【东吴晨报0314】【策略】【行业】汽车【个股】广汽集团、上汽集团、伯特利_新浪财经

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策略

低空蓝海，成长可期

低空经济主题研究系列（一）

蓝海市场，低空经济未来发展可期

随着行业制度完善、政策引导支持、航空和汽车巨头厂商积极布局、风投资金入场，低空经济将进入快速阶段，是“新成长”方向的新锐分支。

2024年“低空经济”纳入政府工作计划、相关行政法规正式实施，地方政策补贴配套出台，可谓“低空经济元年”。

我国低空经济成长迅速，在无人机领域领先全球，其中大湾区无人机发展尤为突出。截至2023年底，深圳消费类无人机在全球市场占比达74%，工业级无人机在国内市场占比约55%，现已成为全球民用无人机最主要的生产基地。

我国低空经济市场规模或达万亿规模，而“飞行汽车”为撬动万亿空间的关键战略方向。根据云图智行披露信息，2022年中国低空经济行业市场规模为2.5万亿元，而中央预期到2035年国家低空经济的产业规模达6万亿元，10余年时间约有3.5万亿元增长空间。清华大学张扬军教授进一步明确，交通级无人机（即飞行汽车）将推动‘低空经济’发展到达万亿级以上的高级阶段。

低空经济是“新成长“领域的新锐分支

我们在此前多期报告中强调，2024年成长板块估值将迎来修复：

A股走势基于内部政策和基本面预期，以及外部美债收益率变化。而当前以核心资产为代表的成长板块的下跌，已经超出了基于基本面理解下的跌幅。我们曾提出，【基本面/基本面预期】决定股价趋势，而【“基本面/基本面预期”+ “其他更多因素”】共同决定股价波动幅度，若股价波动幅度超过了基本面/基本面预期波动幅度，就会有修复的机会，且股价的超调意味着交易赔率的上升

当前分子端基本面/基本面预期下行空间有限，分母端美债趋势性下行，叠加资金面、风险偏好均迎来边际改善，成长股估值修复将开启。看好AI、机器人、低空经济等新产业趋势相关的“新成长”和以新能源、医药等核心资产为代表的“老成长”板块。

【计算机组观点】

低空经济是低空飞行活动与产业融合的新型经济形态。低空经济是指依托于低空空域（3000米以内空域），以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，具有产业链条长、辐射面广、成长性和带动性强等特点。低空经济的应用场景包括低空经济+农业、低空经济+巡检、低空经济+消防、低空经济+物流等。创新应用正不断发展，如顺丰、美团等多家企业开展低空飞行试点实验，推广无人机末端配送业务。

eVTOL作为未来低空经济的重要载体之一，市场潜力超万亿美元。目前，通用航空产业仍为低空经济主体，但随着无人机对各行业渗透越来越广，正开始主导低空经济发展。同时，随着各类上游材料端和中游配套的不断发展，eVTOL飞行器（电动垂直起降飞行器）正在走向落地。2023年工信部等四部门印发《绿色航空制造业发展纲要（2023-2035年）》，明确提出到2025年eVTOL实现试点运行；到2035年建成具有完整性、先进性、安全性的绿色航空制造体系。Morgan Stanley预测到2040年，自动驾驶的eVTOL市场可能高达1.5万亿美元。

全球低空经济处于培育初期，潜能大。全球低空经济发展至今先后经历了早期应用探索阶段、规范化发展阶段和普及应用阶段。从全球低空经济区域发展格局来看，美国在通用航空领域领先全球，奠定了其低空经济的先发优势。而我国在无人机领域领先美国。目前，各国低空经济均处于发展早期，仍在积极探索阶段，整体均以国家顶层设计、地方政府牵头引导、市场主体开展实际建设为主要形式。

2024年有望是国内低空经济发展元年。2010年以来，国家为推动低空经济发展先后颁布了一系列政策法规，2021年首次将“低空经济”概念写入国家规划。2023年中央经济工作会议指出，打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。2024年政府报告首次提到低空经济，今年有望成为低空经济的发展元年。预计到2035年，中央对国家低空经济的产业规模预期达6万亿元。

规模化的低空经济依赖一套全数字化的低空管理系统，保证空管部门有科学工具和技术手段，有理有据、风险可控地开放和管理空域，保证低空飞行安全有序，保证低空空域的高效利用，保证低空应用的运营成本的大幅降低。深圳出台的国内首个数字经济条例《深圳经济特区低空经济产业促进条例》也重点强调了低空飞行数字化管理服务系统和低空飞行服务平台的重要性。因此，作为0-1的方向，我们认为低空信息化环节具有较大的潜力和机会。

