【中国银河化工】2024年度策略：重视成长确定性机会，探寻景气向上板块_新浪财经

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【报告导读】

1. 2023年复盘：需求不振致主动去库，化工行业盈利承压。

2. 2024年观点：内外需修复有望开启，把握行业结构性机会。

3. 重视成长确定性机会，把握强α属性标的。

4. 关注供需边际变化，探寻景气向上板块。

2023年复盘：需求不振致主动去库，化工行业盈利承压。下游需求不振致行业主动去库存，化工行业盈利承压。前三季度，基础化工、石油化工归母净利润同比下降45.3%、15.7%。分季度来看，Q3基础化工、石油化工归母净利润同比增速-27.5%、168.7%，环比增长0.5%、35.2%。我们认为，当前化工行业盈利基本完成筑底。

2024年观点：内外需修复有望开启，把握行业结构性机会。市场预期，2024年油价重心有所抬升。我们认为，2024年油价重心或稍有回落，成本端将不再是左右行业盈利的关键；在内外需修复共振、主动补库存行情下，2024年化工整体景气度有望上行，存在结构性行情；建议重点把握成长确定性机会，以及关注供需边际变化下的景气上行机会。

重视成长确定性机会，把握强α属性标的。1）传统龙头规模扩张，成长确定性强。乙烷、煤路线成本比较优势凸显重视成长确定性机会，把握强α属性标的，布局非石油路线核心资产；钾肥、疆煤等资源型企业持续放量，看好量能驱动下的业绩弹性；“双碳”目标下化工行业供给约束增强，龙头白马产能扩张打开新一轮成长空间。推荐宝丰能源、卫星化学、亚钾国际、广汇能源、万华化学、华鲁恒升等。2）技术破垄断下，芳纶、PI、成核剂国产替代正当时。涂覆隔膜驱动新需求，芳纶龙头企业成长可期；高性能PI 薄膜海外高度垄断，国产替代进程正提速；成核剂需求稳步增长，行业龙头引领国产替代。推荐泰和新材、瑞华泰、呈和科技等。3）自主技术驱动发展机遇，看好废塑料裂解蓝海市场，推荐惠城环保。

关注供需边际变化，探寻景气向上板块。1）化纤：我国纺服内需已高于疫情前水平，2024年外需有望边际改善；目前化纤行业基本处在盈利底部，需求驱动下盈利改善弹性较大。推荐新凤鸣、桐昆股份等。2）轮胎：国产头部品牌居第三梯队，产销和市场竞争力持续提升，向上拓展空间广阔；主要原材料价格和海运费较历史高点回落，成本压力释放，盈利能力有望维持较高水平。推荐赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。3）氟化工：HFCs配额管理方案将于2024 年正式实施，供需改善下行业景气将修复上行；含氟高分子材料有望推动企业转型升级，释放成长动能。推荐巨化股份、永和股份、三美股份等。

一、化工行业盈利基本筑底，把握2024年结构性机会

（一）化工行业盈利基本筑底，各细分领域表现分化

23Q3化工行业盈利基本筑底。前三季度，在下游需求不振、行业主动去库等因素影响下，化工行业盈利整体承压。基础化工板块实现营业收入18365.2亿元，同比下降8.1%；归母净利润1138.2亿元，同比下降45.3%；石油化工板块实现营业收入33849.7亿元，同比增长2.8%；归母净利润627.2亿元，同比下降15.7%。分季度来看，23Q3化工行业业绩底部企稳。23Q3基础化工板块实现营业收入6399.8亿元，同比下降3.0%、环比增长1.8%；归母净利润382.7亿元，同比下降27.5%、环比增长0.5%。23Q3石油化工板块实现营业收入12059.9亿元，同比增长8.0%、环比增长8.2%；归母净利润248.4亿元，同比增长168.7%、环比增长35.2%。

23Q3化工子行业盈利表现分化。在基础化工33个细分子行业中，从归母净利润指标来看，23Q3归母净利润同比提升和下降的子行业比例分别为45.5%和54.5%；环比提升和下降的比例分别为42.4%和57.6%。同比来看，氨纶、绵纶、日用化学品（同比扭亏为盈）、复合肥、涤纶等子行业涨幅居前；环比来看，绵纶、氯碱（环比扭亏为盈）、其他化学原料、氮肥、涤纶等子行业涨幅居前。从毛利率指标来看，23Q3毛利率同比提升和下降的子行业比例分别为27.3%和72.7%；环比提升和下降的比例分别为51.5%和48.5%。同比来看，日用化学品、氨纶、轮胎、合成树脂、粘胶等子行业毛利率抬升幅度居前；环比来看，纯碱、合成树脂、氮肥、其他化学原料、氯碱等子行业毛利率抬升幅度居前。

