【可转债新框架系列之六】转债对正股的“反作用”之发行阶段|正股_新浪财经

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以往市场对转债的印象主要体现在转债是正股的一种衍生品，转债因为内含转股权利，因此其价格波动在大部分时间跟随正股的波动而波动，体现的是一种衍生品性质。但2023年以来，转债市场常常对股票市场产生较大“反作用”，在权益市场下行阶段引起许多权益投资者的关注。本篇报告首先分析转债在发行阶段对正股的产生“反作用”，“反作用”主要来自转债的抢权配售策略。转债发行阶段可以博取抢权策略带来的正股收益，建议提前关注转债已通过发审委或证监会核准但还未发行的上市公司。同时，警惕已公布转债发行公告的公司的股票价格在原股东股权配售日之后下跌的风险。

转债预案审核阶段对正股价格没有显著影响。全面注册制后，主板上市公司发行转债的审核流程与创业板和科创板一致。审核流程的关键时间点有：（1）董事会预案；（2）股东大会公告；（3）交易所受理；（4）交易所问询与上市公司回复；（5）交易所上市审核委员会审议通过；（6）证监会核准同意注册。我们采用2020年1月1日至2023年12月22日的数据，对发行人在每一个时间节点前后股价波动进行了测算。上述时间节点前后正股价格并没有显著变化。可转债在预案审核阶段并不会实质性转股，转股价的设定方式往往为“不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价”，相较于定增而言不存在“折价”发行的问题。投资者可能更加关注转债募资项目本身对公司发展影响。

发行阶段“反作用”来自抢权配售策略。（1）转债在发行时会给予原股东按照持股比例优先配售转债的权利，投资者如果希望参与抢权策略，需要在原股东股权登记日收盘前买入正股。（2）我们测算，原股东股权登记日前5日正股价格平均上涨2.64%，后5日正股价格平均下跌2.75%。（3）抢权策略的收益可以分为正股收益和转债收益，我们的测算，抢权策略中正股收益部分几乎为负，但转债收益为正且较高，足以弥补正股的负收益。在大样本的维度下，抢权策略是一个盈利的策略，因此还会有资金持续参与，对正股的短期压制仍然存在。

转债的稀缺性决定抢权配售策略“反作用”正股的强度。发行阶段的“反作用”强度主要取决于转债的稀缺性。如果转债规模较小，则需要提前买入更多的股票才能获得更大规模的转债配售权，这样对正股的影响更大。我们测算发现，小规模转债在原股东配售日前后正股价格的波动更高：发行转债规模小于10亿的公司股价在原股东配售股权登记日前5日平均上涨3%，后5日平均下跌3%。发行规模大于10亿的公司股价在原股东股权登记日前5日股价平均上涨1.5%，后5日下跌2%。

从转债发行时间节点来看，上市公司往往在股价较高分位数发行转债。《上市公司证券发行注册管理办法》第六十四条规定“向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日上市公司股票交易均价和前一个交易日均价”。我们根据Wind统计了（本段下同）2020年1月1日至2023年6月30日的历史数据，大部分上市公司发行转债的时间阶段股价处于过去一年大约70%的分位数水平，即发在了股价比较高的位置，这样有利于降低转股稀释率。当然，发行时间阶段的股价也跟市场环境有关，在市场底部和行业底部，如2022年上半年上市公司发行转债会发在股价较低的位置，大约位于过去半年股价40%的分位数水平。

投资策略：（1）转债发行阶段可以博取抢权策略带来的正股收益，建议提前关注转债已通过发审委或证监会核准还未发行的上市公司。截止2023年12月22日，建议关注恒锋工具、嘉益股份、松原股份、卡倍亿、华康医疗、豪能股份、龙星化工、楚天科技、严牌股份、天润乳业、远信工业、湘油泵、利扬芯片、和邦生物、伟明环保、益丰药房。（2）警惕已公布转债发行公告的公司正股股价在原股东股权配售日之后下跌的风险。截止2023年12月22日，建议关注华康股份、浙江建投、博威合金、家联科技、豪鹏科技、亿田智能、神州数码、诺泰生物、中能电气、盛航股份的下跌风险。

风险因素：样本数据有限带来统计偏差，市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

正文

以往市场对转债的印象主要体现在转债是正股的一种衍生品，转债因为内含转股权利，因此其价格波动在大部分时间跟随正股的波动而波动，体现的是一种衍生品性质。但2023年以来，转债市场常常对股票市场产生较大“反作用”，在权益市场下行阶段引起许多权益投资者的关注。本篇报告首先分析转债在发行阶段对正股的产生“反作用”，“反作用”主要来自转债的抢权配售策略。转债发行阶段可以博取抢权策略带来的正股收益，建议提前关注转债已通过发审委或证监会核准还未发行的上市公司。同时，警惕已公布转债发行公告的公司股票价格在原股东股权配售日之后下跌的风险。

