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自2023年2月全面注册制实行以来，证监会、交易所等相关监管部门相继出台优化并购重组监管机制的相关政策，持续深化并购重组市场化改革，支持上市公司通过并购重组提质增效，以期释放上市公司并购重组活力。2024年3月15日，国新办新闻发布会上证监会集中发布了四项“两强两严”政策文件，内容涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管、证监会系统自身建设等方面。
本文以2023年1月1日至2024年2月29日（以下简称“统计期间”）首次公告的上市公司并购重组以及控制权变更案例作为研究对象，并将交易类型划分为“发股类重组”“现金重大资产重组”“现金非重大资产购买”及“上市公司控制权变更”四大类，以问询情况为切入视角，以一窥不同并购交易类型下监管问询情况如何。
总体来说，对于涉及上市公司发行股份的许可（金麒麟分析师）类并购重组交易来说，问询大都在交易受理以后以审核问询函/许可类重组问询函的形式进行，受理前的信息披露问询函总体比较克制，避免了重复问询，提高了审核效率。
对于现金重大资产重组这类非许可类但影响较大的交易来说，问询也大都在信息披露比较完整的重组草案之后进行。对于不构成重大资产重组的现金并购及上市公司控制权交易来说，总体被问询的比例低于前两种交易，监管介入相对比较克制。
就不同交易类型问询关注重点而言，发股类重组、现金重大资产重组、现金非重大资产购买涉及上市公司收购资产，关注维度较为相似，包括交易方案（包含业绩承诺安排的设置/跨界原因）、交易对方、标的资产核心竞争力、经营情况及交易估值等方面；上市公司控制权变更主要关注的是控制权稳定性、交易目的及背景、收购方架构及资金来源等信息。
发股重组类
以首次公告正式方案落在统计期间为口径，共有59家次已公告发股类重组交易，截至2024年3月11日，其中39家次已收到问询，占比66.10%；20家次尚未收到问询，占比33.90%。
就交易进展看，整体上59家次中19家次处于预案阶段，23家次处于草案阶段，5家次已完成交易、12家次已终止交易，对应分别占总家次的比重为32.20%、38.98%、8.47%、20.34%。处于预案阶段的19家次中，尚未收到问询、收到1次问询的分别为8家次、11家次；处于草案阶段的23家次中，尚未收到问询、收到1次问询、收到2次问询、收到3次问询的分别为6家次、11家次、5家次、1家次；已完成交易的5家次均收到1次问询；已终止交易的12家次中，未收到问询、收到1次问询的分别为6家次、6家次。
就完成交易的5家案例看，均未下发信披问询函，审核问询函皆为1次，效率较此前有所提高。全面注册制前，发股类重组由证监会审核，通常至少收到交易所和证监会两轮问询或反馈函件，耗时较长。全面注册制后，交易所受理在审的21家公司中仅对其中2家在受理前下发信披问询函，1家（长龄液压）为小额快速项目的问询（按规定审核阶段可不问询），1家（大连热电（维权））为重组上市项目。根据重组审核规则，问询的轮次和问题数量与信息披露文件的范围、质量息息相关，而对于企业而言，也与项目本身的复杂度有关，越复杂或“扑朔迷离”的事项，监管关注程度及对信披的要求越高。
按季度划分，就问询家次及占比维度看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的被问询家次分别为13家次、11家次、9家次、4家次、2家次，分别对应各自占当季度总交易数的比重为76.47%、73.33%、81.82%、40.00%、33.33%。
就问询题目数量来看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的中位数题目数量分别为10题、7题、6题、6.5题、6.5题。
就问询回复用时看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的中位数回复用时分别为28天、19.50天、23天、26天、25天。
现金重大资产重组
以首次公告正式方案落在统计期间为口径，共有58家次A股上市公司公告现金重大资产重组交易，其中49家收到问询，占比84.48%，其余9家次尚未收到问询，占比15.52%。
就交易进展看，整体上58家次中6家次处于预案阶段，7家次处于草案阶段，36家次已完成交易、9家次已终止交易，对应分别占总家次的比重为10.34%、12.07%、62.07%、15.52%。处于预案阶段的6家次中，尚未收到问询、收到1次问询的分别为4家次、2家次；处于草案阶段的7家次均收到1次问询；已完成交易的36家次中，收到1次问询、收到2次问询的分别为33家次、3家次；已终止交易的9家次中，未收到问询、收到1次问询的分别为5家次、4家次。
按季度划分现金重大资产重组，就问询家次及占比维度看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的被问询家次分别为10家次、9家次、12家次、15家次、3家次，分别对应各自占当季度总交易数的比重为90.91%、75.00%、85.71%、88.24%、75.00%。
就问询题目数量来看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的中位数题目数量分别为8题、6题、7题、9题、9题。
就问询回复用时看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的中位数回复用时分别为13天、14天、17天、14天、9天。
就已收到问询的交易来看，主要在披露草案后进行问询。就问询次数而言，收到问询的49家次上市公司中问询1次的有46家次，占比为93.88%；问询2次的有3家次，占比为6.12%。就问询阶段看，问询1次的46家次中，有4家次在预案后收到问询，其中2家仍处于预案阶段、1家已披露草案、1家已终止；42家次在草案后收到问询，其中33家已完成、6家已披露草案、3家已终止。此外，问询2次的3家次均已完成交易，其中2家在披露预案与草案后各收到一轮问询，1家在披露草案后收到两轮问询。
现金非重大资产购买
