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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
行业
保险Ⅱ：
追溯基数使净利润下滑
现金分红或超预期保持平稳
上市险企2023年年报前瞻
事件：A股上市险企将于2024年3月末披露2023年业绩。我们预计可比口径下2023年实现归母净利润同比下降23.3%。由于追溯2022年利润基数，我们预计非可比口径下归母净利润同比下降2.5%，现金分红或超预期保持平稳。具体从归母净利润同比增速来看，中国平安（可比口径同比-15.9%，非可比口径同比11.4%）、中国人寿（延续旧准则同比-44.0%）、中国太保（可比口径同比-21.5%，非可比口径同比7.1%）、新华保险（可比口径同比-48.5%，非可比口径同比-4.1%）和中国人保（可比口径同比-15.0%，非可比口径同比-4.7%）。
因新准则追溯调高同期利润表现。A股上市险企于2023年初同步实施新保险合同准则（后文简称IFRS17）和新金融工具准则（后文简称IFRS9），并且按照IFRS17规定追溯上年可比数据，按照IFRS9规定选择不追溯上年可比数据。从上市同业来看，9M22上市险企可比归母净利润由上年同期1565亿元调增至2145亿元，调增比例达37.0%，主要得益于新旧保险合同准则对折现率使用变化以及新增具有直接参与分红特征的保险合同计量方法降低对净利润的波动，其中新华（117.6%）、中国人寿（78.4%）和中国太保（51%）调增比例高于同业，中国人保（3.3%）调增比例幅度较小系新准则下，人保寿险则因部分趸交业务合同服务边际首日亏损确认当期损益拖累。2022年上市险企合计补提责任准备金885.8亿元，占税前利润比例达49.1%，其中因折现率假设变更部分在IFRS17准则下无需调减利润。
权益市场逐季下行拖累投资业绩释放。2023年沪深300指数下跌11.3%（其中4Q23下跌7.0%），创业板指数下跌19.4%（其中4Q23下跌5.6%），主要宽基指数自2023年8月以来有明显加速下跌趋势。IFRS9下，原可供出售金融资产科目被取消，大量股票被计入FVTPL科目，放大当期净利润波动，上市险企仍在积极探索FVOCI科目认定和布局。2023年前三季度逐季年化财务收益率分别为3.4%、3.22%和2.92%。新准则下，我们测算的9M23上市险企累计“投资利差”同比下降68.2%，股票公允价值浮亏是拖累2023年净利润的核心原因。
现金分红或超预期保持平稳。2022年年报分红基于旧准则下的非追溯原口径，2023年年报分红则基于IFRS17和IFRS9，因此，我们认为非可比口径下归母净利润同比增速或更能体现DPS表现。2022年A股5家上市险企平均现金分红率（占当年归母净利润比例）为44.8%，2023年有望进一步稳中有升。
我们预计2023年A股上市险企寿险新业务价值（NBV）同比增速达16.3%。我们预计2023年上市险企NBV增速排序分别为太保（25.0%）、平安（23.4%）、人保（11.0%）、新华（10.0%）和国寿（9.2%）。2023年以增额终身寿险为代表的储蓄型业务在竞品理财表现低迷的背景下获得市场青睐，国有大行年内三次存款利率下调，提升保险产品保本稳定的优势。太保“长航二期”转型持续推进，NBV预计连续6个季度同比正增长一枝独秀。
上市险企“老三家”财险承保利润具备韧性，行业盈利集中度进一步提升。客观来看，疫情对多个险种（尤其是车险）出险率有着明显短期正向贡献，2023年疫后费用率明显抬头、出险率恢复性增长交织共振拖累承保盈利水平。我们预计2023年上市险企中人保（COR：98.0%）和太保财（COR：98.9%）保持承保盈利，平安财（COR：101%）因信保业务出现亏损，主要受宏观经济环境变化影响，小微企业客户的还款压力仍然较大（1H23承保亏损为25亿元，COR117.7%）。虽然2023年行业承保利润由盈转亏，但头部险企韧性依旧。
投资建议：我们认为寿险股投资机会正逐步从左侧转向右侧。当前估值掣肘仍在于经济预期，优选超跌个股，推荐中国太保，中国人寿，新华保险，中国平安和高股息的中国财险。
风险提示：1）长端利率持续下行；2）经济复苏不及预期。
（分析师 胡翔、葛玉翔）
汽车零部件：
2024年汽车零部件的思考（二）
格局好+客户好≈业绩穿越周期
报告摘要：
复盘【星宇股份】的发展历程，可以看到“好赛道+好格局+好客户”是优质零部件企业的成长公式。（1）车灯是可持续升级的优质赛道，2016年至2020年车灯LED渗透率超预期兑现，带动车灯的单车价值量持续提升；（2）车灯行业竞争格局较好，集中度较高，主要竞争对手为外资企业，但并没有形成垄断格局，且内资车灯企业数量较少并与星宇均有较大差距；（3）在SUV行业红利下行周期中，公司绑定合资大客户（主要是迎来强车型周期的一汽大众），充分享受了客户的发展红利。星宇股份在上一轮行业承压周期中兼具“好赛道、好格局、好客户”，顺利穿越了行业周期。
2023年新能源渗透率已经来到35%的水平，电动化的红利呈现边际递减的状态，因此需要对各零部件赛道适时重新评估，包括“天时”（赛道空间）和“地利”（竞争格局）两大维度。
