天风·宏观 | 疫后的居民消费特征|日本_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

今年消费是去年逻辑的延续，随着资产负债表收缩压力放缓、居民收入端企稳，居民消费能力与消费意愿均有所回暖。受补缺口与居民消费行为改变等因素影响，服务消费今年或依旧维持较高景气度。商品消费中，消费逐渐去地产化、汽车消费维持韧性是较为明显的几条主线。

（1）消费意愿位于 2020-2022 和 2017-2019 的中间状态

2020 年以来，国内经济增速与消费中枢大致经历了两轮复苏，这也是两次增速下台阶的过程。

2020 年下半年至 2021 年上半年，居民收入和消费支出增速中枢从 2019 年的 8.8%、8.5%左右下滑至 7.1%、6.5%左右。受预期尚未完全修复的影响，这一阶段居民消费增速明显低于收入增速，平均消费倾向低于疫情前 3.3 个百分点左右。

2023 年居民收入和消费支出增速中枢逐渐回落至 5.8%、6.1%左右，2024 年一季度收入增速上行至 6.2%，消费增速上行至 8.3%。消费意愿回暖推动居民消费支出增速重新回到收入增速附近波动，甚至略高于收入增速。居民平均消费倾向距疫情前差距也从 3.3 个百分点收窄至 1.8 个百分点左右。

从海外经验上看，消费意愿修复的程度与收入修复程度有关。

往后来看，如果中国居民收入端能够继续修复，则居民平均消费倾向或有望进一步修复。

（2）服务消费表现更强

2023 年居民服务消费支出两年复合增速为 6.7%，高于 5.4%的居民消费支出，服务消费占比回升至 45%；服务零售累计同比增速 20%，高于同期商品零售额增速 14.2 个百分点。

2024 年一季度，服务零售同比增长 10%，继续显著高于社会消费品零售增速 4.7%；居民消费支出中的教育文化娱乐支出同比增长 13.4%，高于 8.3%的总消费支出增速。

服务消费复苏更强，一是服务消费的占比长期趋势向上，二是服务消费受收入预期和财富效应的影响低于商品消费。

随着收入预期和财富效应的下行，居民或更倾向于通过短期集中式的消费来获得即时满足的快乐，此时服务消费表现出更强的韧性。比如重视体验和情绪价值的演唱会、淄博烧烤等消费形态更受青睐，表征节假日消费的高频数据不断攀升，但社零消费表现相对平淡。

90 年代日本的服务消费表现出比商品消费更强的韧性。在 1990-1994 年的经济下行周期中（1995 年日本 GDP 增速小幅触底反弹），日本居民服务消费复合增速为 6.1%（1994 比1990 年），明显高于耐用品、非耐用品和总消费的复合增速 2.8%、-2%、4.3%。

往后来看，服务消费景气度有望延续。目前服务增速低于疫情前 4 个百分点左右，服务消费占总消费的比重依旧低于 2019 年 1 个百分点，服务消费还有进一步修复的空间。

从海外经验看，疫后服务消费的韧性往往也更为持久。如美国疫情消费修复经历了先商品后服务的过程。前期在线下消费场景受限时，财政补贴等带来的收入效应驱动居民开始增加在商品上的消费，2020 年下半年商品消费增速就超过 2019 年水平。2022 年随着线下消费场景逐步放开，居民消费从商品转向服务，2023 年美国服务消费同比增速 7.5%，高于2019 年 3.9%的增速，也高于 3.2%的商品消费增速。