转债预案审核阶段对正股价格没有显著影响

发行阶段的“反作用”来自抢权配售策略

什么是抢权配售策略？

可转债的一级市场配售方式有2种，分别为原股东优先配售和网上打新申购。转债一级市场抢权策略抢的是原股东的转债优先配售权。转债在发行时会给予原股东按照持股比例优先配售转债的权利。这项权利的吸引之处在于优先配售转债免去了转债打新中签率极低的烦恼，能够充分享受转债上市会带来的近乎无风险的溢价收益。从最基础的抢权流程来看，转债发行公告日（T-2日）次日是原股东股权登记日（T-1日），投资者需要在原股东股权登记日当天收盘时持有正股，即可获得转债优先配售权。最后分别出售正股与转债，获得收益。原股东优先配售后余下部分进入网上发行打新阶段。

抢权配售策略如何影响正股价格？

抢权配售策略如何影响正股价格？投资者如果希望参与抢权策略，需要在原股东股权登记日收盘前买入正股，因此原股东股权登记日是抢权策略的关键时间节点，也是转债反作用于正股的关键时间节点。我们测算，原股东股权登记日前5日正股价格平均上涨2.40%，后5日正股价格平均下跌2.23%。大量参与抢权配售的投资者在原股东股权登记日之前买入正股，导致正股价格上升，在原股东股权登记日之后出售正股，导致正股价格承受一定向下压力。

为什么抢权策略至今仍然会影响正股价格？

抢权策略至今仍然具有赚钱效应。我们采用2020年1月1日至2023年12月22日数据进行测算，发现抢权策略至今仍然具有赚钱效应。抢权策略的收益可以分为正股收益和转债收益，我们的测算，抢权策略中正股收益部分几乎为负，但是转债收益为正且较高，足以弥补正股的负收益。次新转债没有强赎条款与大股东减持干扰，在权益市场整体行情偏下行震荡阶段受到投资者关注度更高，往往会有较高的定价。在大样本的维度下，抢权策略是一个盈利的策略，因此预计还会有源源不断的资金持续参与，对正股的短期压制仍然存在。

转债的稀缺性决定抢权配售策略“反作用”正股的强度

转债的稀缺性决定抢权配售策略“反作用”正股的强度。发行阶段的“反作用”强度主要取决于转债的稀缺性。如果转债规模较小，则需要提前买入更多的股票才能获得更大规模的转债配售权，这样对正股的影响更大。我们测算发现，小规模转债在原股东配售日前后正股价格的波动更高。发行转债规模小于10亿的公司股价在原股东配售股权登记日前5日平均上涨3%，后5日平均下跌3%。发行规模大于10亿的公司股价在原股东股权登记日前5日股价平均上涨1.5%，后5日下跌2%。

转债发行时间节点观察

从转债发行时间节点来看，上市公司往往在股价较高分位数发行转债。《上市公司证券发行注册管理办法》第六十四条规定“向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日上市公司股票交易均价和前一个交易日均价”。我们通过Wind统计了（本段下同）2020年1月1日至2023年6月30日的历史数据，大部分上市公司发行转债的时间阶段股价处于过去一年大约70%的分位数水平，即发在了股价比较高的位置，这样有利于降低转股稀释率。当然，发行时间阶段的股价也跟市场环境有关，在市场底部和行业底部，如2022年上半年上市公司发行转债会发在股价较低的位置，大约位于过去半年股价40%的分位数水平。

投资策略

转债发行上市阶段：（1）转债发行阶段可以博取抢权策略带来的正股收益，建议提前关注转债已通过发审委或证监会核准还未发行的上市公司。截止2023年12月22日，建议关注恒锋工具、嘉益股份、松原股份、卡倍亿、华康医疗、豪能股份、龙星化工、楚天科技、严牌股份、天润乳业、远信工业、湘油泵、利扬芯片、和邦生物、伟明环保、益丰药房。（2）警惕已公布转债发行公告的公司正股在原股东股权配售日之后下跌的风险。截止2023年12月22日，建议关注华康股份、浙江建投、博威合金、家联科技、豪鹏科技、亿田智能、神州数码、诺泰生物、中能电气、盛航股份的下跌风险。

样本数据有限带来统计偏差，市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

本文节选自中信证券研究部已于2023年12月27日发布的《可转债新框架系列之六—转债对正股的”反作用“之发行阶段》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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