天时：市场空间=单车ASP×销量×渗透率。好的赛道需要具备几个指标，（1）高ASP，对应更大的市场空间，更容易孕育出大公司，最好赛道还能有持续升级，ASP提升的潜力；（2）成长型赛道则需要具备渗透率确定性快速提升的能力。
地利：本轮电动化带来的自主整车份额提升打开了零部件企业国产替代空间，而且电动化和智能化本身就创造出了许多的全新增量赛道，但与此同时也不可避免的在各个赛道引入了新玩家，在一定程度上加剧了细分市场的竞争。好的格局应该具备以下几个条件，（1）行业集中度高，无新进入者或较少新进入者；（2）最好为外资占据主要份额，国产替代空间大，同时内资玩家数量少，内资之间竞争温和。
整车竞争格局继续演绎淘汰赛，客户结构决定短期业绩确定性和长期发展前景。目前，在整车行业“以价换量”的趋势下，合资油车下行明显，新能源整车格局判断继续向“多强”方向演绎，尾部淘汰加快。绑定下游优势车企客户的零部件企业有望在整车格局收敛的过程中享受大客户的发展红利，进而提升自身的市场份额。
风险提示：乘用车价格战超预期；新能源渗透率低于预期；原材料价格波动超预期。
个股
宇通客车（600066）
高景气度持续
1月产销数据超预期
投资要点
公司公告：宇通客车2024年1月销量为2797辆，同环比分别+122%/-41%；产量为2997辆，同环比分别+152%/-31%。
淡季不淡，一月产销数据超预期。24年一月销量数据同比+122%，超过我们预期，我们认为是国内国外共振推动的高景气度延续。国内方面，2023年一季度受到2022年新能源补贴退坡透支影响较大，叠加疫情放开初期交付尚有阻碍，2023年一季度交付数据基数较低；国外方面，根据中客网数据，2023年出口实现了同比51%的高增，2024年预计出口高增延续，推动这轮客车大周期上行。
大中客占比同环比高增。分车辆长度看，2024年1月大中轻客销量为1773/728/296辆，同比分别+211%/+69%/+15%，环比分别-28%/-53%/-58%。大中客销量占比89%，同环比+10pct/+4pct。
公司整体补库。2024年1月公司整体补库200辆，大中轻客库存变化为+180/+51/-31辆。
交付国内公交大单，公交复苏趋势初现。1月公司100辆客车交付攀枝花，其中包括88辆新能源公交；1月公交99辆高端纯电动公交车交付南京。国内公交车迎来新一轮换车周期，2024年有望实现销量复苏。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年营业收入为267/347/414亿元，同比+23%/+30%/+19%，归母净利润为16.5/24.4/30.4亿元，同比+117%/+48%/+24%，对应EPS为0.8/1.1/1.4元，对应PE为20/14/11倍。公司为高股息标的，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。
（分析师 黄细里）
华能国际（600011）
2023业绩快报：
23Q4受减值风险短期拖累
24盈利能力有望进一步提升
投资要点
事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现归母净利润80-90亿元，同比2022年实现扭亏为盈；单Q4看，Q4实现归母净利润-45.6~-35.6亿元， 22Q4实现归母净利润-34.5亿元。
受减值拖累+Q4煤价环比上升，Q4业绩不及预期：截至2023年12月29日，动力煤秦皇岛港5500价格为921元/吨，同比-21.85%，受益于动力煤价格的回落，公司2023年全年实现归母净利润80-90亿，同比实现扭亏，单Q4来看，实现归母净利润-45.6~-35.6亿元，同比22Q4-34.5亿元无改善，我们估计主要因减值拖累影响。回顾火电板块Q4业绩，我们判断公司受到减值影响大于行业平均水平，2023年或为公司计提折旧大年，2024年的减值风险或小幅下降。
边际变化一动力煤旺季不旺，23年11月-24年1月维持900-950元/吨：截至2024/1/31，动力煤秦皇岛港5500大卡价格901元，同比-24%，相比11月、12月环比下行。在当前电价水平下，我们预计动力煤市场价在800-850元/吨为电厂盈亏平衡点。考虑到11月-次年1月通常为供暖季的动力煤需求旺季，当前煤价同比-24%，远大于2024年电价长协的下跌幅度（我们估计电价长协多同比下降1-5%）；因此火电板块24年业绩同比进一步改善基本确定。
边际变化二我们估计2024年电价长协基本确定除广东外多同比下降1-5%。23年7月以来市场对电价的悲观预期基本出尽，随着23年12月-24年1月以来安徽、江苏、广东、上海、浙江等地24年年度交易电价的落地，考虑容量电价后综合电价除广东外多微降几厘/度，更有江苏、河北等地同比微升几厘/度，2024年长协电价落地。
边际变化三市场担忧Q4火电板块大幅计提资产减值损失，随着火电行业陆续披露业绩预告，减值风险担忧落地。我们梳理主流火电公司2023年业绩预告，受减值风险由低到高排序（按照Q4业绩偏离电煤差预测）：申能股份<浙能股份、皖能电力、华电国际、国电电力、粤电力<华能国际，华能国际受减值风险影响较大。
盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润为86.01亿元、119.33亿元、137.63亿元，同比增长216%、39%、15%，对应PE为16、11、10倍，维持“买入”评级。
