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文｜姜娅 杨清朴 刘济玮 李振寰 常欣仪 王诗然
2024Q1出行服务业继续呈现“假期强、平时淡，休闲强、商旅淡，精神强、实物弱”的需求特征，需求波峰释放和波谷收敛明显。龙年春节出行产业链保持高景气，国内出游人次/旅游收入恢复度分别为119%/107.7%，日均出入境人次恢复至近90%；清明假期国内出游人次/旅游收入恢复111.5%/112.7%，人均消费恢复至101%、是疫情后首次节假日超越疫情前同期，验证体验性消费需求、精神娱乐类消费需求的较强韧性，继续关注后续五一长假出游表现。而春节之后非假期时间，日常休闲需求及商旅需求均呈现回落态势，景区客流、酒店入住率等均同比转负；但最新3月PMI超预期，新订单指数去年以来首次超过生产指数，建议关注经济内在需求回升持续性。投资建议方面，出境需求>境内假期休闲需求>境内商旅需求>境内日常可选需求，推荐配置OTA、出境游、景区、博彩，关注免税、酒店、人力资源、餐饮的行业数据拐点。
▍清明假期客流符合预期，人均消费超预期。
2024年4月4日至6日（清明假期），全社会跨区域人员流动量74038.6万人次，日均24679.5万人次，比2023年同期（清明假期，下同）日均增长53.5%，比2019年同期日均增长18.9%。根据文旅部，2024年清明假期全国国内旅游出游1.19亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的111.5%（元旦/春节为109.4%/119.0%），客流符合预期；国内游客出游花费539.5亿元，按可比口径恢复至2019年同期的112.7% （元旦/春节为105.6%/107.7%）；计算得人均消费453元，按可比口径恢复至2019年同期的101%（元旦/春节为96.5%/90.5%），人均消费超预期，且是疫情后首次节假日超越疫情前同期，显示假期消费力正在复苏，持续性有待后续五一长假进一步验证。出入境方面，根据国家移民管理局，清明假期全国口岸出入境人员达518.9万人次、日均173万人次（节前预测为178万人次），同比增长69.6%，基本符合预期。另根据文旅部，出入境旅游人数接近2019年同期水平。根据香港特区政府入境处统计，3月28日至4月5日日均约96万人次出入境，同比增长约43%。根据澳门治安警察局公布的数据，清明节当天，澳门各口岸出入境客流同比增长31.1%；另据港珠澳大桥边检站统计，3月28日至4月6日，经港珠澳大桥珠海公路口岸出入境的客流车流日均超过10万人次和1.7万辆次，均处于历史最高位，港澳客流均较强劲。
清明小长假短途出行为主，景区客流基本平稳，免税消费仍待恢复，酒店行业RevPAR相较2019年同期略有缺口，关注后续五一长假表现。清明假期携程、同程、飞猪等OTA平台本地周边游订单同比增长150%~350%不等。由于2023年清明假期只有一天，因此景区数据同比参照意义不大，若与2019年同期相比客流相对平稳。例如黄山/九华山接待游客人次较2019年同期增长10.6%/6.8%；乌镇/古北水镇接待游客人次较2019年同期下降25%/40%、收入较2019年同期持平/下降30%；宋城演艺整体场次数大幅增长，但杭州、三亚、桂林项目相较2019年同期有所下降。根据海口海关，清明假期离岛免税销售额2.71亿元、较2021年同期下降约39%，购物人数4.7万人次，较2021年同期下降约37%，人均消费5767元、较2021年同期下降约3%，免税购物转化率、人均消费仍待修复。根据酒店之家数据，2024年清明节假期酒店平均入住率58.78%，较2023年清明节当天提高7.8pcts，比2019年清明假期所在周平均值下降3.2pcts；平均价格212.16元，较2023年清明节当天提高11.3%，比2019年清明假期所在周平均值下降1.8%；平均RevPAR124.71元，较2023年清明节当天提高28.2%，相较2019年清明假期所在周平均值下降6.1%。从绝对值上看，由于小长假时间相对春节较短，周边游占比较高、住宿需求没有春节旺盛，清明RevPAR较春节假期RevPAR低15.7%。
