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深度白马
食饮——三只松鼠（300783.SZ）
推荐起始日期：2024年4月14日
推荐首席
13年酒企咨询经验。深入对接八成上市酒企。2023及2022年新财富入围团队，2023年Wind金牌分析师第一名、上证报评选第三名、金麒麟最佳分析师第四名。
浙商证券食饮团队
团队特色：以产业为基，扎实做研究
团队成员：杨骥（金麒麟分析师），孙天一（金麒麟分析师），杜宛泽（金麒麟分析师），张家祯（金麒麟分析师），齐晓石，潘俊汝，王羽祺
推荐理由
公司是休闲零食企业龙头标的，2023年通过高端性价比持续改革，以抖音为抓手实现线上线下全渠道经营，叠加规模效应和供应链优化，驱动收入和利润的超预期增长。
超预期点
业绩超预期。
1、市场认为驱动公司本轮业绩增长的因素主要来自于线上抖音渠道，且此前公司年货节占公司营收较高，市场认为公司仍依赖年节销售，担心后续业绩高增不可持续。
2、我们认为公司通过供应链优化实现“价优质好”的产品适应全渠道。线上依托抖音等新渠道拉动线上全平台增速，线下渠道又会依托全渠道拓展、增加日销产品和非年节淡季销售占比。故公司有望实现持续快速增长，未来三年CAGR有望实现31%。同时，叠加规模效应的逐步体现和供应链的持续优化，公司净利率在后续有望提升。
驱动因素
1、线上依靠抖音渠道作为抓手、拉动线上全平台的增长。公司在确定高端性价比战略的背景下，从供应链端优化实现了“价优质好”的产品，适配当下正在发力的抖音渠道，并已经在年货节期间实现良好增长；与此同时，抖音渠道的品牌露出也为传统电商平台进行引流，拉动公司原有传统渠道恢复正增长，由此，我们预计2024年公司抖音渠道有望实现翻倍增长。
2、线下渠道依托全渠道经营、增加日常销售占比、实现收入快速增长。公司以往线下渠道主要依靠分销和零食店进行销售，当前公司将实现全渠道运营，向零食量贩店、流通、商超等全渠道放开，增加日常销售占比，将拉动公司线下业绩的恢复性增长。
3、公司在坚果采购和供应链持续优化，伴随规模效应的凸显，预计后续净利率有望提升。
核心壁垒
1、总成本领先优势：在供应链层面，公司深度掌控上游原料，进行原料直采；并自建产线进行生产实现降本增效，降低中间环节的成本和费用，实现总成本领先。
2、品牌优势：坚果一直是公司核心品类，线上市场份额稳居第一，拥有较强的品牌优势和较深的消费者心智，品牌力较强。
历史复盘
1、2022年四季度（11-12月），涨幅在40%以上：主要系放开出行后，终端需求开始逐步回暖，年节期间礼赠场景需求得到恢复，公司当时年货占比较高，需求快速修复，从而驱动业绩的快速恢复，股价持续提升。
2、2024年2月至今，涨幅在40%左右：主要系公司依托高端性价比战略，实现优质低价的产品，从而实现以抖音渠道为抓手，全渠道的销售，年货节期间实现良好销售，有望驱动2024Q1业绩的高增，股价持续提升。
盈利预测
我们预计公司2024-2026年营收分别为101.63/131.31/160.12亿元，同比增长分别为42.9%、29.2%、21.9%；归母净利润分别为3.53/4.70/5.95亿元，同比增长分别为60.7%、33.2%、26.4%，对应PE分别为26.23、19.79、15.65倍。
市值空间
当前公司PEG为0.43，我们根据可比公司平均PEG，给予公司2024年PEG=0.6，由此，对应市值为128亿元，对应当前有40%左右空间，维持买入评级。
风险提示
食品安全风险、改革效果不及预期或竞争加剧风险、原材料成本波动风险。
关于浙商深度白马
产品级别：AAA（最高）
产品亮点：与众不同的视角，深度剖析大白马。
认准【浙商深度白马】标识。
产品定义：
全所严格甄选出的“深度白马”标的，全市场最深度研究，致力于挖掘长期业绩优、回报率高，具有较高投资价值的股票。
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