（二）预计2024年成本端影响趋弱，需求将成为主导行业关键

1.原油作为产业链上游原材料，油价高低显著影响行业盈利

化工行业很多原料都是直接或间接来自于原油，油价的高低对行业盈利能力影响很大，若油价大幅上涨则很难将成本全部传导至下游，对相关行业盈利带来不利影响。通常情况下，低油价利好化工行业盈利能力提升，高油价则易导致盈利能力受损。

需要注意的是，在油价持续下跌或上涨过程中，由于存在原料库存转化方面的损益，与油价关联更为直接的石油化工行业受到的影响更为显著。如，受疫情、沙特价格战等因素影响，2020Q1油价持续下跌带来较为显著的库存转化损失，叠加需求不佳，导致石油化工行业盈利水平下降明显；2014Q4也是油价持续下跌带来的不利影响；2022Q1则是油价持续上涨带来库存收益的显著增加，弥补了成本不能全部转嫁方面的损失。就基础化工行业而言，由于细分领域众多，在一些细分领域自身供需结构发生重大变化时，亦会对盈利水平带来显著影响。如2022Q1和2022Q2，一方面行业存在库存转化方面的收益；另一方面，农药、化肥等领域受疫情、地缘政治等因素影响价格大幅上涨，亦拉动行业整体盈利水平抬升。

2.预计2024年油价仍处中高位，价格重心或稍有回落

2023年以来，国际油价先抑后扬。上半年，欧盟对俄罗斯石油制裁效果不及预期，美联储加息、欧美银行业危机等引发市场对远期经济衰退担忧，油价震荡回落；下半年以来，供给端主导国际油价，尤其是沙特实施自愿额外减产、中东地缘政治局势升温等，油价有所上行。展望2024年油价走势，我们认为仍需从供需两端来看，具体分析如下：

供给端，美国原油产量增速预期放缓，关注OPEC+产量政策执行情况。1）美国方面，2023年以来受益于油井生产效率提升，美国原油产量保持较快增速。在当前“资本纪律”时代，美国页岩油上市公司更加注重股东回报，对狂热的投资保持谨慎。大多数页岩油公司2024年生产目标为同比持平或增速放缓。2）非OPEC国家如加拿大、巴西、圭亚那和挪威的石油产量将继续增长。3）OPEC+方面，需密切关注执行情况及地缘冲突演变。2023年以来，OPEC+多次持续深化减产措施，包括延长减产时间、部分产油国实施自愿额外减产等。从执行情况来看，OPEC方面，1-10月OPEC10国合计月度减产执行率均大于100%；俄罗斯方面，10月俄罗斯原油产量约953万桶/日，较2月下降34万桶/日，低于前期承诺的50万桶/日水平；贸易流再平衡下俄罗斯石油产品出口量暂未受欧盟制裁影响，10月原油出口量约500万桶/日，保持相对稳定。后续建议密切关注OPEC+产量政策、地缘冲突情况等。

需求端，受全球经济衰退预期影响，原油消费增速预计放缓，需求端仍将压制油价上行高度。短期来看，随着美国夏季出行高峰的结束，汽油需求走弱，使得成品油季节性去库临近尾声，裂解价差大幅回落，原油消费或进入季节性淡季。历史数据显示，全球原油消费增速与全球实际GDP增速呈现明显的正相关性。据10月IMF最新报告显示，为降低通胀而收紧的货币政策预计将使未来经济活动降温，全球经济增速预计从2022年3.5%下行至2023年3.0%、2024年2.9%。EIA、IEA、OPEC最新预测显示，2024年全球石油需求增量分别为140、93、225万桶/日，尽管增量数据不一，但同比均有下降。

库存处于中等水平，价格波动弹性增大。截至11月24日当周，美国商业原油库存量为4.50亿桶，较过去五年处于中等水平。据EIA11月报告预计，2024年全球石油供需平衡表或小幅累库。我们认为，2024年原油价格重心或稍有回落，预期Brent原油价格中枢在75-85美元/桶区间；化工行业成本端压力预计稍有减轻，油价将不再是左右行业盈利的关键，主要看下游需求修复的时间和空间。