▍免税：保持高质，静待拐点。
根据海口海关，2024年1-2月海南离岛免税销售金额为97.01亿元、同比下降21.3%。从量价拆分来看，1-2月离岛免税购物人次91.63万人次、同比下降3.0%，但人均消费为6320元、同比下降18.9%。我们估计24Q1中国中免海南业务收入同比降幅在20%-30%区间，离岛免税业务短期压力仍存（23Q1由于补偿性出游、代购打击力度较后续季度略缓和等因素基数相对较高）。但根据海口海关，2024年2月香化/精品销售额占比分别约为38%/48%（vs.2023年10月香化/精品占比约为42%/38%），说明品类结构持续优化、精品供给逐步提升，再叠加注重毛利的高质量增长思路未变、以及23Q1因为汇率贬值原因毛利率表现不佳，我们认为24Q1毛利率有望显著改善。并且二季度后我们判断销售额基数压力减轻、香化社会库存逐步进入消化高峰，有望出现日销同比增速向上拐点。机场免税方面，1/2月国际及地区航班量恢复度分别约为66%/69%，同比提升50pcts以上，因此我们预计Q1机场免税店收入同比高增，同时由于租金协议调整，机场业务净利率亦将显著改善。中国中免已发布一季度业绩快报，24Q1实现收入188.07亿元、同比下降9.5%，主营业务毛利率32.7%、同比提升3.95pcts，归母净利润23.08亿元、同比增长0.33%。
▍OTA：一季度春运助力下交通行业增长快于酒店，头部OTA市占率持续提升、增长领先行业。
23Q1春节返乡需求为主、24Q1长线休闲出游增加，交通行业增速较高。根据中国民航局和国家旅游局数据，春运期间累计运输旅客8345万人次，较2023年春运增长51.1%，较2019年同期增长14.5%。全国铁路累计发送旅客4.84亿人次，同比增长39%，较2019年同期增长18.8%。2024年春运期间民航国际出港客运航班29645班次，恢复至2019年春运的69.3%。春运结束后，民航旅客运输量和票价出现回落。中国航空运输协会组织在京举办第十四期专家沙龙研讨会中提到，专家预计3月民航旅客运输量约0.57亿人次，同比增长20%以上，超过2019年同期6%左右。我们综合以上信息计算，预计24Q1民航国内航线客运量同比增长25%左右，国际航线客运量恢复至2019年75%左右。和依靠春运的交通行业相比，春节并非酒店传统旺季、商旅需求恢复相对平淡下酒店需求同比微增。截至2024年3月第三周酒店行业平均客房数量1939万间，同比提高12%，平均入住率56.44%，同比下降3.4pcts，我们预计行业总间夜量需求9.8亿左右（房间数取单季和上季平均），同比提高3%左右。受益于线上化率提升和行业整合加速，头部OTA公司增速持续快于行业。
▍酒店：基数效应下24Q1行业RevPAR同比前高后低，经济型韧性好于中高端，连锁酒店集团RevPAR修复行业领先、开店加速。