【军工组观点】

中央定调，“低空经济”概念被写入中央经济工作会议。2023年12月中央经济工作会议提出，要打造生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，为低空经济的发展定性，并提供广阔市场空间。各地方近期纷纷抓住低空经济的机遇，结合自身本地优势进行发展。深圳作为先行者，不仅在政府报告中明确提出“建设低空经济中心”，还出台了一系列政策措施。

低空空域改革持续推进，逐步解决哪里能飞的前置问题。2023年11月，空管委起草了《中华人民共和国空域管理条例（征求意见稿）》，对空域管理模式进行了顶层设计，实现了空域资源的科学精细配置、分级分类管理和动态灵活使用。同年12月，《国家空域基础分类方法》发布，将空域划分为A、B、C、D、E、G、W等七类，其中A、B、C、D、E类为管制空域，G、W类为非管制空域。管理政策的出台有助于低空经济走向规范化发展阶段，为充分利用和管理国家空域资源奠定了基础，利好民用飞行器放量。

适航取证国内取得全球领先的进展，低空什么能飞逐渐清晰。根据中国民用航空局的规定，民用航空产品和零部件需要进行适航审定活动，以确保其在投入使用前具备适航状态。适航取证主要包括型号合格证TC、生产许可（金麒麟分析师）证PC和适航合格证AC。在国内，亿航EH216-S为全球唯一取得TC和AC认证的eVTOL航空器，标志着eVTOL进入商业运营的起点，行业发展进入关键时期。

低空经济产业发展初期，eVTOL与机场、空管基建相互影响协同发展，构成了低空交通体系的核心。从飞行器制造的角度看，eVTOL 整机由能源系统、动力系统、飞控系统、航电及机体等构成。供应链可以与航空及电动车产业链复用。从前期基建的角度看，低空基础设施建设是行业规范化发展的前提。低空基础设施包括地面基础设施、低空公共航路、运行基础设施和 UAM 管控系统。eVTOL以其垂直起降功能，对机场设施布局提出了新要求，同时空管基建的精准调度和安全管理为eVTOL的广泛应用提供有力保障。

在投资机会的筛选上，前期基建与飞行器制造是投资的关键方向。关注政策引导的机场基建、空域管理和飞行数智化等前置基建保障。此外，eVTOL产业链的整机或零部件供应商也有潜在的入局机会，特别关注高壁垒且国产化率低的航空产业链相关标的。

风险提示：空域开放不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期。

（分析师陈李、陈刚、王紫敬（金麒麟分析师）、苏立赞）

行业

汽车：

2月行业产批表现符合预期

新能源渗透率为34.5%

投资要点

2月产批表现符合预期。乘联会口径：2月狭义乘用车产量实现123万辆（同比-26.1%，环比-39.1%），批发销量实现129.5万辆（同比-19.9%，环比-38.0%）；其中新能源汽车产量42.6万辆（同比-17.7%，环比-42.3%），批发销量实现44.7万辆（同比-9.7%，环比-35.0%）。展望2024年3月：我们预计3月行业产量为205万辆，环比+66.7%；批发为200万辆，环比+54.4%。

2月新能源汽车批发渗透率34.5%，同比+3.8pct，环比+1.9pct。2月自主品牌/豪华品牌/主流合资品牌新能源渗透率分别为45.1%/37.1%/7.1%。细分来看，2月PHEV车型批发销量17.8万辆，同环比分别+21.3%/-36%；BEV车型批发销量26.9万辆，同环比分别-22.8%/-34.3%。

2月乘用车出口29.8万辆，同比+18%。2月乘用车出口（含整车与CKD）29.8万辆，同环比分别+18%/-17%，其中2月新能源乘用车出口7.9万辆，同比环比分别+0.1%/+20.0%；自主品牌出口达到24.8万辆，同比+28%。

车企层面：问界同比增速最佳。目前已披露产销快讯的车企中，批发口径来看2月环比增速表现最佳的车企为上汽通用五菱，环比+114.29%；同比来看表现最佳的车企为问界/零跑汽车，同比分别+503%/+105%。2月车企总体表现分化，2月万辆以上销量车企中同比增速超100%的有1家，同比增速超10%的有7家，多数车企交付2月交付量符合预期。