风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等。
晶盛机电（300316）
推出“质量回报双提升”行动方案
助力公司设备+材料高质量发展
投资要点
聚焦公司发展，持续完善治理结构&信息披露等。公司推出了五条具体举措，（1）聚焦先进材料+先进装备战略，提升发展质量：持续推进材料+设备双轮驱动；（2）加强研发技术创新，以持续创新引领高质量发展：继续加大研发投入，已推出超导磁场低氧单晶炉、电池片设备、碳化硅外延设备等；（3）夯实治理，提升规范运作水平：建全内部控制制度，促进“三会一层”归位尽责等；（4）不断提高信息披露质量，加强与投资者沟通交流：自上市以来，在交易所的信息披露评级中连续十年被评A级；（5）树牢回报投资者理念，切实回报投资者：2022年至今公司实施两次股份回购，累计使用自有资金约2亿元，累计回购股份393万股，自上市起持续实施现金分红，分红金额占合并归母净利润的比例保持20%以上，累计分红金额超18亿元。
光伏设备：实现硅片、电池、组件设备全覆盖。2006年晶盛布局硅单晶炉，随后延伸了切片机、叠瓦组件设备、电池片设备。（1）第五代低氧单晶炉：2023上半年下游普遍要求氧含量12PPM，到现在已经降低至10PPM，助力电池片效率提升的去氧、低氧单晶炉是确定性趋势。（2）电池片设备：开发管式PECVD、LPCVD、扩散、退火、单腔室多舟ALD和舟干清洗等。
半导体设备定位三大环节：大硅片、先进封装、碳化硅。（1）大硅片设备：晶盛为国产长晶设备龙头，能提供长晶、切片、研磨、抛光整体解决方案。（2）先进封装：晶盛已布局减薄机，零部件方面空气主轴、空气轴承等晶盛在 2017 年全部国产化了，后续推进耗材国产化。（3）碳化硅外延设备：晶盛为国内龙头，2023年2月推出6寸双片式外延设备，同年6月推出8寸单片式设备，可兼容6、8寸生产。
材料：布局碳化硅衬底&石英坩埚&金刚线。（1）碳化硅衬底：8 英寸碳化硅衬底片已实现批量生产，6英寸和8英寸量产晶片的核心位错可以稳定实现TSD＜100 个/m²、BPD＜400个/cm²达到行业领先水平，客户包括中芯集成等；（2）石英坩埚：加速推进坩埚的产能提升，持续研发高品质超级坩埚；（3）金刚线：一期量产项目投产并实现批量销售，推动二期扩产项目，加快钨丝金刚线研发。
盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅设备+材料和半导体设备的放量。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润为 47/58/70 亿元，对应PE为 9/7/6倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游扩产低于预期，新品拓展不及预期。
（分析师 周尔双（金麒麟分析师））
继峰股份（603997）
2023年年度业绩预告点评
2023Q4业绩符合预期
座椅业务长期成长可期
事件：公司发布2023年年度业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润1.61亿元至2.40亿元，同比扭亏为盈；预计实现扣非后归母净利润1.67亿元至2.46亿元，同比扭亏为盈。公司2023年业绩整体符合我们的预期。
2023Q4业绩符合预期，全年业绩实现同比扭亏。公司2023年全年预计实现归母净利润1.61亿元至2.40亿元，同比实现扭亏。其中，若按照业绩预告范围的中值计算，公司2023Q4单季度实现归母净利润0.47亿元，同比扭亏，环比下降35%。全年来看，营收端受益于全球主要汽车市场的需求复苏，叠加公司新产品乘用车座椅年内实现量产并贡献收入，公司预计其2023年营收将超过200亿元；利润端，受益于公司整合措施持续深化，叠加海外能源价格、原材料价格以及运费下降等因素，在乘用车座椅费用增加的情况下，公司整体仍实现了扭亏为盈。
格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了多个新能源汽车座椅定点，并在2023年上半年实现了乘用车座椅的正式量产。随着后续各主机厂陆续完成验厂，公司乘用车座椅新定点可期，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额提升。
盈利预测与投资评级：考虑到海外业务仍在减亏中，叠加乘用车座椅业务的相关费用支出，我们将公司2023-2025年归母净利润的预测调整为2.01亿、5.67亿、10.54亿（前值为3.01亿、7.13亿、11.14亿），对应的EPS分别为0.17元、0.49元、0.91元，2023-2025年市盈率分别为59.69倍、21.14倍、11.38倍，考虑到公司正大力开拓乘用车座椅业务，成长空间广阔，因此维持“买入”评级。
风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。
（分析师 黄细里、刘力宇）
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