（三）内外需修复有望开启，把握2024年结构性投资机会

行业去库存已迎来尾声，2024年有望开启主动补库行情。2023年以来，我国化工品整体处于库存下行周期。结合PPI同比和产成品存货同比先后探底、实际产成品存货同比持续回落、库销比震荡走低、企业存货周转效率等指标走势来看，我们认为本轮化工品去库存周期已进入尾声，且部分指标呈现主动补库存特征。在政策组合拳持续发力下，随下游需求修复动能转强，2024年有望开启主动补库存行情。

把握2024年化工行业结构性投资机会。随着各项政策落地显效，将为我国经济发展提供有力支撑，2024年我国经济动能有望进一步增强。内需方面，稳增长政策持续发力，下游终端产业修复动能有望逐步转强；外需方面，欧美加息周期有望结束，海外补库需求启动在即，我国出口有望边际改善。我们认为，当前化工行业盈利基本完成筑底；在2024年油价重心稍有回落预期下，成本端将不再是左右行业盈利的关键；在内外需修复共振、主动补库存行情下，2024年化工整体景气度有望上行，存在结构性机会；建议重点把握成长确定性机会，以及关注供需边际变化带来的景气上行机会。

二、重视成长确定性机会，把握强α属性标的

（一）传统龙头规模扩张，成长确定性强

1. 乙烷、煤路线成本比较优势凸显，布局非石油路线核心资产

乙烯、丙烯作为基础有机化工原料，是石化工业的基石，用途十分广泛，在国民经济中扮演着非常重要的角色。传统生产乙烯、丙烯的方法主要是石脑油蒸汽裂解。随着美国页岩革命带来廉价乙烷供应的爆发式增长、我国煤化工的蓬勃发展，以及国内民营企业以进口丙烷切入烯烃领域，我国乙烯、丙烯的生产由传统石油路线向轻质化（乙烷、丙烷、甲醇等）、重质化（煤）等非石油路线不断迈进。

天然气供需紧张局势缓解，预计2024年乙烷价格在历史正常区间运行。从历史走势来看，乙烷价格与天然气价格走势密切关联。2022年受欧洲能源危机影响，国际天然气价格大幅上涨，间接推升乙烷价格。在暖冬天气、工业需求疲软、天然气存储设施库存水平居历史高位等因素共振影响下，欧洲天然气价格高位回落，乙烷价格亦回落至往年正常水平。截至12月4日，美国乙烷价格为148美元/吨，较年初、去年同期分别下降36.8%、47.8%。我们认为，2024年全球天然气供需相对平衡，同时目前欧洲储气库充足率接近历史上限，预计2024年天然气价格有望平稳运行，难以复制2022年暴涨行情，因而预期乙烷价格2024年将在历史正常区间运行。一方面，全球天然气需求有望维持增长，但增速或放缓。IEA预计，中长期全球天然气需求增速有望从2017-2021年的2.5%放缓至2022-2026年的1.6%。其中，2024年全球天然气消费量预计为4135bcm，同比增长1.6%。另一方面，全球天然气供应相对充足，供需预计相对平衡。2024年全球天然气供应量有望至4146bcm，略高于需求量。此外，欧洲是全球主要天然气净进口地区之一，目前欧盟天然气储气库充足率93.9%，储气量占全年总需求28.5%，可用约104天。

煤炭价格中枢回落，预计2024年延续当前水平窄幅震荡。2023年以来，我国煤炭产量和进口量均有所增长。1-10月我国原煤产量累计38.3亿吨，同比增长3.1%；煤炭进口量累计3.8亿吨，同比增长66.5%。截至12月1日，北方港库存总量为2819万吨，显著高于近些年同期水平；目前京唐港动力末煤（Q5500）平仓价为933元/吨，较年初、去年同期分别回落20.9%、31.1%。我们认为，2024年我国煤炭供需有望维持动态平衡，预计延续当前价格水平窄幅震荡。一方面，煤炭供应增速或进一步回落。国内方面，随着国家保供稳价政策持续推进，国内煤炭总产量有望保持增长；但考虑到非核心区域煤炭产量趋于降低、煤炭安全监察趋严等因素影响，预计国内煤炭供应增速将有所放缓。进口方面，考虑到印尼启用新工作计划和预算体系，导致煤矿产量计划批复时间延长；俄罗斯从2023年10月开始对煤炭出口征收关税，导致进口俄罗斯煤炭成本上升等因素影响，预计2024年我国煤炭进口增速将有所放缓。另一方面，国内经济潜能进一步释放，煤炭消费仍具韧性，需求有望小幅增长。