投资建议：总量有支撑，向上有催化，乘商零共举。优选宇通客车/潍柴动力+理想汽车/小鹏汽车+新泉股份。1）总量维度：Q1相对乘用车/大中客消费淡季，重卡消费旺季。我们预计2024Q1乘用车批发销量同比+9%，重卡/大中客分别22%/+44%，海内外销量共振下汽车总量依然有支撑；乘用车电动化转型+重卡燃气化转型+大中客出口提速三大趋势持续发展。2）催化维度：商用车板块复苏，销量/业绩强兑现确定性强：Q1燃气价格回落+年后消费旺季有望带动终端需求回暖，重卡上量同环比高增；宇通2023留存订单交付带动总量高增。乘用车整车领域，Q1特斯拉/比亚迪价格变动定调全年价格战，理想MEGA/小米SU7重磅新车发布爆款可期，Q2北京车展多车企新车发布，催化密集。零部件领域，特斯拉全新车型陆续定点，AIDAY或将召开带来向上驱动。3）投资维度：乘商零并举，看好Q1汽车行情。2024Q1汽车投资核心聚焦三条主线进行布局：周期向上复苏带来强业绩确定性维度，核心围绕周期复苏趋势明确的商用车大中客以及重卡板块，推荐【宇通客车+潍柴动力+中国重汽】；智能整车主线，核心围绕新车周期强势的主机厂，推荐【理想汽车+小鹏汽车+长安汽车/吉利汽车】；智能化催化零部件主线，核心围绕特斯拉新车定点以及小米汽车等概念，推荐【新泉股份+德赛西威+伯特利+保隆科技】。

风险提示：全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。

（分析师黄细里（金麒麟分析师））

个股

广汽集团（601238）

2月集团批发环比-25%

新车上市较多

投资要点

公司公告：广汽集团2024年2月（下文所提2月均为2024年）乘用车产量为84,767辆，同环比分别-51.58%/-46.18%；销量为98,363辆，同环比分别-38.98%-25.41%。其中，1）广汽本田2月产量为17,646辆，同环比分别为-63.70%/-45.44%；销量为29,107辆，同环比分别为-29.39%/-17.50%。2）广汽丰田2月产量为37,611辆，同环比分别为-43.70%/-45.67%；销量为40,024辆，同环比分别为-36.67%/-21.57%。3）广汽传祺2月产量为22,119辆，同环比分别为-17.07%/-41.19%；销量为18,472辆，同环比为-26.54%/-45.35%。4）广汽埃安2月产量7,273辆，同环比分别为-75.68%/-59.00%；销量为10,006辆，同环比分别为-66.74%/-9.08%。

集团整体批发环比-25.41%，埃安表现较佳。1）分品牌来看，广本批发同环比均下滑，重点车型中皓影系列1-2月销量同比+55.4%。广丰2月批发同环比均下降，3月6日全新第九代凯美瑞正式上市，新车共推出2.0L汽油版和2.0HEV电混双擎版，共9款配置车型，售价区间17.18-20.68万元。传祺2月批发同环比均下降，其中GS3 1-2累计销量同比+156.8%。埃安2月批发环比表现好于集团整体，新车方面，2月18日AION Y Plus 510智驾版、610智驾版上市，官方指导价14.58万元起；3月3日，纯电定价者AION Y Plus 星耀9.98万上市。2）分车辆类型来看，轿车2月产量为23,532辆，同环比分别-71.77%/-55.09%；销量为30,203辆，同环比分别-60.06%/-26.59%。SUV2月产量为44,271辆，同环比分别-41.77%/-40.51%；销量为53,831辆，同环比分别-20.14%/-21.36%。MPV2月产量为16,964辆，同环比分别+8.24%/-44.68%；销量为14,329辆，同环比分别-21.10%/-35.69%。

2月集团整体去库。根据我们自建库存体系显示，2月广汽集团整体库存减少，企业当月库存-13,596辆（较2024年1月），广本/广丰/传祺/埃安企业端库存分别-11,461/-2,413/+3,647/-2,733辆（较2024年1月）。

盈利预测与投资评级：自主能源生态产业链实现闭环布局，合资品牌电动转型加速。我们维持2023-2025年广汽集团归母净利润预期分别为65.2/71.7/86.4亿元，对应PE为14/13/11倍。维持“买入”评级。

风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期等

（分析师黄细里）

上汽集团（600104）

2月批发环比-15 %

新能源渗透率环比持续提升

投资要点

公告要点：上汽集团2024年2月（下文2月均指2024年2月）产量为189,652辆，同环比分别-38.83%/-22.24%，销量为207,846辆，同环比分别-31.03%/-15.14%。其中：上汽乘用车2月产销量分别为32,559/32,930辆，同比分别为-42.76%/-43.71%，环比分别为-29.92%/-34.91%；上汽大众2月产销量分别为68,839/63,003辆，同比分别-11.14%/-14.05%，环比分别-26.22%/-33.72%；上汽通用2月产销量分别为8,282/13,500辆，同比分别-88.67%/-80.19%，环比分别-61.52%/-62.50%；上汽通用五菱2月产销量分别为58,079/75,000辆，同比分别-20.87%/+4.17%，环比分别+12.75%/+114.29%。

