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风险提示：政策推进协调不及预期、技术面临不确定性、行业竞争加剧。
具体内容详见华创证券研究所4月18日发布的报告《【华创计算机】低空经济：空地战略新兴产业启航元年》
02
【华创固收】信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈
自“一揽子化债方案”实施以来信用债一级申购热度高涨，叠加“资产荒”行情演绎，信用债一级市场发行利率与二级估值收益率呈震荡下行趋势。在此背景下部分发行人倾向发行更长久期的债券，有的长达20-30年，锁定较低的长期融资成本。而近期二级市场信用债收益率已压缩至历史较低水平，3月信用利差收窄也出现了阶段性动力不足的态势。在“资产荒”行情与长端信用风险不确定性的碰撞下，发行人与投资者在久期选择上可能存在期限错配与定价博弈空间，3月以来信用债发行有哪些特征，长久期信用债投资价值如何？
3月以来信用债发行有哪些特征？
1、平均发行期限明显拉长。5年期发行占比明显提升，4月前两周平均发行期限3.42年，达2015年以来各月平均发行期限最高水平，且仍有拉升趋势。
2、长久期债券发行利率承压。3月5年期以内信用债发行利率有所下降，5年期及以上发行利率有所抬升。4月前两周信用债整体发行利率有所下降，但7年期及以上的长久期债券下降不明显。
3、发行利率更接近投标上限。与投标利率上下限相比，3月信用债平均发行利率更接近投标利率上限，4月前两周10年以内平均申购利率分位数小幅回落，但10年期及以上的申购利率分位数较3月末小幅上升。
4、申购倍数明显下降。各期限信用债平均申购倍数普遍降低，4月前两周平均申购倍数开始回升，3-5年期回升幅度较大。
5、取消发行规模大幅增加，5年期及以上尤为明显。3月取消发行规模达712亿元，为2022年以来次高点，仅低于2022年12月，4月初现象有所缓解。
特征分析：当前发行人倾向发行长债锁定较低的长期融资成本，但长端信用债的风险与监管政策存在不确定性，3月信用债市场一级参与热情降温，在发行期限拉长的过程中，投资者需要更充分的利差保护，发行成本明显抬升，在久期错配下存在定价博弈，取消发行规模明显增多，信用债发行压力增加。4月初平均发行期限持续拉长，但信用债整体的发行压力已有所缓解。
Q1信用债净供给结构如何？
1、产业债净供给占比提升，城投债占比下降。一季度城投债净融资占信用债净融资比例为15%，产业债为主要供给力量。
2、城投债净供给主要来源于强区域及中间梯队区域，低层级平台多下滑。重点化债区域净融资多数为负，非重点化债区域净融资多数为正。省级平台净融资同比缩量较小，地市级、区县级与园区级均出现大幅缩量。
3、产业债净融资主要集中于传统行业AAA主体。一季度主体评级为AAA的发行人净融资规模达5211亿元，占产业债净融资比例81%，以央国企和大型公众企业为主。从同比变化来看，地产行业与石油石化行业净融资收缩明显。
长久期信用债投资价值展望
1、信用债供需结构：近期信用债供给向优质主体集中，城投债供给缩量，优质高息资产稀缺问题短期或不会明显缓解，长久期信用债配置机会值得关注。
2、长久期信用债收益率：4-5y中高等级品种收益率普遍已在2.8%以下，从4月初最新行情来看，信用债收益率仍有下降之势。7年期及以上的长久期信用债发行主体与存量规模较大主体资质较优，新发债票面利率（约2.7%-3.2%）接近或略高于5y中低等级（隐含评级AA+、AA）信用债收益率（约2.6%-2.9%），存量剩余期限7年期以上债券收益率主要分布在2.6%-3.3%之间。
3、投资价值：在利率震荡下行与“资产荒”持续演绎的宏观背景下优质长久期信用债收益可观。同时考虑到“资产荒”逻辑对长端信用风险与监管政策不确定性支撑有限，建议优选基本面好且流动性高的主体进行配置。
风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。
具体内容详见华创证券研究所4月17日发布的报告《【华创固收】信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈》
03
【华创食饮】供应链提效浪潮：零食行业三轮变迁与未来演进深度研究
三轮渠道变迁：零食品牌商从渠道积淀、品牌赶超，再到供应链提效。
休闲零食万亿市场，但口味迭代快，进入门槛低，供、需两端分散导致单品难上量，企业相应也难以通过绑定单一品类实现品牌的打造；二是可延迟消费且SKU众多，也更适合线上及垂类门店，渠道类型相对多元。因此，多数企业对流量变化敏感，板块更似渠道创新的试验田。具体看，从2013年之前的商超时代，达利/旺旺/洽洽等企业完成了渠道的先发积累，到2014-2019年的电商时代，松鼠/百草味等新锐品牌轻资产入局，实现品牌的弯道超车，再到2020年以来的渠道多元化，高性价比需求兴起，倒逼企业供应链提效。
量贩？抖音？
