还有这种好事？发行人提前偿还债券本金，仍继续支付后续债券利息|债券_新浪财经

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阿土近年来第二次遇到中资债券发行人动用Make-whole Call提款，发行人提前赎回美元债，并且支付所有未到期的利息。

来自中国的数据中心运营商秦淮数据在今年1月26日执行了债券的Make-whole Call条款，提前2年1个月赎回26年到期的美元债CNDATA 10 ½ 02/23/26 Corp，赎回价格110.04元。

上一次遇到则是澳门本地博彩运营商金沙中国，其在2021年9月24日同样动用Make-whole Call条款，赎回了当时最短的23年到期美元债SANLTD 4.6 08/08/23 Corp，赎回价格107.26元。

此外，上一个派息日至赎回日的应计利息也会另计给投资者。

理论上讲，Make-Whole相当于提前偿还了本金及未到期的利息，当然，利息会按照一定的无风险利率算法来折现到赎回日，所以两次提前赎回的债券价格都非常高。

什么是Make-whole Call

Make-whole顾名思义，保证债券的持有人可以得到整张债券的全部经济利益，包括本金100元，及尚未到期的每一笔coupon。

以刚刚被call的秦淮数据26年债券为例。

这笔债券发行于2023年2月，是一笔三年期债券，发行收益率10.875%，票面利息10.5%，发行价格99.061，规模3亿美元，发行时评级Ba2(M) / BBB-(F)，是一笔非常标准的高收益发行。

这笔债券不含权，如果按照正常剧本，其会在每年的2月23日和8月23日派息5.25元，并在26年2月23日到期。

今年1月17日，发行人通过清算系统公布要动用Make-whole Call条款，提前赎回整张债券。

即在1月26日偿还未到期的5笔5.25元票息（2024.2.23 / 2024.8.23 / 2025.2.23 / 2025.8.23 / 2026.2.23）和100元本金（2026.2.23），而采取的折现率是对应的美国国债收益率+100bp，对于这笔发行收益10.875%、对应信用利差650+bp的高收益债券而言，100bp已是很低的一个信用利差水平。

宣布赎回当日，T 4 1/4 12/31/25的收益率约在4.36%，则折现利差约等于5.36%，精确的赎回价格则定在110.04179元。

Make-whole Call可以预测么

不能。

对于信用债投资者来说，这类Make-whole Call赎回条款本身是不太会被执行的，碰到就是赚到，非常罕见。

从投资者角度来看，提前拿回本金和利息，不仅消除到期时的不确定性，而且未来该拿的利息一点也没少。

从发行人角度来说，不仅要提前偿还本金，连未来利息都得给，妥妥的拉高这笔融资的实际成本，没有任何经济意义。

以秦淮数据26为例，2023年2月23日起息，2024年1月26日赎回，发行后约11个月就被赎回，投资者从第一天开始持有，总共得到的现金流如下：23年8月23日得到第一笔票息5.25元，24年1月26日得到赎回本金110.04元+应计利息4.4625元。由于发行价格是99.061元，计算可得这笔投资的年化收益率高达23.36%。

而原来的年化收益率是10.875%。

跟传统的scheduled Call不一样，Make-whole Call虽然是发行人的权利，但实则保护的是投资者。scheduled Call是可以预测的，参考债券的二级收益率和发行人新发债券的收益率，大致能够知道被call的概率如何，在债券交易中会提前price in即将到来的call day。Make-whole因为发行人要牺牲全部的经济利益，通常不会在债券价格中price in。

因此，这种理论上存在的赎回权很少被发行人动用，如果说买信用债遇到踩雷是可能发生的最惨的事儿，那么遇到Make-whole就是可能发生的最好的事儿。

为啥要执行Make-whole

既然这么不划算，为啥公司顶着一年23.36%的融资成本也要赎回。

其实我也不知道，特别是赎回后不久，惠誉就因为其杠杆率的攀升，将其评级从投资级的BBB-连降两级至BB，明显不利于其后续公开市场融资。

此外，这家服务抖音、tiktok的数据中心运营商去年12月18日刚刚完成私有化，在被大股东贝恩资本私有化之前，央企背景的招商局资本还跟原大股东展开过一轮收购竞赛。

假如其由招商局资本100%控股，无疑对信用质量有非常好的改善，可以赎回之后发行收益更低、期限更长的债券。金沙当年就是这么干的，赎回剩余期限不到两年的23年债券，同时发行期限5+年至-10年不等的27年、29年和31年债券。

但贝恩资本100%控股下的秦淮数据，信用故事要怎么讲呢，一家美国PE控股一家主要业务在中国的数据中心运营商，服务的大客户又是短视频龙头，将来有点风吹草动，很容易陷入大国博弈的纷争之中，引起债券价格大幅波动。此外，退市后信息披露质量下降、杠杆率攀升被降评级等等，新发债券似乎并不容易。

况且明明还有其他方法，比如用101元发起tender offer，最近日本乐天就干了，这种回购的成本更低，唯一不足的是总有投资者觉得激励不足，看好公司发展愿意将债券拿到底。

不计成本的赎回全部债券，又没有条件发行新的低成本债券，结合公司刚刚完成纳指退市，那么说明控股股东有非常强烈的意愿不再披露公司信息。

金沙当年怎么做的

相比于秦淮数据，金沙的动机倒是比较清晰。

金沙中国第一次发债是2018年8月8日（这种日期参与过一次后就不会忘了），当时发行了5年、7年和10年三个品种，对应债券分别是金沙23、金沙25和金沙28。

这三笔债券体量巨大，其中23年债券和25年债券规模18亿美元，28年债券规模19亿美元，合计55亿美元，发行时金沙中国评级为Ba1(M) / BBB-(S) / BBB-(F)，属于crossover名字。

在2021年9月9日，为了把握最后的零息环境和低利率发债窗口，金沙中国发行了新的三笔债券，次日宣布在9月24日动用Make-whole Call条款，赎回最快到期的23年债券。

23年债券的Make-whole Spread是30bp，即用UST+30bp作为折算率对赎回日后的所有未偿付现金流进行折现。

新债的发行规模如下，27年债券7亿美元，29年债券6.5亿美元，31年债券6亿美元，合计19.5亿美元，略超23年债券的18亿美元，其实是考虑到了溢价的赎回价格和应计利息。

值得注意的是，新债券9月9日发行，结算日则拖到了9月23日，原债券9月10日宣布赎回，结算日则在9月24日，正好拿新的募集资金赎回旧券。

从本质来看，这次Make-whole Call加新债发行行动的实质相当于将原债券期限大幅拉长，不仅构建了更完整的债券curve，而且降低了未来的融资成本。虽然赎回价格高达107.259元，但从新发债的收益来看，短10年的31年债券定价+195、收益率3.259%，长7年的29年债券定价+180、收益2.888%，长5年的27年债券定价+155、收益率2.343%，几乎精准把握到了加息前最后的低利率窗口。

结合22年开始的美国加息路径，金沙此次发行非常成功，至于为啥一定要配合赎回23年债券，则是为了保证总的负债规模不过度增长，杠杠率不会大幅攀升。

假如金沙按期将原债券放到23年8月到期，届时再发行长年期新债，18-19亿美元的规模在23年三季度发行，不光是成本高的问题，能否如愿发行都是疑问，去年8月前后，金沙三笔债券的收益率约在6.5-7.5%，比发行收益率高出400+bp，再结合公司的评级升降，这波Make-whole Call简直是神来之笔，可以说是债券版“买的不如卖的精”。