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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
宏观
5.3% VS 4.5%
多出的0.8在哪里？
第一季度经济增长5.3%的“含金量”有多高？从经济增速本身看，这个成果不容易，尤其是考虑到2023年同期基数不低的情况下（2023Q1同比增长4.5%），同时也强于去年全年5.2%的增速。
结构上也比较“新质”，工业生产（出口映射）和制造业投资是最主要的动力，同比增速相较去年同期分别上涨3.1和2.9个百分点。我们认为今年第一季度的结构基本上勾勒出今年经济的两大抓手：出口和制造业投资。
当然，美中不足的是通胀尚待复苏。第一季度名义GDP增速约为4%，主要受PPI的影响，整体以价换量下，企业利润率依旧存在压力。而制造业投资的逆势上涨，也带来一定产能闲置的担忧——第一季度工业产能利用率进一步下滑、仅高于2020年3月疫情时期。
第二季度经济有支撑，但通胀问题仍需政策发力来缓解。好消息是去年第二季度经济的基数比较低，而政策端也在“有力度”地推进设备更新改造计划。但经济和政策的重要问题在于如何调节需求和不断扩大、提效的供给之间的平衡，这个可能是政策缓解通胀的关键问题。3月具体分项数据方面：
工业：“科技”主线贯穿整个季度。虽然3月工业增加值同比增速有小幅下降（从1-2月的7.0%降至3月的4.5%），但放眼整个一季度来看，2024年的工业生产表现是强于2023年的。如何解释2024年一季度工业生产的“开门红”？“科技”是挥之不去的主题——2024年以来高技术产业的工业增加值同比增速就在持续走高，即便是3月工业产量呈现出边际放缓态势，高技术产业的生产依旧“逆势向前”。除了科技以外，出口也是一季度工业生产的有力支撑项。2024年一季度工业企业出口交货情况就步入了回暖通道，这也为工业企业生产注入动能。
又该如何解释3月工业生产的边际放缓？或许产能利用率偏低是问题所在。2024年一季度产能利用率从2023年四季度的76.9%降至73.6%，背后原因可能在于生产设备并未达到其最大生产能力程度，生产效率的下降会扰动工业生产的进度。或许这也是推动新一轮大规模设备更新改造的“题中之义”。
制造业：打开5.3%经济增速的“金钥匙”。正是在“新质生产力”的政策主线之下，制造业投资走势与高技术产业工增走势变得愈发趋同。3月制造业投资并未随整体工增同比增速“向下走”，而是选择跟随高技术产业工增同比增速的步伐——制造业投资同比增速从1-2月的9.4%升高至10.3%。科技创新政策的支持给制造业投资“开了绿灯”，使得制造业投资增速从2023年四季度起就一路向上。不过需要警惕的是，若制造业投资一味求上，会继续对产能利用率形成制约。
与科技相关性更高的下游行业，大多处于“加速通道”中。相较于1-2月，3月制造业投资提速的行业也大多与科技相关，包括但不限于医药、通用设备、专用设备、汽车制造等行业。我们预计在科技创新政策的持续刺激作用下，这些行业的景气度将继续维持在不错的水平。
基建：早有铺垫的“降温”。2024年3月广义基建投资同比增速为8.6%（1-2月为8.9%），再次延续了之前的放缓态势。其中，公用事业板块仍为广义基建的主要支撑项，其同比增速从1-2月的4.7%跃至3月的6.5%，对比之下交通仓储以及水利、环境和公共设施两大板块“热度”不够。
稳基建的诉求确实不及2023年，但后续基建放缓的幅度并不会过大。早在2023年下半年起，领先于基建投资6-9个月的发改委审批固投项目金额就开始明显不及上年同期，说明发改委推进项目建设的意向正在“降温”。结合目前水泥价格不断下探、基建类开工率偏缓、以及地方债发行较慢等现象来看，可以推断出2024年一季度经济“开门红”靠的并非是基建。不过往后看，预计二季度开始放量发行的超长期特别国债、以及三季度新增专项债发行加快重新“提上日程”，这将在一定程度上对冲基建投资增速的放缓。
地产：竣工“支点”缺席下的弱企稳。3月地产投资各项数据继续维持低位，受开复工节奏偏缓影响投资额下降约10%，新开工与施工面积继续维持两成以上的同比收缩趋势，值得注意的是往期为数不多的“亮眼项”地产竣工同比下降22%，一是可能受2022-2023年新开工面积下滑影响，二是地方地产项目“白名单”的政策效力还未完全显现。
后续地产供需两端均面临一定程度的逆风。4月政治局会议前政策可能处于“真空期”，且去年二季度初地产销售的高基数对今年增速并不有利，我们认为二季度初地产可能维持弱企稳状态，后续需要关注地产融资协调机制的资金落地与保障房的开工进度。
消费：假期与节后冷热不均。进入2024年后消费依然呈现分化趋势——复苏集中在出行、且消费集中在假期，因此节后3月消费的“淡季效应”明显，社零同比回落至3.1%。不过好消息是居民消费倾向的继续好转，2024Q1较去年同期回升1.3pct。
