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今 日 重 点 推 荐
【食饮】燕京啤酒（000729）收入新高，弹性持续
维持“增持”评级。考虑短期人员安置等开支，下调公司2024-25年EPS预测至0.33(-0.01)、0.43(-0.03)元，新增26年0.53元，参考同业考虑盈利改善弹性较显著，给予24年37XPE，下调目标价至12.3元。
业绩高于预告中枢。公司23年实现营收142.13亿元、同比+7.66%，归母净利6.45亿元、同比+83.02%，扣非归母净利5.0亿元、同比+84.23%；对应23Q4单季营收17.97亿元，同比-4.41%，归母净利为-3.11亿元（22Q4为-3.20亿元），扣非净利为-3.66亿元（22Q4为-3.58亿元）。年营收创历史新高，利润高于预告中枢，改革弹性持续兑现。
量增快于行业，结构持续升级。23年同比看，公司啤酒销量+4.6%、吨价+2.8%、吨成本+2.1%，U8销量同增超36%达53万吨以上，中高档/普通产品收入分别同比+13.3%/-2.3%，中高档占比同比+3.4pct至66.3%。23年毛利率同比+0.19pct至37.6%，U8带动下产品矩阵逐步强化、升级有望持续。23Q4单季同比看，销量-2.4%、吨营收-2.1%，预计主因春节备货延后及淡季控货。我们预计公司24Q1量价增速环比有望改善，随着旺季来临后续动销进一步加速可期。
人效持续提升，弹性有望持续。23年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.3/+0.7/-0.1pct/持平，员工数减少2303人，应付薪酬中相关福利本期增加1.38亿元，生产成本中人工工资同比-0.5亿元，归母净利率同比+1.87pct至4.5%。公司人效持续改善，改革增效弹性空间大。
风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：燕京啤酒（000729）收入新高，弹性持续，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【食饮】三只松鼠（300783）业绩超预期，反转势能显著
维持“增持”评级。考虑战略势能下业绩超预期，上调2024-26年EPS预测至0.88(+0.01)/1.18(+0.01)/1.56(+0.02)元。参考同业考虑公司高成长及盈利提升空间较大，给予24年32XPE，上调目标价至28.3元。
业绩超预期。公司24Q1实现营收36.46亿元、同比+91.83%，归母净利3.08亿元、同比+60.80%，扣非净利2.63亿元、同比+92.84%。非经常性损益主要受政府补助季度确认节奏影响有所减少。收入、利润均超预期展现战略势能，为2024年“重回百亿”目标奠定坚实基础。
全渠道加速，扣非盈利提升。24Q1公司全渠道销售显著加速，我们预计抖音等短视频渠道销售额倍增、占比提升明显，线下分销持续重点布局亦有望高增，综合电商预计有望呈现明显好于行业的较快增长，社区门店及小鹿蓝蓝等贡献增量。终端产品性价比提升下，24Q1公司核心品类毛利率保持稳定，预计主因坚果品类供应链提效，整体毛利率同比-0.87pct至27.40%，扣非净利率同比+0.04pct至7.22%、在不低的基数上仍有小幅提升。销售费率同比+1.1pct至16.3%预计主因抖音占比提升、处于成长投放阶段投放，管理费用同比-1.9pct至1.3%，预计主因“品销合一”之下组织管理优化、人效显著提升。
势能持续，外溢效应有望逐步显现。我们认为公司抖音渠道放量带来品牌曝光和供应链规模两方面外溢效应，助力线下分销等渠道开拓加速以及供应链深化布局，逐步实现规模效应强化和盈利提升。
风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：三只松鼠（300783）业绩超预期，反转势能显著，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【能源运营】国电电力（600795）成长动能充沛，资产质量有望优化
维持“增持”评级：考虑到市场煤价格变动等因素，上调2024~2025年EPS至0.50/0.56元（原值0.47/0.54元），给予2026年EPS 0.63元。参考火电行业可比公司，给予2024年13倍PE，上调目标价至6.50元，维持“增持”评级。
年度业绩符合预期。公司发布2023年年报，2023年归母净利润56.1亿元，同比+98.8%，符合业绩预告区间；公司4Q23归母净利润-0.16亿元，同比减亏，主要与减值等因素有关（4Q23资产减值损失-15.4亿元、信用减值损失-4.1亿元）。公司全年拟派息21.4亿元（含中期派息），对应分红比例38.2%。
