建论证工作。
3）公司于2023年11月签署拟收购路劲基建内地高速公路资产包，包括保津高速公路、长益高速公路、龙城高速公路及马巢高速公路，预计于2024年完成交易并表，为公司带来业绩增量。（2023年上述路产合计实现路费收入22.29亿元）。
2024年一季度：
2024Q1实现营业收入30.2亿元，同比增长49.14%，营业成本19.4亿元，同比增长59.69%，营业收入和营业成本较大幅度增长主要原因为并表招商中铁；毛利率35.67%，同比减少4.26个百分点；实现投资收益11.26亿元，同比减少4.5%；实现归母净利润12.9亿元，同比减少4.15%，扣非净利润12.9亿元，同比减少4.08%。
我们认为公司业绩略有下滑主要为天气及免费期增加原因，2024Q1国内部分地区出现了较为罕见的大范围雨雪天气，全国公路受到了一定程度的影响；因今年春运期间高速公路小客车免费期增加两天，公路路费收入相应减少。
（二）宁沪高速：2023年每股现金分红0.47元
2023年：
1）公司实现营收151.92亿元，同比+14.61%；实现归母净利润44.13亿元，同比+18.51%；实现扣非净利润41.75亿元，同比+21.93%。实现毛利率36.9%，同比+3.6pct；实现归母净利率29.05%，同比+1pct。
2）分季度看：2023Q1-4，公司分别实现归母净利润12.3、12.6、15.6、3.8亿元，同比+46.1%、+26.9%、+21.4%、-38.8%；实现扣非净利润11.8、11.7、14.2、4.1亿元，同比+47%、+41.4%、+6%、-10.7%。
3）利润分配方案：每股派发现金红利0.47元，合计拟派发现金红利23.68亿元，现金分红比例为53.65%。
收费公路主业稳步复苏，主要路产车流量、收入优于2019年同期水平。
2023年公司实现收费公路业务收入95.11亿元，同比+29.88%，毛利率54.52%，同比增加0.56个百分点。
沪宁高速实现收入52.5亿元，超越2019年的52.31亿元，为收入最高值；车流量结构客车占比加大，客车流量同比增长50.68%，货车流量大体持平，客车流量占比81.9%，同比提升7个百分点；通行费日均收入同比提升22.7%。
2024年一季度：24Q1实现营业收入34.73亿元，同比减少4.3%；归母净利润12.47亿元，同比增长1.61%；扣非净利润11.87亿元，同比增长0.72%。
（三）山东高速：2023年业绩稳健增长，每股分红提升至0.42元
2023年：
1）营业收入265.5亿元，同比+18.62%；归母净利润33亿元，同比+8.5%；扣非归母净利29.3亿元，同比增长18.2%，ROE 9.3%，同比+0.83pct。
2）分季度看，2023Q1-4实现扣非归母净利分别为7.89、9.3、8.04、4.07亿元，分别同比+9.85%、+15.7%、+11.58%、+75.19%。
注：公司于2023年12月完成对山东高速信息有限公司的同一控制下企业合并，根据会计准则要求对可比期间的数据进行了追溯调整。
3）利润分配方案：每股分红0.42元，较2022年增加0.02元，现金分红比例61.7%。
收费公路主业稳步复苏。
1）路产规模：截至2023公司运营管理的路桥资产总里程2864公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1555公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1309公里。
2）经营数据：2023年实现通行费收入（含税）105.57亿元，同比+10.6%，通行量同比+23%，毛利率53.62%，同比-0.9pct。2019年公司通行费收入为69.12亿元，到2023年平均每年增长11.17%。
3）主要路产收入、车流较好增长：
a）济青高速实现收入36亿元，同比+7.4%，车流量同比+21.5%，占收费公路主业收入比例为34%，2019年收入为19.89亿元，2023年收入较2019年提升81%，车流量提升32%，改扩建效果充分释放；
b）京台高速相关段实现收入21.6亿元，同比+43.1%，车流量同比+64%，其中，京台高速济泰段改扩建工程于22年10月12日建成通车，显著提高京台高速公路山东段整体通行能力和服务水平，京台高速相关段路产占收费公路主业比例为20.5%；
c）济荷高速受改扩建影响，主线半幅封闭施工、半幅单向通行，实现营业收入5.95亿元，收入同比-47%，通行量同比-44%。
2024年一季度：24Q1实现营业收入45.32亿元，同比减少11.87%；归母净利润7.69亿元，同比减少6.7%；扣非净利润7.3亿元，同比减少7.43%。
（四）深高速：2023年业绩同比+15%，收费公路、环保双主业持续稳健发展
2023年：