企业品牌试金石，供应链提效催化剂。恰如海外折扣渠道的兴起，量贩、抖音、拼多多等快速扩容的渠道，本质上都是渠道变革自下而上推动的供应链优化。而在此过程中，一定程度伴随着品质安全背书溢价收敛的“去品牌化”，也倒逼企业需在品牌或供应链两端做到极致，长板效应将更加明显。
1）量贩零食：折扣店模式是长趋势，铺货红利仍至少可看1-2年，肩腰部品牌将更为受益。2023年下半年以来行业加速整合，很忙系、万辰系两强格局已初定。而与门店数量差距同步拉大的，是经营能力的持续分化，体现在前端加盟商拓店补贴及配套服务、后端供应链生命线优化、终端选品陈列及价格让利等方面。在供应商选择上，量贩零食则需面临品牌产品保障品质vs白牌产品提高利润的均衡，在低价定位逐步得到认知、竞争维度走向高阶背景下，预计SKU中引流品占比将下降，肩腰部品牌份额提升，品质效率较差的白牌淘汰出局，并尝试培育自有品牌。于上游供应商而言，考虑下游门店拓展及SKU增加，铺货红利仍可至少看1-2年，且在强化与头部品牌合作的同时，持续精炼供应链及品牌力内功，可将渠道红利延伸至更长远。
2）抖音电商：以强供应链能力为基础，以强品牌力为加成，方可充分共享流量红利。当前抖音仍为线上最强渠道，虽品牌商只能不断试错以优化客群标签、提高流量转化率，但抖音规则亦指向了红利抓手仍在内功：一方面，在“价格力”导向下，具备供应链及价格优势的品牌可获得更多的流量倾斜；另一方面，高性价比产品起量后，可有效降低达人佣金率/提高自然流量占比，同时获得免佣商品卡的扶持，并以规模效应摊薄固定费用，从而提升盈利水平。
企业盘点：共识与分化，路径渐明晰。
在外部渠道流量变迁下，当前全渠道布局、大品类聚焦成为行业共识，且结合自身禀赋，两类企业呈现出一定分化：
1）流量型公司（盐津、松鼠、良品等）：强化供应链，打磨应对能力，积极拥抱变化。当前流量型公司转型最为剧烈，从紧握景气到全渠道布局，从多品类放大流量红利到聚焦大单品以聚合供应链、塑造品牌力。同时，供应链改革提效、降低生产成本，是可入局任何渠道的底气，也是本轮转型的重中之重。通过采购-生产-物流-管理全链路优化，当前转型先行者已成果斐然，23年盐津人效大幅提升，松鼠产品均价降低但盈利能力修复后维持平稳。此外，成本效率优化并非意味着“低端”，而是扩宽价格带的客观基础，正如盐津推出“大魔王”、“蛋皇”独立品类品牌，与高性价比的产品协同互补，进退均有余力。
2）大单品公司（洽洽、劲仔、甘源等）：聚焦品牌力，渠道扩张提质，以不变应万变。此类公司绑定较大品类实现消费者心智占领，以大单品为引领加大招商铺货。洽洽、甘源立足原优势业务积极拓展坚果品类，且甘源组织架构调整后多渠道快速放量。劲仔、卫龙等中式零食企业，凭借持续提升产品自动化、标准化生产水平从白牌中突围，上市后战略资源得到丰富，随即大幅提升费用投放，有序进行品类/高势能渠道拓展。
产业未来方向：细分品类龙头强品牌势能释放，阶段性降维打击收获份额，将孕育着消费品行业的新机会。
正如零食企业三只松鼠、高端茶饮喜茶/奈雪的茶等具备品牌力的公司主动降价，以价换量扩大份额，背后是供应链效率优化、门店模型打磨、数字化降本增效等举措的有力支撑。而降价放量后的规模效应、消费者数据积累又可反哺成本效率优化。我们认为，可将零食企业视为行业的先行者，随低增长时代的到来，具备品牌力的产品若主动放低身段，将在竞争中形成降维打击，也意味着新的产业及投资机会。
投资建议：
看短期景气，更看长期竞争力，优选盐津、洽洽，关注劲仔、甘源、松鼠。我们认为，在紧跟短期景气的同时，也应看到本轮以抖音、量贩为引领的渠道变迁，是企业品牌的试金石与供应链提效的催化剂，未来企业长板效应将更为重要。积极顺势转型的企业长端竞争力已实在增强，成长性可看更长远。标的上，优选竞争力持续强化的盐津和瓜子品类龙头洽洽，积极关注劲仔、甘源渠道扩张势能和松鼠商业模式重构后的业绩兑现。
风险提示：渠道拓展不及预期、下游渠道压价风险、原材料价格大幅波动、渠道信息可能存在误差。
04
【华创宏观】设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五
核心观点
本篇报告关注设备更新对细分领域的拉动效果。参照国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》部署，我们精细计算了7大行业、21个细分领域的设备换新需求，主要结论是：
1）从更新空间看（待更新量/存量）：拖拉机、电机、建筑节能改造、公交车、铁路机车、游乐设备更新空间较大，待更新量/存量或在20%以上。
2）从更新弹性看（平均每年更新量/年产销量）：拖拉机、电机、智能感知设备、存量建筑改造、铁路机车的更新弹性较大，平均每年待更新量/年产销量，预计均超100%。
3）对应到投资机会：a）重点关注兼具弹性和空间的领域，包括：拖拉机、电机、存量建筑节能改造、铁路机车。b）关注更新弹性更大的领域，除上述4项外，还包括智能感知设备、客运索道等，相关标的或受益于当期业绩兑现。c）关注细分品类，例如科研仪器中，电子测量仪器等重大设备，更新空间或在40%以上；工程机械中的混凝土搅拌车等，更新弹性或超100%。
维度1：哪些领域更新空间大？
主要有6类，更新空间（待更新量/存量）或超20%：