中高油价下，乙烷、煤路线成本比较优势突出。由于生产乙烯、丙烯的原料当前仍以石油为主，占比约在60%-70%，油价将是影响烯烃产业链下游产品价格走势的关键因素。从烯烃生产成本来看，各路线表现不一，乙烷路线和煤路线基本处在成本线最底端。考虑到中高油价下，乙烷路线、煤路线成本比较优势突出，叠加稳增长政策持续发力，我国经济修复进程有望加快，化工品终端需求有望改善，或提振产品盈利水平，我们看好相关企业规划项目逐步投产带来的业绩增量，推荐煤化工龙头宝丰能源（600989.SH）、轻烃加工龙头卫星化学（002648.SZ）等。

2.资源型企业持续放量，看好量能驱动下的业绩弹性

（1）境外开拓钾盐进程加速，看好新晋钾肥龙头标的

全球钾盐资源分布高度不均，钾肥市场呈寡头垄断格局。钾元素在自然界中主要以钾盐矿的形式分布于陆地和海洋中，全球钾盐矿资源分布高度不均。据USGS数据显示，2022年全球已探明可采钾盐矿储量超33亿吨（折K20）。其中，已探明储量位列前三名的加拿大、白俄罗斯、俄罗斯合计储量达到22.5亿吨，占比约67.5%。产量方面，2022年全球钾盐合计产量约4000万吨（折K20），其中加拿大、中国、俄罗斯、白俄罗斯合计产量为3000万吨，占比约75.1%。

钾元素是植物生长所必须的营养元素之一，适当施用以钾为主要养分的肥料，可以有效促进植物光合作用，提高植物抗逆性，从而提高农产品产量和品质。全球约95%的钾盐产品用做肥料用途，氯化钾和硫酸钾是两大主要钾肥细分品类。基于钾盐矿资源高度集中的特点，全球钾肥市场呈现寡头垄断格局，主要由加拿大钾肥公司Nutrien、俄罗斯乌拉尔钾肥公司Uralkali、白俄罗斯钾肥公司Belaruskali、以色列化工集团ICL Group等少数位于钾盐矿主产区的海外企业占据主导。

我国钾盐资源储量有限，钾肥高度依赖进口。目前我国作为农业生产大国，对钾肥需求量位居全球第一，约占全球总需求量25%。但我国钾盐资源匮乏，钾盐是我国紧缺的战略性大宗矿产之一，钾盐及钾肥现有产能尚不能满足我国农业需求，对外依存度长期居高不下。据卓创资讯数据显示，2022年我国氯化钾总需求量约1591万吨，净进口量约767万吨，进口依赖度高达48.2%。我国现已将钾肥列入商业储备范围，并鼓励通过“走出去”开发境外钾盐资源解决我国钾肥短缺问题。长远来看，开发境外钾盐资源、增强钾肥境外储备，对我国农业发展及保障粮食安全具有重要战略意义。

钾肥价格高位回落，预计2024年价格易涨难跌。2021年至2022年上半年，先后受粮食等大宗商品价格上行、全球海运费上涨、钾肥运输受阻等因素影响，全球钾肥供应紧缺，海内外钾肥价格持续上行并达到近十年历史高位。钾肥价格大幅上涨，阶段性抑制了海内外钾肥需求。2022年下半年，随全球农产品价格回落、农需转弱，钾肥价格呈下滑态势。2023年上半年，钾肥市场供应充足、需求偏弱，钾肥价格进一步走低。2023年6月6日，我国2023年度钾肥大合同价格敲定为307美元/吨，对国内钾肥价格起到一定托底作用。23Q3以来，随我国秋季备肥需求陆续推进，国内钾肥价格止跌上行。我们认为，目前钾肥价格已回归理性区间，2024年价格预计易涨难跌。需求端，前期受钾肥高价抑制的部分下游需求有望于2024年得到修复，同时随全球粮食安全意识持续增强，钾肥需求有望逐步恢复增长态势。供给端，未来几年产能仍将小幅增长，但受钾肥部分主产区地缘政治不确定性因素延续影响，不排除海内外钾肥阶段性供应偏紧的可能。整体来看，预计2024年钾肥供需紧平衡。

在我国钾盐矿资源紧缺、钾肥高度依赖进口，以及政府鼓励开发境外钾盐资源、增强钾肥境外储备的背景下，推荐国内新晋钾肥龙头亚钾国际（000893.SZ）。公司积极响应国家“走出去”号召，率先于老挝甘蒙省开发百万吨级钾盐矿项目。公司现已成为亚洲最大的钾肥资源储量企业，截至2023年6月末，已在老挝拥有263.3平方公里钾盐矿，预计折纯氯化钾储量超10亿吨，超过我国现有钾盐资源储量。公司现已在老挝建成投产2个100万吨/年钾肥项目，第三个100万吨/年项目有望于2023年末建成投产，力争到2025年建成500万吨/年钾肥产能。另外，公司成立了“非钾事业部”，计划充分开发利用老挝钾盐矿溴、锂、钠、镁、铷、铯等稀缺伴生资源，以及整合老挝煤炭、铝土矿等矿产资源，旨在培育新的利润增长点，开启第二增长曲线。看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性。