以首次公告现金非重大资产购买落在统计期间为口径，据Wind统计及我们进一步筛选，共有1044家次A股上市公司公告现金非重大资产购买交易，其中有54家次上市公司收到问询函/关注函/监管工作函，占比5.17%；990家次上市公司未收到问询函/关注函/监管工作函，占比94.83%。就非现金重大资产购买交易而言，收到问询的阶段均为首次公告交易后，且问询次数均为1次。
就交易进展看，整体上1044家次中612家次处于进行阶段、413家次已完成交易、19家次已终止交易，对应分别占总家次的比重为58.62%、39.56%、1.82%。处于进行阶段的612家次中，尚未收到问询、收到1次问询的分别为584家次、28家次；已完成交易的413家次中，未收到问询、收到1次问询的分别为381家次、32家次；已终止交易的19家次中，未收到问询、收到1次问询的分别为15家次、4家次。
按季度划分非现金重大资产购买，就问询家次及占比维度看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的被问询家次分别为2家次、21家次、14家次、8家次、9家次，分别对应各自占当季度总交易数的比重为1.05%、8.71%、5.41%、3.05%、9.78%。
就问询题目数量来看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的中位数题目数量分别为3.5题、4题、4.50题、6题、4题。
就问询回复用时看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的中位数回复用时分别为12.50天、8天、8天、7天、12天。
上市公司交易性控制权变更
以首次公告权益变动报告书之日落在统计期间为口径，A股上市公司共发生了102家次交易性控制权变更，其中有18家次（剔除定增审核问询口径）收到问询函/关注函/监管工作函，占控制权变更总家次的比重为17.65%。18家公司的问询次数均为1次，中位数题目数量为4题，中位数回复问询用时为7.50天。就18家公司的交易进展来看，7家已完成交易，4家已终止交易，7家处于进行中。上市公司交易性控制权变更中被监管问询的家数占比低，问询次数均仅为1次，问询题目少，回复用时短。
就交易进展看，整体上102家次中35家次处于进行阶段、60家次已完成交易、7家次已终止交易，对应分别占总家次的比重为34.31%、58.82%、6.86%。处于进行阶段的35家次中，尚未收到问询、收到1次问询的分别为27家次、8家次；已完成交易的60家次中，未收到问询、收到1次问询的分别为53家次、7家次；已终止交易的7家次中，未收到问询、收到1次问询的分别为3家次、4家次。
按季度划分上市公司控制权变更交易，就问询家次及占比维度看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的被问询家次分别为9家次、4家次、0家次、3家次、2家次，分别对应各自占当季度总交易数的比重为29.03%、22.22%、0%、11.11%、25.00%。
就问询题目数量来看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的中位数题目数量分别为3题、3题、0题、5题、5.5题。
就问询回复用时看，2023年一季度、第二季度、第三季度、第四季度及2024年1-2月对应的中位数回复用时分别为7天、8天、0天、7天、11.5天。
统计期间，对上市公司控制权变更的关注重点仍主要仍围绕控制权稳定性、交易目的及背景、收购方架构及资金来源、收购方未来管控整合计划、标的股份转让限制等方面展开。
对于头部大市值上市公司发起的产业并购，监管在实务中已经更加支持。今年2月证监会召开的支持上市公司并购重组座谈会及3月15日发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》中均支持上市公司通过并购重组提质增效，其中包括研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，以支持行业龙头企业高效并购优质资产。对照2022年首次公告的“大A收小A”共12起（其中50%公司收到问询函），2024年首次公告近期发生的两起不触及上市公司现金重大资产重组的“A收A”均尚未收到问询，且其公告至本文发布日的时长均已超过20日以上——2024年1月29日公告的迈瑞医疗（300760.SZ）收购惠泰医疗（688617.SH）控制权事项；2024年2月27日公告的万华化学（600309.SH）收购安纳达（002136.SZ）控制权事项，两起交易目前均在进行中。
监管对于估值的包容性在非审核类项目中似乎也有所提高。例如，展鹏科技（603488.SH）于2023年12月公告以合计1亿元作价受让领为军融股权并增资获其11.17%股权，估值较净资产增值率超6倍，系上市公司由电梯业务转型军事及国防信息化业务的收购。同月，交易所下发问询函中重点关注了交易目的、对标的股权回购安排、交易作价合理性。2024年1月，该项交易已完成相应的工商变更登记。捷捷微电（300623.SZ）公告以发股及现金方式作价10.16亿元收购捷捷南通科技30.24%股权，最终采取市场法评估结果作为评估结论，评估增值率高达109.31%。对此，交易所并未在受理前下发日常监管问询函，目前仅在受理后予以一轮审核问询相关高估值、大金额收购少数股权及市场法估值情况。
问询的频次、方向体现了交易所对并购重组交易的关注程度。如我们在《9家上市公司在上周公告终止重组》一文中描述的，与IPO、再融资等融资性的资本运作不同，并购重组作为一类交易，涉及的交易各方众多，达成各方利益平衡从而形成交易并不容易，旷日持久的交易执行周期对并购重组交易及其中各方都是严峻的考验。若要缩短交易执行周期，交易主体方面需要提高信息披露质量，提前、主动披露交易所及公众股东需要及关注的相关信息，交易所方面也需要克制以问询等方式监管介入并购交易的冲动，避免程序性和重复性的问题，通过问询向市场传递同类交易交易所和公众股东需要及关注的相关信息。如此，市场主体与监管主体的双向奔赴，共同努力营造更有利于上市公司展开并购重组的环境，释放上市公司潜在并购需求，切实通过并购重组支撑上市公司的高质量发展目标。
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