分项来看，3月社零同比读数回落主要受出行类的回撤影响。其中汽车销售“内卷”显现依然明显，3月零售额同比转负至-3.7%，显著低于3月乘联会公布的6.2%的零售销量。值得关注的是家电项对社零拉动居前，可能是受“以旧换新”政策的支撑。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。
2023年年报点评
分红显著提升，长期配置价值凸显
事件：2024年4月15日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入84.37亿元，同比下降9.15%；实现归母净利润10.40亿元，同比下降22.60%，基本每股收益0.72元。2023年公司归母净利润出现同比下滑，主要受控股子公司国泰化工计提资产减值准备影响，23年公司合并口径计提减值准备2.8亿元，其中国泰化工计提减值准备3.01亿元。分红方面，2023年拟分红5.04亿元，分红比例48.46%，按照4月15日股价计算股息率4.20%。
煤炭产销增长叠加成本下降，煤价下行对业绩拖累有限。2023年公司实现煤炭产量1706.35万吨，同比+14.5%；煤炭销售量1705.18万吨，同比+14.52%。此外，23年吨煤售价449元/吨，同比下跌22%；吨煤成本187.16元/吨，同比降低18.76%，吨煤成本大幅下跌主要由于直供客户运量大幅减少导致运费下降。2023年秦皇岛港5500大卡现货煤价下跌23%，而公司受益于产销增长和成本降低，煤价下跌对业绩拖累较小。2023年煤炭分部实现营收76.52亿元，同比下降10.65%；实现毛利44.61亿元，同比下降13.12%，煤炭毛利率58.29%，同比降低1.65pct。
煤化工和铁路运输业务利润同比均有不同程度下降。煤化工量价齐全跌，亏损延续。2023年公司实现甲醇产量32.47万吨，同比-24.2%；甲醇销量32.08万吨，同比-25.79%，甲醇产销均下降主要受停机检修影响。2023年煤化工板块实现毛利-2.23亿元，亏损同比减少0.07亿元。此外，受运量下滑影响，铁路运输业务利润同比下滑。23年铁路发运量完成 621.72 万吨，同比减少 99.06 万吨，降幅13.74%，铁路运输业务实现毛利0.98亿元，同比-11.88%。
分红比例显著提升，看好长期投资价值。截至2023年底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计52.11亿元。公司2023年报计划现金分红5.04亿元，则分红比例约为48.46%，相比于22年36.44%大幅提升。按照4月15日收盘价，计算得2023年股息率4.20%。我们认为未来在“市值管理考核”背景下，公司作为高现金低负债国企改革标的，分红仍有大幅提升空间。
盈利预测与投资评级：考虑到公司属于较为稀缺的产能增长标的，稳定成长兼具高分红，因次我们上调公司24-25的归母净利润预测，由原来的15.11亿元和15.45亿元分别上调至15.27亿元和16.17亿元，新增26年盈利预测18.72亿元，24-26年EPS分别为1.06/1.12/1.30元/股，对应公司PE7.83/7.39/6.38倍。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。
风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。
（分析师 孟祥文）
海兴电力（603556）
2023年报点评
解决方案大规模落地
业绩大超市场预期
投资要点
事件：公司发布23年年报，23年实现营收42.0亿元，同比+27%，实现归母9.8亿元，同比+48%，扣非9.4亿元，同比+60%。其中，23Q4实现营收13.3亿元，同比+44%，归母3.1亿元，同比+61%，扣非3.1亿元，同比+61%。23年毛利率为41.90%，同比+3.67pct，Q4毛利率45.73%，同比+6.39pct，环比+2.42pct；23年归母净利率为23.39%，同比+3.32pct，Q4归母净利率23.63%，同比+2.54pct，环比+0.32pct。盈利能力大幅提升，业绩大超市场预期。
AMI系统解决方案成为主流，多市场遍地开花迎高增。23年公司智能用电板块实现营收35.95亿元，同比+24%，毛利率为43.85%，同比+5.15pct，其中国内用电收入同比10.34亿元，同比-5%，海外用电收入同比25.61亿元，同比+42%。毛利率大幅提升，我们认为主要系1）系统软件和解决方案的营收占比大幅提升；2）原材料价格下降；3）人民币贬值影响。公司海外用电业务迎来高速发展期，23年非洲/亚洲/拉美/欧洲营收分别同比+157%/32%/4%/428%，非洲、亚洲（除中国大陆）收入增长较快，我们认为主要系AMI系统解决方案交付数量大幅增长所致，公司先后成立了葡萄牙、西班牙和罗马尼亚公司，大力拓展欧洲高端市场，23年实现了过亿的收入体量。同时公司预计将在墨西哥、尼日利亚等国家设立生产基地，不断扩充全球供应链版图。展望24年，公司凭借雄厚的在手订单，海外用电有望实现稳健增长。