23Q3以来酒店行业供给基本恢复到疫情前水平，供给增速放缓，头部酒店集团供应链、收益管理能力、会员体系较疫情前有系统化提升，经营数据修复快于行业。根据酒店之家数据，截至2024年3月第三周，OTA平台上全部在营住宿业设施68.1万家，同比年初下降0.3%，相较疫情前增加13%左右。连锁集团23H2签约明显加速，带来24Q1开店加速，截至3月第三周，OTA平台上华住、锦江、首旅、亚朵门店分别净增414、205、110、102家，分别较年初增长4.6%、2.0%、1.9%、8.6%，增速显著快于行业。元旦、春节期间休闲游恢复强劲，头部酒店集团RevPAR同比增长40%~60%，但节后商旅需求恢复相对疲软，在2024年酒店供给同比增长明显的情况下淡季行业经营数据有所下滑。根据酒店之家数据，2024年年初至2024年3月第三周，酒店行业平均入住率56.44%，同比下降3.4pcts，平均ADR204元，同比下降1.5%，平均RevPAR115元，同比下降5.7%。1~3月行业平均RevPAR分别平均下降2%、10%、13%。结构上看，2023年中高端酒店涨价较明显、受益于商旅需求率先恢复，2024Q1中高端RevPAR下滑幅度高于经济型。根据酒店之家数据，2024年年初至2024年3月第三周，经济型、中端、中高端酒店RevPAR分别同比下降0.9%、4.2%、15.3%。头部酒店集团收益管理、流量稳定性、抗周期能力优于单体酒店，综合性酒店集团表现略优于中高端门店为主的亚朵。
▍景区：节假日延续强势表现，基数效应下Q1增速将存分化。
24Q1节假日一线景区普遍火爆，虽然名山大川类景区去年春节假期基数相对不低，但客流接待情况仍保持积极增长，春节假期黄山、峨眉山、九华山、玉龙雪山、长白山、三特索道（维权）等自然景区客流同比增速均在20%以上，领衔行业增长。同时，中青旅、天目湖等周边休闲游景区公司的营收表现也呈现改善。但根据我们的跟踪，假期效应较明显，而非节假日的时间客流则相对平淡，且多地天气不佳、气温回暖较晚，因此预计Q1整体的客流及收入增速不及节假日。我们估计黄山旅游、三特索道、天目湖等景区公司Q1客流及收入水平同比存在压力，中青旅旗下乌镇、古北水镇客流预计同比提升但较疫情前仍存缺口，而宋城演艺由于去年同期多项目未完整开业（杭州、西安、张家界、九寨项目去年3月复园，上海项目去年7月复园），预计客流及营收同比大幅增长。我们认为，热门景区节假日客流强劲这一事实持续验证居民休闲游消费需求的韧性，但由于基数效应以及各地天气状况的差异，我们判断景区板块后续将呈整体性增长、景区间分化的态势。
▍博彩：估值再次回落至低位，3月表现好于市场谨慎预期。
2024年2月澳门博彩收入同比增长79.1%，环比减少4.4%到184.9亿元 （为2019年同期72.9%的水平）。每天平均博彩收入为6.6亿元，环比增长5.8%。2月的表现低于市场预期，主要受假期后赢率偏低（主要是VIP业务）影响。如看每天平均博彩收入，则好于去年10月份，同时也是自2020年2月份以来的新高。访澳旅客方面, 24年2月为329.3万，环比+15%，为2019年同期93%的水平；其中内地游客占比74%，入境人数恢复到2019年同期的96%水平。3月澳门博彩收入为195.03亿元，较去年同期上升53.1％，我们认为需求端仍然平稳，整体好于市场偏谨慎的预期。综合来看，2024Q1澳门博彩毛收入合计573.26亿元，同比提升65.5％。
我们预计再投资率（佣金和奖励）将会继续上升。根据各公司业绩说明会，银河、新濠和澳博管理层均表示将会加大市场投入，以增加获客并改善客户体验。随着GGR和客流量修复斜率逐渐平稳，我们预计竞争在未来1-2个季度将会持续加剧，短期内或对运营商的EBITDA造成一定压力。RFID等新技术的运营将有效提升盈利。美高梅、银河等运营商开始将RFID、智能赌桌等新技术运营在博彩厅，尤其是外国游客（让他们也能在公共博彩区域参与博彩）。根据新博彩法，来自国际游客的赌收将可以减免5%的博彩税。
▍餐饮：增长回归常态化，餐企现金回报普遍提升。