（2）政策驱动保供稳价，看好疆煤放量弹性标的

我国能源结构呈现“富煤、贫油、少气”的特征，2022年煤炭消费占能源总消费量的56.2%，以煤为主是我国基本国情。受煤炭进口政策、疫情、地缘政治冲突等影响，2021年以来，国内外煤炭价格大幅上涨。为引导国内煤炭价格在合理区间运行，通过稳煤价来稳电价，国家多部门陆续发布相关保供稳价政策。

新疆煤炭储量充足、开采成本低。据自然资源部统计数据显示，2022年我国煤炭储量合计2070亿吨，其中山西、内蒙古、新疆和陕西储量分别为483、411、342和291亿吨，占比分别为23%、20%、17%和14%。新疆煤炭资源储量丰富，具有巨大开采潜力。此外，新疆煤炭资源具有煤层厚度大、煤层多、单位面积产能高、地质构造简单、瓦斯等有害气体含量低、地下水少等特点，适合建设大型、特大型现代化安全高效矿井（露天），开采成本低。

保供稳价政策积极推动疆煤放量。新疆维吾尔自治区人民政府于2022年5月24日发布了《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，方案中明确了“十四五”期间自治区煤炭产业的发展目标，即煤炭产能4.6亿吨/年以上，煤炭产量4亿吨以上，较“十三五”期间新增产能1.6亿吨/年。在政策的积极推动下，新疆当地煤炭产能有望加快释放。

在国家煤炭保供稳价政策的积极推进下，推荐地处新疆且煤炭产量有望持续放量的优质标的广汇能源（600256.SH）。我们认为，公司在煤炭业务方面主要有以下三方面优势：一是，公司在疆内拥有煤炭资源储量65.97亿吨，可采储量59.49亿吨，煤炭资源禀赋条件好，总体呈现开采难度低、成本低、安全程度高的“两低一高”优势；二是，公司所有煤炭资源均处于哈密淖毛湖矿区，吐哈区是新疆最东边的煤矿区，具备出疆运距最短的优势；三是，公司及关联公司广汇物流，拥有淖柳公路和红淖铁路两条出疆通道，作为“疆煤东运”的北翼通道，具有无法复制的通道优势。在国家保供稳价政策的积极推进下，我们看好公司煤炭产销持续放量带来的业绩弹性。

3.龙头白马产能扩张，打开新一轮成长空间

“双碳”目标下，化工行业准入门槛提升。传统石化化工行业技术成熟，产业规模大，在顺周期背景下具有显著的规模效益；但往往也具有更高的能耗总量，石化、化工等行业相关项目普遍被列为“两高”项目。2021年10月26日，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》，要求坚决遏制“两高”项目盲目发展，对产能已饱和的行业，按照“减量替代”原则压减产能；对产能尚未饱和的行业，提高准入门槛等。2023年7月27日，国家发展改革委等六部门发布了《关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》，提出从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，重点把好项目准入关。2023年10月25日，国家发展改革委等部门发布《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，要求严控新增炼油产能，加快淘汰落后产能。“双碳”目标下，石化化工行业面临更加严格的政策壁垒。

新材料需求空间广阔，创新驱动优质龙头长期成长。2021年我国化工新材料消费量3834万吨，预计2025年我国化工新材料消费量将超5700万吨，对应2021-2025年年均复合增长率10%左右。2021年我国化工新材料自给率为77.3%，高端化工新材料如高端聚烯烃、专用树脂、特种工程塑料、高端膜材料等产品仍然以进口为主。随着光伏、风电、新能源汽车、VR/AR 等战略性新兴产业的高速发展对化工新材料的需求不断提高，产业迎来新的发展机遇期。考虑到化工新材料技术壁垒极高、且进口替代空间较大，拥有强大研发实力的领军企业有望率先享受行业红利。

布局优质产能、实施业务扩张的龙头白马，不仅具有稳健的经营现金流，而且可以通过再投资实现高成长。一方面，在传统石化化工领域，龙头白马通过规模优势、精益生产和管理优势实现产品低成本化，同时凭借资金、成本等优势复制产能扩张。另一方面，在新材料领域，龙头企业凭借长期人才、技术等积累，打破国外技术垄断，布局新兴领域，持续为公司成长注入新动能。推荐化工行业龙头万华化学（600309.SH）、华鲁恒升（600426.SH）等。