国内配用电略承压，海外配电&新能源加速增长。1）23年国内配用电市场承压，用电/配电营收同比-5%/-5%，主要系国网22年第二批/23年第一批电表招标同比-12%/-33%，配电侧投资受主网侧挤压预计有所下降，公司国内配用电业务略承压。但23年第二批/24年第一批招标量同比+76%/84%，需求强势修复，配网投资为解决分布式消纳问题也有望企稳反弹，24年公司国内业务有望稳健增长。2）海外配电/新能源营收同比+407%/672%，公司海外渠道在配电和新能源侧优势逐步体现，实现非洲配网集采，非洲、欧洲及拉美等市场新能源产品经销以及海外微电网&综合能源管理EPC项目的中标和交付，24年有望保持高速增长。
费用管控效果显著，现金流表现优秀，在手订单充足。23年期间费用率为13.64%，同比-5.83pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为7.41%、3.77%、6.53%、-4.07%，同比下降1.37pct、0.52pct、0.68pct、0.41pct。2023年经营活动现金流量净流入11.01亿元，同比+63%，经营现金流充沛。期末合同负债2.09亿元，比年初+60%，在手订单充足，为24年高速增长提供了基础。
盈利预测与投资评级：考虑到公司AMI系统解决方案推进超预期，海外市场拓展超预期，我们上修公司24-26年归母净利润为12.1（+1.7）/15.1（+2.5）/17.0亿元，分别同比+23%/25%/23%，现价对应PE分别为17x、13x、11x，维持“买入”评级。
风险提示：海外新市场拓展不及预期、国内市场竞争加剧、海外项目执行进度不及预期等。
（分析师 曾朵红（金麒麟分析师）、谢哲栋）
完美世界（002624）
2023年年报点评
业绩落入预告区间
积极关注自研新游兑现情况
投资要点
事件：2023年公司实现营收77.91亿元，yoy+1.57%，归母净利润4.91亿元，yoy-64.31%，扣非归母净利润2.10亿元，yoy-69.56%。其中2023Q4公司实现营收15.95亿元，yoy-18.57%，qoq-8.09%，归母净利润-1.23亿元，22年同期及2023Q3分别为-0.65、2.35亿元，扣非归母净利润-2.47亿元，22年同期及2023Q3分别为-2.30、1.72亿元，公司业绩落入此前业绩预告中枢。此外，公司宣布2023年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.6元（含税），对应当前股价股息率4.6%。
产品周期致游戏业务承压，影视业务亏损有望持续收窄。1）游戏业务：2023年实现营收66.69亿元，yoy-7.91%，归母净利润4.90亿元，yoy-69.21%，扣非归母净利润4.56亿元，yoy-57.74%，主要系产品周期影响，存量游戏流水自然回落，自研新游尚未上线。单季度来看，2023Q4实现扣非归母净利润-1.85亿元，23Q3为2.15亿元，环比下降主要系存量游戏流水持续自然回落，叠加新游研发投入及人才优化产生相关费用。2）影视业务：2023年实现营收10.34亿元，yoy+222.46%，归母净利润0.93亿元，yoy+39%，扣非净利润-0.82亿元，亏幅同比收窄，亏损主要来自应收账款的信用减值损失，非经收益主要来自环球片单公允价值变动收益。展望后续，考虑到公司已审慎充分计提应收账款减值，我们认为影视业务扣非归母净亏损有望持续收窄。
延续降本增效主线，期待组织架构焕新成效。2023年公司销售、管理、研发费用率分别为15.34%、9.05%、28.17%，yoy+ 0.89pct、-0.52pct、-1.68pct，截至2023年末，公司研发人员数量为3993人，较2022年末减少230人。组织架构方面，公司将原有项目中心拆分为独立工作室，直接向游戏业务负责人汇报，有望通过扁平化的管理方式提升团队沟决策、资源配置效率。我们认为公司组织架构焕新后，叠加积极布局AI赋能游戏研发，公司研发团队有望进一步精简，研发人效有望持续提升。
新一轮产品周期开启兑现，期待公司游戏业绩重启增长。公司自研新游周期已正式开启，重点二次元IP新游《女神异闻录：夜幕魅影》国服已于2024/4/12上线，将于2024/4/18上线中国港澳台和韩国地区，此外，《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《诛仙世界》和《神魔大陆（海外）》将于2024H2陆续上线，《诛仙2》《代号YH》《代号新世界》有望于2025年上线，《灵笼》《代号Z》有望于2026年上线，看好公司强自研产品周期陆续兑现，释放业绩弹性。