1）2023年实现营业收入92.95亿元，同比-0.82%，实现归母净利润23.27亿元，同比+15.41%，实现扣非归母净利润22.4亿元，同比+82.38%。
2）分季度看：2023Q1-4分别实现归母净利润4.43、4.87、6.1、7.88亿元，同比+7.13%、+11.73%、-47.87%、+45451.96%，分别实现扣非净利润4.37、3.67、6.14、8.22亿元，同比+5.54%、+6.59%、+20.91%、+2120.44%。
3）2023年度利润分配方案，每股人民币0.55元（含税），总额12亿元，占剔除应支付永续债投资者的投资收益后净利润的56.03%，占归母净利润总额51.6%。
收费公路业务：营业收入同比+8%，益常高速公募REITs完成发售。
分地区看：广东省深圳，日均混合车流量同比+18.96%，日均路费收入同比+18.25%；广东省其他地区，日均混合车流量同比+20.77%，日均路费收入同比+24.12%；其他省份，由于武黄高速的特许经营期已于2022 年12月10日到期终止，其他省份合计收费公路业务收入同比-14.7%。
大环保板块：产业战略布局日趋完善。
2024年一季度：24Q1实现营业收入20.38亿元，同比增长7.06%；归母净利润4.71亿元，同比增长6.42%；扣非净利润4.02亿元，同比减少7.95%。
（五）四川成渝：2023年业绩同比+90%，提升现金分红比例至62%
2023年：
1）业绩表现：2023年实现营业收入116.52亿元，同比增长10.1%；归母净利润11.87亿元，同比增长90.2%（略高于1月业绩预增公告的11.64亿预期）；扣非归母净利10.92亿，同比增长54.7%；加权平均净资产收益率6.22%，较调整后同比增长3.16个百分点。2）分季度看：Q1-4实现归母净利分别为4.4、3.4、3.4及0.7亿，Q4利润相对较低，我们预计主要系养护成本等根据工期在四季度确认较多所致。
3）分红：公司董事会已建议向全体股东每10股派发现金红利2.4元，占2023年归母净利润的61.83%，占公司扣非净利的67.2%，践行此前公告三年（2023-25年）股东回报规划中不低于60%的计划，体现公司高度重视投资者回报。
通行费收入看：二绕西高速超越成渝高速成为公司第三大路产。
各路产收入占比：成雅高速22%>成仁高速20%>二绕西高速18%>成渝高速17%>成乐高速11%>遂广高速6%>遂西高速4%>城北出口高速2%。
路产盈利能力较大幅度改善，利润超出19年水平。
1）主要路产盈利情况看：
成雅实现利润4.82亿元，同比+21.49%（较19年+29%）；成仁实现利润3.72亿元，同比+69.92%（较19年-5%）；成乐实现利润2.81亿元，同比+48.11%（较19年+9%）；成渝实现利润2.71亿元，同比+70.48%（较19年-9%）；遂广遂西亏损2.79亿元，减亏0.73亿元。不考虑二绕西高速并表的情况，主要路产实现净利润11.62亿元，同比+76.9%（较19年+18%）；净利率30%，同比+8.8pct（较19年+4.81pct）。
2）遂广遂西公司实现明显减亏。遂广遂西是2016年投产的新路，疫情影响延长了公司爬坡期，导致20-22年亏损在3.5亿以上，在收入增速快速增长背景下，23年首次亏损在3亿元以下。
3）新收购路产二绕西高速实现首次盈利，实现利润0.26亿元，叠加集团7年业绩承诺，预计将逐渐成为公司路产利润增长点。
2024年一季度：
1）Q1实现归母净利润3.9亿元，同比减少13.2%；实现扣非净利润3.8亿元，同比减少12.2%。我们预计基数因素较多，其一公司并购二绕西高速增加贷款导致财务费用增长，其二23Q1是收到威斯腾项目司法重整全部应收款，转回计提减值0.34亿元，其三24Q1雨雪等天气及假期免费通行时间增加影响部分通行费收入。
2）24Q1业绩3.91亿元，高于23Q2-Q4。Q1毛利润8.3亿元，同比持平，我们预计公司路产利润保持稳健。
值得关注：财务费用持续降低。公司因23Q1收购二绕高速（23Q2并表）导致财务费用上升，但此后逐季下降。24Q1财务费用2.08亿元，23Q2-Q4分别为3.29、2.26、2.19亿，24Q1较23Q4环比下降5%，较23Q2下降36.8%。意味着公司主动调优结构及利率下降带来边际改善。
（六）赣粤高速：2023年业绩同比+69%，财务费用改善显著
2023年：
1）公司实现营业收入为74.92亿元，同比增长10.86%；实现归母净利润11.77亿元，同比增长69.16%；扣非净利润10.29亿元，同比增长39.66%；每股收益为0.50元，同比增长66.67%；加权平均净资产收益率为6.83%，同比增加2.62个百分点。
2）分季度看，Q1-4分别实现扣非净利润3.13、2.83、2.96、1.37亿元，分别同比-13.94%、+58.25%、+8.72%、+276.2%。