万华化学（600309.SH）：倾力打造三大产业集群，龙头成长属性尤为突出。公司是一家全球化运营的化工新材料公司，主营业务涉及聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块。聚氨酯板块，公司现有产能511万吨/年，包含MDI 305万吨/年、TDI 95万吨/年、聚醚多元醇111万吨/年。石化板块，公司不断拓宽C2/C3/C4产业链，100万吨/年大乙烯一期项目于2020年投产，与公司产业链高度耦合，奠定整体成本护城河。公司依托原有聚氨酯和石化产业链优势，向下延伸新材料领域，现有HDI、TPU、SAP、PC、MMA、PMMA、改性塑料等多个产品。未来公司三大板块将进一步扩张，龙头成长属性突出。一是聚氨酯继续扩能，龙头地位进一步巩固。目前福建、烟台等地MDI、TDI、聚醚多元醇项目持续推进中。二是乙烯扩能，石化板块进一步壮大。一方面，公司拟建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，下游布局LDPE、POE、丁二烯、裂解汽油、芳烃等产品，该项目已于2022年8月获得山东省发改委核准批复；另一方面，公司持续推进蓬莱一期项目建设，布局丙烷脱氢、聚醚、POCHP、聚丙烯、EO、丙烯酸及酯等，计划2024年投产。三是新材料项目多点开花，产业链附加值进一步提升。今年以来，公司陆续公告了尼龙12弹性体、砜聚合物、高端α烯烃、电池材料等新材料项目，有望为公司不断注入成长动能。

华鲁恒升（600426.SH）：德州+荆州基地产能扩张，打开公司新的成长空间。公司是我国煤化工行业龙头企业之一，主营产品板块包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等，并规划了德州、荆州双基地。公司以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，并持续优化生产管控体系，创建多产品链协同生产，成本控制能力表现优异。依托固有优势，公司持续推进产业链的延伸拓展和产品的迭代升级，开辟新的盈利增长点。在德州基地，公司规划了尼龙66高端新材料项目，计划建设2*4万吨/年尼龙66装置及20万吨/年己二酸（外销量14.8万吨）和4.2万吨/年己二胺装置，预计2024年投产；高端溶剂项目，包括2*30万吨/年碳酸二甲酯（外销量30万吨/年）、30万吨/年碳酸甲乙酯、5万吨/年碳酸二乙酯装置，部分装置已陆续于2023年上半年实现投产。在荆州基地，公司规划了园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目，已于2023年11月投产，包括100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF等装置，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础；规划了绿色新能源材料项目，计划建设16万吨/年NMP、20万吨/年BDO、3万吨/年PBAT、10万吨/年醋酐等装置。随着上述项目的逐步投产，尤其是荆州基地项目产能释放，公司有望打开新的成长空间。

（二）技术破垄断下，芳纶、PI、成核剂国产替代正当时

1.涂覆隔膜驱动新需求，芳纶龙头企业成长可期

芳纶全称为“芳香族聚酰胺纤维”，是一种新型高科技合成纤维，主要包括间位芳纶（芳纶1314）、对位芳纶（芳纶1414）、杂环芳纶等，具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸耐碱、重量轻等优良性能，广泛应用于国防军工、交通运输、电子通讯、轮胎橡胶、安全防护、体育休闲、环境保护等领域。

国内企业实现技术破局，打破国外垄断地位。芳纶产能主要被国际大公司占据，杜邦是全球绝对龙头企业，合计产能占40%左右，日本帝人排在第2位；中国产能占比不足，约20%左右。我国从上世纪70年代开始芳纶研发工作；90年代晨曦化工研究院、上海市人造纤维研究室、上海大学合成纤维研究室、沈阳新华橡胶密封件厂等企业研发和生产制造的对位芳纶性能已贴近国际水准，但批量生产能力仍然匮乏；随后技术研发和工业生产不断破局。其中，泰和新材是国内芳纶技术研发和应用的佼佼者，已发展成为我国芳纶绝对龙头企业。2004年公司一举完成500吨/年间位芳纶产业化项目建设，实现间位芳纶规模化生产，使中国跻身于世界少数几个芳纶生产国之列；2007年芳纶纸产业化项目建成投产；2011年千吨级对位芳纶产业化项目正式投产，打破国外垄断；2022年间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸产能已分别居全球第2、第4、第2位。