盈利预测与投资评级：考虑到公司重点新游《诛仙世界》上线时间或将晚于我们此前预期，我们下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司EPS分别为0.46/0.66元（前为0.56/0.67元），新增2026年EPS为0.80元，对应当前股价PE分别为22/15/13X，看好公司自研产品周期持续兑现，业绩有望重启增长，维持“买入”评级。
风险提示：新游流水不及预期，市场竞争加剧，行业监管趋严风险。
（分析师 张良卫（金麒麟分析师）、周良玖）
锦波生物（832982）
2024Q1业绩预告点评
业绩预告超预期
薇旖美全程抗衰定位持续深化
投资要点
2024Q1归母净利预计同增97.65%~144.16%：公司发布2024Q1业绩预告，公司预计2024Q1实现归母净利0.85~1.05亿元，同增97.65%~144.16%。公司业绩预告超出此前市场预期。
唯一获批重组胶原蛋白植入剂企业，与欧莱雅就医美和原料达成合作：公司是目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂产品的企业，拥有重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液两个三类医疗器械植入剂产品。公司的重组胶原蛋白植入剂品牌薇旖美上市以来推广顺利持续放量，截至2023年底已覆盖医美机构约2000家，目前已上市产品包括4mg/瓶的薇旖美极纯和10mg/瓶的薇旖美至真。2023年公司医疗器械实现营收6.80亿元，同增122.7%，主要来自于Ⅲ类重组人源化胶原蛋白植入剂产品持续放量。此外，公司和欧莱雅就医美和原料领域均达成合作。在医美领域，2024年3月欧莱雅旗下的修丽可官宣由锦波代工的械三产品“修丽可铂研胶原针”。在原料领域，2023年欧莱雅在其大单品“小蜜罐面霜二代”中添加了锦波生物的重组胶原蛋白原料。公司与欧莱雅的强强联合，可实现在产品渠道等多方面协同，利于优势互补和提升国际影响力。
推广“3+17”联合品项，在研产品丰富：2023年底以来，公司开始布局“3+17”全程抗衰治疗方案，将100%人源化的Ⅲ型+XVII型胶原蛋白联合应用，覆盖表皮、基底膜和真皮三个层次，利于巩固公司精准抗衰的定位。在研产品方面，截至2023年底，（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于 2023 年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。
盈利预测与投资评级：公司是我国领先的功能蛋白企业，一体化布局重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产业链，重组胶原蛋白针剂快速放量，敷料和功能性护肤产品空间较大，在研储备丰富。鉴于2024Q1季报尚未披露，我们维持2024~26年归母净利润分别为5.14/7.15/9.09亿元，2024~2026年归母净利润分别同增71.3%/39.2%/27.2%，当前市值对应2024~26年PE为27x/20x/16x，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，产品推广不及预期，北交所流动性风险。
（分析师 吴劲草（金麒麟分析师）、张家璇（金麒麟分析师）、朱国广（金麒麟分析师）、朱洁羽、冉胜男（金麒麟分析师））
伟创电气（688698）
2023年年报点评
业绩符合预期，工控出海高增
2023年营收同比+44%，归母净利润同比+36%，业绩符合市场预期。公司发布2023年年报，实现营收13.0亿元，同比+44%，归母净利润1.9亿元，同比+36%，扣非归母净利润1.8亿元，同比+60%。其中，23Q4实现营收3.6亿元，同比+50%，归母净利润0.3亿元，同比+34%，扣非归母净利润0.3亿元，同比+92%，业绩符合市场预期。
产品结构优化&核心零部件自研带动毛利率显著提升，研发持续投入。公司2023年毛利率为38.08%，同比上升2.19pct，主要系，1）自动化产线投产提升生产效率；2）高毛利的海外市场营收占比提升；3）伺服系统编码器自研率上升。2023年期间费用率为22.79%，同比+0.32pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.33%、4.08%、12.55%、-1.17%，分别同比-0.19pct、-0.22pct、+0.72pct、-0.18pct，主要系公司不断研发新产品，开拓新市场。