2024年以来餐饮整体复苏平稳，恢复势能环比改善但弱于2023年同期、也弱于旅游出行板块。一方面，2023年1~2月疫情管控放开、春节假期前后，行业整体基数偏高；另一方面，居民整体消费力的不足对偏日常、高频的服务业消费需求仍有压制。品牌分化仍然明显。海底捞延续旺季出色表现，整体门店1月翻台率同比增长超过24%，整体翻台率约为2019年同期8成以上，春节期间（2月9日至2月17日）整体翻台率超过5次/天，其中同店翻台率略高于整体翻台率。2月在春节等节假日带动下，整体门店翻台率环比提高接近10%、同比增长超过40%。太二春节店均收入恢复预计在2019年同期8-9成区间。奈雪1月/春节/2月较2023年同期同店收入恢复71%/80%/66%，海伦司春节较2023年同期同店日销恢复80%。咖啡、茶饮1~2月总体偏淡季，结合去年同期高基数和春运返乡因素，高线占比较高的品牌Q1较前一年Q4表现预计更弱。后续随天气转暖，预计茶饮、咖啡行业将逐渐迎来旺季，店均客流水平有望提升。格局上，小规模单体店预计继续出清，但头部连锁企业竞争持续，ASP方面压力依旧存在。其中竞争相对激烈的咖啡、茶饮等高成长细分板块，盈利水平可能存在波动。
▍人力资源：招聘平台数据正在回暖，估值底部展望拐点。
由于人力资源服务行业尤其是招聘相关行业具有较明显的顺周期特征，叠加2024年春节较去年为迟，市场对24Q1人力资源板块的预期较谨慎。但BOSS直聘预期24Q1收入同比增长28.3%~30.7%、现金收款环比提升12%（计算同比约为21%），以及预期24Q2现金收款环比继续提升，其超预期的指引使得市场重新审视Q1人力资源的景气度趋势。我们认为，BOSS直聘的竞争优势相当突出且其在蓝领和中小企业方面增长亮眼，因此不能直接用其超预期的表现来衡量整个行业，但其财报反映出的年底大客户签单表现、春节后大企业职位发布数据等信息，也说明招聘需求或好于市场悲观预期、中大型企业的需求处于温和复苏道路上、白领职能岗位有望反弹，另外根据同道猎聘业绩发布会上的展望，虽短期中高端人才招聘恢复速度尚不快，但全年看回款有望呈现前低后高的状态。另外，根据Datayes的周度数据（该数据不包含BOSS直聘，样本多为中大型企业及白领），3月18日-3月24日新增招聘帖数同比转正，为+1.4%（上周为同比-1.0%），从绝对值及同比维度均呈向上趋势，建议进一步关注3-4月传统招聘旺季的数据情况。
▍风险因素：
经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；市场竞争加剧等。
▍投资策略。
2024Q1出行服务业继续呈现“假期强、平时淡，休闲强、商旅淡，精神强、实物弱”的需求特征，需求波峰释放和波谷收敛明显。龙年春节出行产业链保持高景气，国内出游人次/旅游收入恢复度分别为119%/107.7%，日均出入境人次恢复至近90%；清明假期国内出游人次/旅游收入恢复111.5%/112.7%，人均消费恢复至101%、是疫情后首次节假日超越疫情前同期，验证体验性消费需求、精神娱乐类消费需求的韧性，继续关注后续五一长假出游表现。而春节之后非假期时间，日常休闲需求及商旅需求均呈现回落态势，景区客流、酒店入住率等均同比转负；但最新3月PMI超预期，新订单指数去年以来首次超过生产指数，建议关注经济内在需求回升持续性。投资建议方面，出境需求>境内假期休闲需求>境内商旅需求>境内日常可选需求，推荐配置OTA、出境游、景区、博彩，关注免税、酒店、人力资源、餐饮的行业数据拐点。
本文节选自中信证券研究部已于2024年4月9日发布的《社会服务行业2024Q1业绩前瞻&清明假期数据点评—需求起伏波动，旺淡峰谷显著》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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