我国芳纶逐步实现国外替代，芳纶涂覆隔膜驱动新成长。近些年，我国芳纶需求保持稳健增长。据中国化信咨询统计，2022年我国芳纶需求2.3万吨，同比增长3.4%。其中，对位芳纶需求1.4万吨，同比增长6.5%。预计2025年我国芳纶需求将增长至2.9万吨，2022-2025年年均复合增速为8.0%。随着《防护服装阻燃服》（2021.8.1实施）和《个体防护装备配备规范》（2022.1.1实施）等强制性国家标准的发布和实施，产业工装将拉动间位芳纶需求；芳纶涂覆隔膜较陶瓷膜性能优异，若实现商业推广普及，也将带动间位芳纶需求提升；而5G建设、防弹防护等领域将带动对位芳纶需求不断增长。另外，随着我国对位芳纶产品质量提升以及扩产放规模，一方面将大幅替代国外进口，另一方面出口量也将持续提升。芳纶纸方面，我国已实现芳纶纸规模化生产，随着国内高科技产业快速发展，芳纶纸需求不断增加，国产替代也势在必行。

看好产业工装、防弹防护、5G建设等领域带来芳纶需求持续增长，以及芳纶涂覆隔膜渗透空间广阔的投资机会。推荐依托自主技术优势持续扩张芳纶产能、芳纶涂覆隔膜验证即将突破的龙头企业泰和新材（002254.SZ）。目前氨纶处在行业景气底部，预计下探空间有限；芳纶有技术壁垒、市场门槛高，芳纶国外替代空间广阔，公司技术成熟、可量产，支撑公司扩产上规模，由国内龙头向国际龙头迈进；公司积极布局芳纶涂覆隔膜，正在进行客户验证，渗透空间广阔。

2.高性能PI薄膜海外高度垄断，国产替代进程正提速

PI薄膜性能优良、应用广泛，市场规模稳健增长。PI薄膜也称“黄金薄膜”，是现阶段理化性能最突出的高分子薄膜，广泛应用于消费电子、汽车电子、高速轨道交通、风力发电、航天航空、5G通信、柔性显示等诸多领域。长期来看，随着智能手机单机用量增加，以及风电、新能源汽车、柔性显示等新兴产业发展，PI薄膜市场规模有望保持稳健增长。据Global Market Insights数据，2022年全球PI薄膜市场规模约为24亿美元，预计2032年将达到45亿美元，2023-2032年年均复合增速约6.6%。

高性能PI薄膜生产工艺复杂，准入门槛高。高性能PI薄膜制备流程较为复杂，以PMDA（均苯四甲酸二酐）和ODA（二氨基二苯醚）为单体，在极性溶剂中进行聚合反应合成PAA（聚酰胺酸）树脂溶液，流涎成PAA凝胶膜后，进行定向拉伸和亚胺化，最后经过高温处理、表面处理和分切收卷等后处理工序而制成。生产流程中对于树脂配方设计、流涎所得凝胶膜均匀度，以及全程自动控制系统的生产控制水平均有较高要求，新产品研发周期通常在2年以上。

海外企业高度垄断，我国进口替代空间广阔。目前全球高性能PI薄膜市场主要被杜邦、钟渊化学、PIAM等美日韩企业高度垄断。据PIAM数据显示，2022年全球PI薄膜市场CR5约70.9%。我国是全球PI薄膜主要消费国，据IHS、CNCIC数据显示，2021年我国PI薄膜需求量约1.01万吨，全球需求量约1.63万吨，我国PI薄膜需求量全球占比超60%。预计到2030年，我国PI薄膜需求量将突破2万吨，2021-2030年均复合增速8.6%，在全球消费占比也将进一步提升至70%以上。目前我国已有少量企业通过自主研发或进口产线具备量产高性能PI薄膜的能力。但由于我国PI薄膜相关生产研发起步较晚，多数企业现有生产装置及技术难以满足下游对于PI薄膜的高性能诉求，绝大部分高性能PI薄膜需求仍需依赖进口，甚至柔性显示用CPI薄膜等超高附加值细分品类需100%依赖进口，国产替代空间非常广阔。未来随着国内PI薄膜产能扩张和高性能化发展，我国PI薄膜进口依赖度有望逐步下降。

随下游产业复苏，PI薄膜需求正逐步回暖。智能手机、PC等消费电子产品是目前PI薄膜的最大消费市场。2022年至2023年上半年，下游消费电子产业景气度下滑、行业清库存，阶段性拖累了PI薄膜需求。2023年下半年以来，消费电子市场逐步复苏，智能手机、PC等消费电子产品去库接近尾声，产量增速陆续迎来向上拐点，PI薄膜需求随之缓慢回暖。