国内：解决方案+新行业拓展行之有效、下行期α显著。公司23年国内营收9.6亿、同比+43%。公司逆势增长主要系：1）公司变频器往更多电压等级延伸，形成高中低压、单传、多传全涵盖的产品体系，同时在伺服系统、PLC、工业制造软件等品类进一步补齐短板，实现解决方案能力再提升。相比过去单变频增长，23年在解决方案竞争优势拉动下机床、纺织、木工、印包等解决方案的增量显著；2）中长期，公司变频、伺服市占率均在2%左右空间大，同时品类沿着电力电子行业拓展至机器人（旋转关节、空心杯等电机）、新能源（光储一体机、氢能电解槽电源、电池测试设备等），存在业务期权。
海外：工控出海23年拉动显著、盈利高企。公司23年海外营收3.1亿，同比+55%。公司靠经销渠道布局海外市场，国内外经销商达304个，其中印度设有子公司。受益于俄、印、土耳其、摩洛哥等多个分散国家市场拉动，公司增速较为显著，且海外毛利率51%、超过国内17pct。去年高基数下，结合公司持续加大海外展会和产品认证的投入，我们预计24年全年海外收入增速同比+30%-40%。
盈利预测与投资评级：公司为工控新锐企业，海外布局深入，技术国际领先，成长空间较大。我们维持公司2024-2025年归母净利润分别为2.49/2.96亿元，预计26年为3.61亿元，同比分别+31%/+19%/+22%，对应PE分别为21/17/14倍。考虑到公司出海能力增强，第二增长曲线人形机器人方兴未艾，给予2024年35倍PE，目标价41.5元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行的风险、汇率波动的风险、竞争加剧的风险。
（分析师 曾朵红、谢哲栋）
汇川技术（300124）
2024年一季报预告点评
业绩符合预期，新能源车盈利带来弹性
2024Q1收入同比预增+25~40%，归母净利润同比预增+0~15%，扣非净利润同比预增+15~30%，业绩符合预期。公司发布24年一季报预告，24Q1预计实现收入59.77~66.94亿元，同比+25~40%，归母净利润7.47~8.59亿元，同比+0~15%，扣非净利润7.19~8.12亿元，同比+15~30%。按照中值测算，2024Q1实现营收63.36亿元，同比+33%，归母净利润8.03亿元，同比+8%，扣非净利润7.65亿元，同比+23%，归母符合市场预期，扣非预计受新能源车业务由亏转盈而略超预期。
2024Q1归母净利率略有下降（按中值估计）。毛利率端：1）较低毛利的新能源车业务收入占比提升；2）工控业务因需求偏弱、竞争加剧导致毛利率同比略有下降。费用端，期间费用率同比下降，研发、销售、管理等费用率下降。非经常损益端，股权类投资项目的公允价值变动收益同比下降（但一般每年投资收益、公允价值变动损益大部分落在Q4，一季度不具备参考性）。
通用自动化：24Q1收入稳健增长、传统行业复苏延续但新能源CAPEX有所拖累。1）3C、纺织、冶金、工程机械等传统行业复苏延续，新能源因23Q1基数较高，预计收入同比下滑（主要是光伏，锂电预计下滑较少）；2）往后看新能源基数逐季下降，全年节奏预计前低后高，营收有望同比近+20%；3）中长期“光机电液气”五大领域平台化布局，国际化0到1阶段率先提供业绩增量，“数字化+能源管理”也在探索期。
新能源汽车：基数低+新老车型带动收入同比高增、盈利拐点继续确立。TOP客户理想/广汽埃安/小鹏24Q1销量分别同比+53%/+31%/-39%，叠加23Q1因交付延期问题导致基数小，24Q1收入同比快速增长。随着前期定点国内外新车型放量，预计全年收入同比+30-40%。
电梯：地产结构性回暖下，板块24Q1收入同比略有增长。24年1-2月房屋竣工面积累计同比-20%，竣工端压力较大，但稳预期、保主体、扩需求的房地产调控政策效果显现、老旧小区改造力度加大及海外市场持续渗透，我们预计电梯业务24Q1收入同比+0-5%，全年有望维持0-5%增长。
盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润至47.5亿/60.8亿/73.1亿，同比+10%/+28%/+20%（23-25年扣非分别40.6亿/53.2亿/67.3亿，同比+20%/+31%/+26%），对应现价PE分别34倍、27倍、22倍。考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予24年35倍估值，目标价79.5元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。
（分析师 曾朵红、谢哲栋）
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