1）拖拉机，参照《农业机械报废更新补贴实施方案》，假定使用年限超13年的需更新，该部分为464万台，占到2021年保有量的21%。
2）电机，参照北京延庆区官微文章，假定使用年限超8年的需更新，测算待更新总功率约13亿千瓦，占2023年存量的36%（有低估可能）。
3）存量建筑节能改造，对应非节能建筑需改造，据住建部，截至2022年，城镇民用建筑中，非节能占比不足36%，假定这一比例在2023年保持稳定，我们测算，2023年非节能建筑面积约181亿平（详见正文）。
4）公交车，参照行动方案，燃油公交车+老旧新能源公交车需更新，我们测算，2022年二者合计约20.5万辆，占当年公交车保有量的29%。
5）铁路机车，参照行动方案，假定全部存量内燃机车需更新，为7805台，占到全部铁路机车的36%。
6）游乐设备，参照游乐类上市公司年报，假定使用年限在5-10年的设备需更新，为0.7万台，占2022年存量的27.8%。
维度2：哪些领域更新弹性大？
主要有5类，更新弹性（平均每年更新量/年产销量）预计超100%。
1）拖拉机，行动方案规划期至2027年，我们假定改造期为4年，结合前述测算的待更新量464万台（方法下同），则年均改造116万台，为2023年国内表观消费量的2.9倍。
2）电机，参照行动方案，假定改造期为4年，则年均改造3.25亿千瓦，占2023年产量的1.03倍。
3）智能感知设备，行动方案中提及“加快推进…城市生命线工程配套物联智能感知设备建设”，该工作从2021年开始试点，2023年5月全面推行，参照各地公布的投资数据，估算试点期间的年度投资额在25亿元，全面推动时期投资额约318亿元，对应弹性为13倍（318/25）。
4）存量建筑节能改造，参照住建部、发改委等政策表述，此前“十四五”期间计划年均改造0.7亿平，在设备更新行动推动下，2024、2025年计划年均改造1亿平，为此前的1.4倍（1/0.7）。
5）铁路机车，参照国家铁路局“力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰”，对应改造期为4年，年均改造约2000台，为2023年中国中车年销量的2.26倍。
可重点关注哪些领域机会？
第一，关注兼具更新空间与弹性的领域，共4项：拖拉机、电机、存量建筑节能改造、铁路机车。
第二，关注更新弹性更大的领域，除上述4项外，还包括智能感知设备、客运索道等，相关标的或受益于当期业绩兑现。
第三，关注细分品类，例如：1）科研仪器中，“电子测量仪器、物性测试仪器、化学分析仪器、工业在线及过程控制仪器、医学仪器以及测量仪器”，改造空间或在40%以上。2）工程机械中的混凝土搅拌车、混凝土泵车、混凝土泵改造弹性均超100%；
风险提示：数据获取的限制可能影响测算结果的准确性和全面性，测算基于一定前提假设存在偏差风险，测算误差，更新时限偏差。
05
【华创金融】“国九条”1+N配套政策体系梳理 | 证券行业重大事项点评
事项：
2024年4月12日，国务院发布资本市场新“国九条”。证监会发布配套政策文件，涉及4项文件修订、2项文件制定以及1项意见出台；交易所同步就19项具体业务规则向社会公开征求意见。这些配套文件，与新“国九条”共同形成“1+N”的政策体系。
观点：
此次配套政策密集落地，体现“稳为基调、严字当头”的监管思路。通过对相关规则及征求意见稿的梳理，我们认为配套政策主要围绕发行上市规则、分红制度、退市制度、股份减持、高频交易等诸多方面做出了相应的制度安排：
发行上市规则：严把入口，优化上市条件，完善科创属性评价指引。此次上市规则修订是全面注册制实施以来的首次调整。
IPO财务指标均有不同程度的上调
主板方面，第一套上市标准中的最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元，最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1亿元提升至2亿元，最近3年累计营业收入指标从10亿元提升至15亿元；第二套上市标准中的最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1.5亿元提升至2.5亿元；第三套上市标准中的预计市值指标从80亿元提升至100亿元，最近1年营业收入指标从8亿元提升至10亿元。
创业板方面，第一套上市标准中的最近两年累计净利润由5000万元提高至1 亿元，并新增“最近一年净利润不低于6000 万元”的要求；第二套上市标准中的预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元。
科创板方面，针对符合申报科创板上市的指标进行修订，将第一项“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”提升至8000万元，将第三项“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7项以上”，将第四项“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%”。提高了科创企业上市门槛，进一步引导中介机构提高申报企业质量，强化科创属性要求。
