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文｜明明 周成华 丘远航
本周债市继续走强，长债利率下行。发改委和央行通过国新办发布会释放关于特别国债发行、防止利率过低等信号，但远水难解近渴，当下债市主要矛盾依然是资产荒。
▍本周债市继续走强，长债利率下行。
一季度经济数据显示GDP平减指数达到-1.07%，拖累名义增长值，债市做多情绪较强，周三、周四发改委和央行先后通过国新办发布会释放关于特别国债发行、防止利率过低等信号，但实际发行时点仍待观察，债券收益率延续下行趋势。
▍信用方面，收益率大幅下行，信用利差压缩，曲线形态仍偏平坦。
本周信用债收益率下行显著，幅度在6~18bps之间，各等级期限收益率均处于20%以下历史分位数。信用利差压缩3~15bps。期限利差变动不大，在5bps以内，曲线形态保持相对平坦的状态。
▍央行持续表达对利率水平的关注，但在票息、杠杆策略均匮乏的环境下，长债定价仍由边际资金投票决定。
本周发改委在国新办发布会表示2023年末的增发国债项目要在今年6月底前开工建设，而今年将发行的特别国债已经完成了一些行动方案起草，我们认为从实物工作量衔接的角度出发，特别国债大概率在上半年发行。此外，地方债提前批额度也还有较大剩余，预计同样会推升后续的债券供给规模。我们认为供给高峰的来临只是时间问题，但本周债市利率继续下探，市场似乎不愿对潜在的供需格局变化进行定价，原因在于：第一，年初以来保持久期进取的机构已经累积了较多浮盈，对于潜在回撤具备一定的承受能力；第二，年初以来久期保守的机构，更不具备左侧减仓的条件，否则在业绩层面有相当压力。当前在金融体系扩表叠加实体融资趋缓的组合下，债市的边际资金依然在增加，而票息、杠杆收益空间都不大，拉长久期依然是阻力较小的方向。
▍税期扰动不大，后续资金面预期维持平稳。
本周央行继续维持每日20亿元的OMO操作，将资金利率控制在略高于1.8%的水平。在债券收益率下行至历史相对低位的环境下，杠杆套息策略收益不大。本周央行提到“要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势”，预计仍将保持流动性合理充裕，资金面预期维持平稳。
▍资金面平稳环境或长期持续。
当下央行维持每日20亿元左右的散量操作方式，资金利率也基本维持在1.8%的政策利率之上。在国债利率整体下行至历史相对低位的环境下，杠杆套利空间相对有限。今年来央行多次强调资金使用效率与避免资金脱实向虚，且更多关注信贷结构而非信贷总量增长。可见后续散量OMO的操作模式或长期持续，资金面也可能维持相对平稳。
▍下周关注LPR报价与一季度财政收支情况。
下周债市关注点包括：1、周一发布LPR报价，由于当前商业银行净息差压力较大，且央行表示要“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”，预计报价持平可能性较大；2、国务院新闻办公室定于2024年4月22日（星期一）下午3时举行新闻发布会，财政部副部长王东伟介绍2024年一季度财政收支情况，并答记者问。参考本周发改委、央行发布会对于债市预期及收益率的影响，下周一的发布会也值得关注，或可能提及特别国债等重要话题。
▍品种选择上，二级债利差创历史新低，城投债利差无差别下行。
本周二级债利差继续下行，3年期AAA-国开利差变动-5.5bps，5年期AAA-国开利差变动-8.1bps，当前分别为19.91bps和25.67bps，均为历史新低。城投债利差大幅压缩，幅度基本在10bps左右。
▍风险因素：
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
本文节选自中信证券研究部已于2024年4月20日发布的《每周债市复盘20240420—远水难解近渴》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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