REITs研究｜剖析经营本质，探寻回报源头_新浪财经

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文｜陈聪李想扈世民

REITs市场复苏势头显著，投资性价比逐步凸显。本篇报告针对当前REITs市场的主导类产品民生型REITs进行深入分析，我们认为保租房REITs仍是当前市场回报最稳定板块，短期供给挑战下需进一步关注资产租金安全垫；高速公路REITs分化趋势明显，核心区域叠加合理车流结构有望提供长期增长动能；公用事业REITs拥有广泛刚性需求，政策边际影响与设备运营稳定性需给予高度重视。我们看好当前优质民生型REITs的投资价值。

▍REITs市场建设持续推进，民生型REITs占据主流。

2024年年初以来制度完善与产品业绩稳定共同推动我国REITs市场表现企稳回升。当前市场总市值突破千亿元，资产类别持续多元，成交活跃度伴随规模扩张而日益提升，政策亦对REITs市场发展保持高度支持。REITs市场资产评估价值在2023年末整体边际回调，产品估值水平处于合理区间，投资性价比突出。我们根据资产底层需求差异将已上市REITs划分为支柱型、产业型、民生型和内需型四大类，其中民生型指资产与民生和社会稳定紧密相关，需求广泛且政策边际影响力大的REITs类别。截至4月25日，我们统计民生型REITs合计总市值671亿元，2024年以来二级市场总成交额204亿元，分别占市场总量的65.0%和60.5%，占主导地位，平均P/NAV估值0.94倍，显著低于其他类别。本篇报告旨在结合最新行业发展与资产经营数据对民生型REITs进行更为深入的研究，挖掘REITs长期回报的核心影响因素，同时规避投资风险，提升投资性价比。

▍保租房REITs：稳定运营标杆，长期回报优选。

2023年已公告年报的4只保租房REITs平均营业收入、EBITDA、可供分配金额和经营现金流净额完成度分别为106%、107%、112%、106%，截至2023年年底，所有已上市保租房REITs底层资产平均出租率达97%，保持了难得的长期稳定，合计12个底层资产中10个资产出租率高于基金预测的长期稳定出租率。行业仍属于政策高度支持的领域，融资退出渠道的完善叠加双轨制土地供应体系的构建显著优化了我国租赁住房项目的投资回报模型。核心城市租赁住宅市场基本面良好，租赁住房企业规模与效率在房地产产业低谷期仍保持了增长势头。展望未来，我们认为保租房预计在2024年进入供给高峰期，对部分城市可能造成短期价格冲击，长期而言我们仍然看好核心城市人口及产业的稳定发展为优质租赁项目带来的长期稳定需求及回报水平。

▍高速公路REITs：基本面与业绩分化逐步清晰。

高速公路REITs是当前规模最大的REITs板块，截至4月25日，9只REITs合计总市值接近388亿元，对应底层资产合计里程超过800公里，特许经营权平均到期年限12.9年。2023年高速公路REITs业绩出现较大分化，可比较业绩完成度产品中铁建REIT、江苏交控可供分配金额完成度均超100%，交建REIT、安徽交控则分别仅为77%和88%，可同比产品中，沪杭甬REIT可供分配金额同比增长44%，表现突出。我们认为高速公路天然具备收入稳健增长，成本相对刚性，长期ROE较高的特点，而随着公路交通路网的日益完善和汽车保有量的持续提升，高速公路的整体通行量有望保持稳定增长。我们认为区域强劲发展动能与合理的车流结构是高速公路长期稳定回报的核心，连接核心经济区的高速公路有望在长周期下获得更为亮眼的通行费增长，而客车占比较高的路产预计业绩稳定性将显著较高。

▍公用事业REITs：密切关注政策变化与产能利用。

截至4月25日，公用事业类REITs总市值约197亿元，底层资产涉及垃圾处理、污水处理、天然气发电、海风发电、光伏发电、水力发电等多个领域。2023年板块业绩整体保持稳定，估值表现突出，可比较完成度的3只REITs平均可供分配金额完成度达118%，上市时间较长的首钢绿能与首创水务平均EBITDA同比增长6%，受调整项影响，合计可供分配金额同比下降20%。未来展望方面，我们重点关注可再生能源新规出台背景下电力消纳市场化趋势影响，我们看好处于经济核心区域，具备稳定消纳途径的新能源发电项目的长期投资价值；针对生态环保类资产，已上市首钢绿能和首创水务均曾发生底层资产设备故障影响生产的事项，我们认为生产设备利用率将是此类REITs投资回报的最核心影响因素。

▍风险因素：

长期无风险利率下行节奏不及预期风险；REITs市场扩容及制度建设进度不及预期风险；REITs市场流动性持续偏低风险；保租房REITs底层资产受供给增长影响出租率超预期下行风险；高速公路REITs车流量增长不及预期风险；公共事业REITs产能利用率下行风险。

▍投资策略：

在经济增速触底前后，我们认为民生型REITs的投资性价比可能显著高于其他类别REITs，而长周期视角下，基于广泛需求而长期经营回报有保障的民生型REITs亦高度匹配追求相对稳定收益类REITs投资者需求。分类别而言，当前保租房REITs仍属于市场回报最稳定板块，未来短期供给挑战下，资产周边潜在租赁需求、资产质素与项目运营能力将是决定单一项目长期运营稳定性与回报水平的重要因素，项目租金与市场可比租金间的安全垫则是最核心研判指标；高速公路REITs基于其底层资产所在区域及车流结构业绩分化显著，而期限溢价现象也较为明显，我们看好底层资产连接核心经济区，同时客车占比较高的高速公路REITs的长期增长空间；公用事业REITs得益于广泛刚性需求而运营稳定性较高，但政策影响与设备利用率不可预见性下降有必要给予长期重视。在当前时点，我们看好经营回报稳定，投资性价比高的民生型REITs。

本文节选自中信证券研究部已于2024年4月27日发布的《民生型REITs专题研究—剖析经营本质，探寻回报源头》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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