资本开支高位，成长潜力可期。公司2024E预计资本性支出780亿元，较2023年实际支出+56.0亿元（+7.7%）；其中新能源/水电/火电预计支出312/111/166亿元，较2023年实际支出+8.2/14.6/28.5亿元。公司4Q23经营现金流142亿元，环比+8.6亿元；截至4Q23末资产负债率73.9%，环比+0.9 pcts。我们预计公司当前财务状况可支撑资本开支强度，成长有望延续。
拟转让部分股权，优化体内资产质量。为降低国电建投所属察哈素复产时间不确定性对公司的影响（国电建投2023年净利润-4.9亿元），公司拟向大股东全资子公司西部能源公司非公开转让国电建投50%股权，交易估值约2.9倍PB，有利于提升公司存量资产盈利水平。
风险提示：新能源盈利不及预期、电价低于预期、大额减值等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：国电电力（600795）成长动能充沛，资产质量有望优化，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【石油化工】海油发展（600968）全年业绩超预期，能源技术服务贡献增量
维持“增持”评级，上调盈利预测与目标价：因为海上油气开发高景气、FPSO运维业务在深远海潜在广阔市场，我们上调公司2024/2025年EPS为0.36/0.40元（原为0.31/0.34元），新增2026年EPS为0.45元。取可比公司PE与PB估值法合理估值平均值为目标价，上调目标价为4.8元（原为4元），维持“增持”评级。
23年业绩略超预期：得益于中国海油油气产量高增长带动公司全年工作量提升，公司23年实现营收493亿元，同比+3.19%，归母净利润30.81亿元，同比+27.52%。其中2023Q4实现营收177亿元，环比+62%，归母净利润9.36亿元，环比+15.8%。公司23年毛利率13.47%，净利率6.43%，分别同比增加0.93%，1.2%。
能源技术服务板块增速亮眼，贡献主要业绩增量：公司能源技术板块成为业绩增长主要贡献。公司2023年能源技术服务收入189亿元，同比+21.1%，主要得益于中国海油油气产量不断增加，中海油勘探以及运维端CAPEX增长以及生产相关费用增加，作业复杂度带动板块业绩向上，以及油田老化后后市场业务作业量的增加。
分红符合预期，深远海项目打开空间：公司23年分红11.18亿元，分红比例36%，股息率约3%，比例符合预期。公司现金类资产超100亿元，具备进一步提高分红比例的空间。中海油“七年行动计划”落实，2025年前增储上产目标明确，南海，海外市场开发打开空间。
风险提示：原油价格波动，地缘政治风险。
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【主动配置】三维度刻画十年期美债隐含通胀预期
解析影响美债名义率的主要因素：美债名义利率一般可以拆分三个部分：实际利率、预期通胀率和通胀风险溢价，而市场通常将TIPS收益率视作实际利率。基于美联储的DKW模型，我们将TIPS盈亏平衡通胀拆解为预期通胀率、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价三个部分。除特殊时期外，TIPS盈亏平衡通胀率与实际通胀预期整体走势上基本保持一致。因此，我们与市场上普遍的做法一样，近似地将TIPS收益率作为市场的实际利率水平，而TIPS盈亏平衡收益率则作为市场的隐含通胀预期。
构建隐含通胀预期评分指标以拟合通胀预期：在此前的研究中，我们构建了美联储紧缩动力评分指标，该指标在中长周期维度可以较好拟合和预测十年期美债实际利率趋势。而对于通胀预期，我们以50%， 20%和30%的权重将滞后6个月的CRB商品综指涨跌幅、滞后6个月的US库存周期友好度评分因子和综合通胀指标进行加权得到隐含通胀预期指标，并顺序百分位处理得到隐含通胀预期评分。2005年以来，隐含预期评分指标与美国10Y TIPS隐含预期通胀的相关系数为0.72，具有较强的解释力度。
基于宏观一致预期数据绘制隐含通胀预期评分指标延长线：基于当前一致预期的基准情景，隐含通胀预期评分预计将由2024年3月的60.6分先升至2024年5月的64.5分，再逐渐降至2024年年末的54.1分，整体维持在相对较高水平。参考历史上不同水平隐含通胀预期评分与实际隐含通胀预期的对应关系，假设隐含通胀预期评分指标完全有效，线性回归模型估算2024年末隐含通胀预期或将上行至2.42%。基于3月末最新的国君主动配置宏观因子数据库，预计2024年末美债实际利率或降至1.88%。
结论与建议：预计2024年末美债名义利率或为4.30%。虽然美债实际利率的中期下行趋势较为确定，但由于地缘政治冲突提振全球大宗商品价格，美国经济韧性较强，经济内生性通胀粘性较强，美债名义利率下行幅度与节奏或趋于保守，我们对2024年年度大类资产配置观点进行必要调整，将美债的主观配置建议由超配下调为标配，其余建议维持不变。
风险因素：宏观一致预期发生变化，非经济因素导致市场波动加剧，宏观因子公式发生变化，线性模型预测收益率存在局限性。
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