2月批发同环比分别-31.03%/-15.14%，新能源车销量同比高增。1）分品牌来看，上汽通用五菱和智己汽车同比表现较佳。上汽大众批发同环比均下滑，其中ID.系列月销量7,500+辆；上汽乘用车批发同环比均下滑；智己LS6 2024年累计销售6171辆，智己汽车获得超80亿元B轮股权融资。2）分能源类型来看，集团层面新能源车批售6.1万辆，同比+36.63%。集团层面2月新能源车产批分别为5.93/6.1万辆，同比分别+19.59%/+36.63%，环比分别-17.03%/-5.22%。2月新能源批发渗透率为29.34%，同环比分别+14.53/+3.07pct。3）分国内外市场来看，上汽集团2月出口5.73万辆，同环比分别-31.63%/-10.78%。其中，上汽MG品牌在欧洲发达国家交付2万辆以上。智己L6、MG3HEV等10款上汽智能电动新车作为创新技术出海的标志性产品，亮相日内瓦国际车展。

2月上汽集团整体去库。2月上汽集团企业当月库存-18,194辆（较2024年1月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别+5,836、-5,218、-371、-16,921辆（较2024年1月）。

盈利预测与投资评级：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼。我们维持公司2023-2025年归母净利润预期为134.2/166.2/227.1亿元，对应EPS为1.16/1.44/1.96元，对应PE为13/10/8倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期；行业价格战超预期。

（分析师黄细里）

伯特利（603596）

全域布局拥抱出海

制动龙头再度杨帆！

周期向上，国产制动龙头扬帆起航。公司深耕制动行业近二十年，实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破。近二十年来公司陆续实现EPB、ESC、Oe-BOX线控制动等制动产品量产，通过合资与收购横向拓展轻量化及转向业务，充分受益自主车企向上周期实现底盘产品快速国产替代。通过股权激励公司深度绑定核心员工利益，规模增长下公司主动进行组织形式变革，管理效率提升。2023年前三季度公司收入为51亿元，同比+38%，高增速持续；利润端保持高兑现，2023年前三季度归母净利润为6.0亿元，同比+24%，新产品量产爬坡叠加并表资产盈利好转公司盈利中枢有望继续向上。

顺应趋势，底盘XYZ全域布局大有可为。下游车企产品迭代进入加速期，车企与底盘供应商的供应关系或迎来重塑，我们认为能力圈越大、掌握更多核心研发能力的底盘供应商有望在下一轮汽车周期中实现市占率的最大化，即同时掌握制动、转向、悬挂能力或为底盘供应商下一步努力的方向。公司XYZ三轴布局，制动方面，公司线控制动迈入加速量产落地周期，产品持续升级剑指EMB；转向方面，公司收购万达转向同时自研电控部分，线控转向产品有望在将来随着行业趋势实现落地；悬架方面，公司有望做到核心技术迁移实现空悬产品的国产突破，补足底盘领域最后一块拼图。综合来看，公司在底盘方面布局宏大、步伐清晰，底盘领域配套单车价值有望从2000元（制动）有望攀升至10000元以上（制动+转向+悬挂）。

国际视野，轻量化出海先行国际市场充分打开。考虑到海外轻量化零部件产品存在较大产能缺口，公司依托和全球通用多年配套关系布局墨西哥轻量化生产基地。资金维度，公司通过自有资金与募投资金拟在墨西哥投资超15亿元，墨西哥一期已于2023年下半年投产，墨西哥二期预计在2024年底投产；产品维度，公司出海产品从轻量化拓展到制动产品，预计在墨西哥二期工厂投入制动钳、EPB产能，配套国际车企单车价值量有望显著提升；客户维度，公司依托核心通用客户进入更多全球客户供应体系，陆续获得国际客户定点，2019年来披露国际客户定点生命周期总和达22亿美元。

盈利预测与投资评级：考虑到公司海外工厂产能爬坡需要时间，我们略微下调公司2023-2024年营收至75.5/101.3亿元（原为76.5/104.3亿元），维持2025年营收为141.3亿元，同比分别+36%/+34%/+39%；基本维持2023-2025年归母净利润盈利预测为9.2/12.1/16.6亿元，同比分别+31%/+32%/+37%，对应PE分别为26/20/15倍，鉴于后续加快产能建设，维持“买入”评级。

风险提示：乘用车需求不及预期，全球经济增长不及预期，海外工厂建设不及预期。

（分析师黄细里）