3）毛利率32%，同比去年持平；管理费用率3.95%，同比减少0.15个百分点；财务费用率5.26%，同比减少1.71个百分点。
通行服务收入稳健增长，毛利率同比改善。实现通行服务收入35.06亿元，同比增长4.29%，主要系公司所辖路段车流量稳步增长所致，高速公路运营业务的毛利率为51.28%，较上年增加1.98个百分点。
2024年一季报：营业收入15.6亿元，同比+0.19%；归母净利润3.9亿元，同比-7.65%；扣非净利润3.8亿元，同比+22.42%。归母净利润下滑主要原因为公允价值变动收益减少，24Q1为-119万，23Q1为1.2亿元。
二、投资建议：红利资产寻找增强逻辑
（一）基本面分析：我们预计客/货车流量延续稳健增长
1、客车流量的驱动来自于汽车保有量和出行频次，货车流量的驱动源自运输结构变化及区域经济发展。尽管2024Q1，特别是1-2月份行业通行费收入因天气原因承压，2024年在国内外经济稳中向好的基调下，我们预计客车/货车流量将持续稳健增长。但由于行业2023年基数较高，我们预计2024年客车/货车流量增速较2023年有所降低。
2、我们建议关注收费公路相关政策
根据我国《收费公路管理条例》，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》自2024年5月1日起施行，其中第八条“特许经营期限原则上不超过 40 年，投资规模大、回报周期长的特许经营项目可以根据实际情况适当延长，法律法规另有规定的除外。”
我们建议关注收费公路相关政策未来是否有变化。
（二）投资建议
我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。
我们强调寻找增强逻辑，我们将红利资产的理解分为静态与动态两个维度，
其一是过去以来一直高度重视股东回报、或已经通过治理体系完善，经营稳健并处于高分红、高股息的标的。
其二是我们认为从动态视角维度看，有望通过改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的。
静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产。
按照2024年预计股息率看，处于行业领先的包括粤高速A、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速等。
1）特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路ETF增强
公路ETF：是指因公司参股三分之二A股公路上市公司，具备行业一般属性，稳健、防御。
增强：其一是指公司近年来提升分红比例，其二是指公司在行业内具备领先的成熟外延扩张能力，23年公司接连的投并购项目，不断强化可持续发展能力。
2）特别推荐：山东高速：公司是为行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，我们认为未来核心路产进入改扩建红利释放期，将强化股东回报基础。
3）继续建议关注龙头公司：宁沪高速，行业标杆企业；皖通高速，专注公路主业，ROE领先；粤高速A：分红比例行业第一。
2、动态视角看：“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢
1）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑。
大股东蜀道集团有省内强资源，且大力支持上市公司发展。我们强调公司提高分红只是起点，迈出了“分红-市值-资产”良性循环坚实第一步，背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，强调“强推”评级。
2）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。
看点1：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。
看点2：我们认为财务费用仍均有明确的改善空间。
看点3：我们认为公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报。
3）其他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等
风险提示：经济出现下滑、车流量增速不及预期、分红低于预期。
具体内容详见华创证券研究所2024年5月8日发布的报告《公路行业2023年报及24年一季报综述：多因素致24Q1业绩略承压，不影响全年预期，强调红利资产寻找增强逻辑》
法律声明：
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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