修订重组上市条件，加强对“借壳上市”监管力度
提高主板、创业板重组上市条件，削减“壳资源”价值，加大对重组上市的监管力度。
加大对在审企业及相关中介机构现场检查深度广度
首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例。调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。
分红制度：对分红不达标采取强约束措施
将现金分红指标纳入ST风险警示情形：（1）主板：对于符合分红条件的个股，如果最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元的，将被实施ST。（2）科创板和创业板：分红金额绝对值标准调整为3000万。
退市制度：应尽应退，新增财务造假ST情形，常态化退市进程加速
梯度设计退市标准：调低“造假金额+造假比例”的退市标准。对于未触及退市标准的造假行为，行政处罚事先告知书显示公司财务会计报告存在虚假记载，即实施ST。
新增三种规范类退市情形：一是控股股东及其关联方非经营性占用资金的；二是内部控制审计报告为非标审计意见的；三是控制权无序争夺的。
收紧财务类退市指标：主板亏损公司营业收入退市标准，组合指标修改为利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值，且营业收入低于3亿元。
调高市值退市指标：将主板A股上市公司的市值退市指标从低于3亿元修改为低于5亿元。
减持制度：以规章形式发布相关文件，法律效力升级
以往，对违规减持行为的监管主要依据证监会层面的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》以及交易所层面的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》等，效力层级较低。此次以规章的形式发布《上市公司股东减持股份管理办法》，将增加证监会对上市公司股东减持的监管力度。此规定围绕严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、优化违法违规不得减持的规定、强化大股东及董秘的责任进行规定，或将成为范减持行为的基础性规则。
交易所层面，严格落实减持预披露要求，进一步强化通过大宗交易减持股份需要提前15个交易日预披露的规定。将减持计划的时间区间由最多6个月调整为最多3个月。
高频交易方面：起草《证券市场程序化交易管理规定（试行）》征求意见稿
主要规定了：（1）交易监测：交易所对程序化交易实行实时监测监控，对可能影响证券交易所系统安全或者交易秩序的异常交易行为予以重点监控，包括短时间内申报、撤单的笔数、频率达到一定标准等；（2）差异化收费：证券交易所可对高频交易实施差异化收费，适当提高交易收费标准，并可收取撤单费等其他费用；（3）北向程序化交易应按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控有关规定。
证监会印发2024年度立法工作计划
纳入证监会2024年度立法工作计划的规章项目共有14件，包括“力争年内出台的重点项目”9件以及“需要抓紧研究、择机出台的项目”5件。预计将会按照此时间表，加强资本市场重点领域监管和制度建设。
我们认为，此次新“国九条”是资本市场的新“施政纲要”，为资本市场制度建设和政策夯实指明了方向，让市场参与者预期更为清晰。2024年3月，证监会已发布严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管等4项政策文件。4月12日当天，围绕新“国九条”，证监会、交易所相关配套政策快速落地。未来，在“国九条”的指导下，预计资本市场制度设计将进一步完善。从投资上来看，我们认为新“国九条”1+N配套政策体系有望进一步提振市场信心，夯实金融强国目标。
风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
本周热门电话会议
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本周热门电话会议
【华创策略·周聚焦】国九条投资线索：分红与并购
【华创宏观·张瑜（金麒麟分析师）旬度交流】第84期：什么是异？什么是常？
【华创固收·周观点】第203期：选择什么期限？
【华创交运·周四早班车】第54期：继续强调：低空经济+红利资产+油运趋势
【华创固收·转债第一线】第1期：信用视角看转债违约风险
机构销售通讯录
法律声明
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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