在PI薄膜需求长期保持稳健增长，以及国产替代空间广阔的背景下，推荐国产PI薄膜领军者瑞华泰（688323.SH）。公司专注于高性能PI薄膜多年，产品品类齐全、性能指标优异、性价比突出。公司在研产品储备丰富，CPI、TPI、COF用PI以及超厚石墨前驱体PI薄膜等高附加值产品产业化前景良好。公司产能规模国内领先，深圳基地量产9条产线，合计产能1050吨/年；嘉兴基地2×200吨/年产线已于23年9月投入使用，另外2×200吨/年产线处于产品工艺调试阶段，2×400吨/年全化法主生产线处于安装收尾阶段，有望于23Q4陆续具备调试条件。待嘉兴基地产能完全释放，公司将形成2650吨/年PI薄膜产能。在深圳+嘉兴双基地双轮驱动下，公司业绩增量空间可观，同时公司在全球PI薄膜市场的竞争力也有望得到进一步提升。

3.成核剂需求稳步增长，行业龙头引领国产替代

成核剂是一种用于提高聚丙烯等不完全结晶树脂材料结晶度，加快其结晶速率的高分子材料助剂，可改善树脂制成品的光学性能、力学性能、热变形温度等。目前成核剂主要应用在高性能树脂和改性塑料的制造，产品可满足食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、汽车部件、锂电池材料、家居家电用品、建筑材料等行业对产品性能、安全、环保提升的需要。

聚丙烯产量提升叠加高性能化趋势，促进成核剂需求稳步增长。统计数据显示，2017-2022年，我国成核剂需求量从5300吨增长至9520吨，年均复合增速达12.4%。我国成核剂需求增长，一方面受益于国内聚丙烯产能扩张带来产量的提升，另一方面受益于消费者对高性能聚丙烯需求的提升。2017-2022年，我国聚丙烯产能、产量持续增长，对应年均复合增速分别为9.6%和8.8%，同期成核剂需求增速高于聚丙烯产能及产量增速，表明国内聚丙烯生产的结构性变化，高性能聚丙烯占比逐步提升。考虑到我国聚丙烯产量持续提升，以及对高性能产品需求增加带来成核剂添加量提升，我们对成核剂未来需求进行了测算，预计未来我国成核剂需求将以年均10%左右的增速增长，至2025年需求有望突破12000吨。

成核剂国产化率稳步提升，国产替代空间广阔。由于国外先进厂商对成核剂开发使用存在先发优势，国外先进品牌长期占据我国成核剂市场的主导地位。近年来，国产成核剂发展迅速，产业处于国产替代的关键阶段。统计数据显示，我国成核剂产量及进口替代率正快速提升，2022年我国成核剂国内供给量约2910吨，国产化率约28.0%，较2017年提升9个百分点。随着国内厂商在工艺研究和应用开发方面不断发力，预计未来我国成核剂国产化率将进一步提升。

在成核剂需求稳健增长和国产替代空间广阔背景下，推荐国内成核剂绝对龙头呈和科技（688625.SH）。公司已具备超过200种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力，较国内其他厂家，产品线齐全，拥有为下游优质客户提供一站式原料供应的能力，且公司核心产品核心指标和应用性能已达到国际先进水平，其中部分产品达到国际领先水平，广受下游客户认可。国内市场方面，公司已是中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油等大型能源化工企业的合格供应商，正不断实现成核剂的进口替代，国内市场份额超15%；海外市场方面，公司成功进入北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、HMC、TPC等国际知名石化企业的供应链，与国际先进品牌展开竞争。公司目前拥有成核剂单剂、合成水滑石单剂、复合助剂等系列产品合计产能17000吨/年，目前公司正在对现有产能进行技术改造，技改完成后现有装置产能将提升至35000吨/年；截至2023年7月，技改项目已新增产能4000吨/年。公司另外在建16600吨/年成核剂单剂与合成水滑石单剂、20000吨/年复合助剂项目，预计于2024年9月建成投产。此外，公司通过向特定对象发行A股股票募集资金收购主营抗氧剂的科澳化学、信达丰100%股权，通过整合特种抗氧剂研发生产和销售业务，实现公司产品线的纵向延伸和横向拓展，降低公司生产成本，进一步完善业务和产品布局，提高公司市场竞争力和抗风险能力。

（三）自主技术驱动发展机遇，看好废塑料裂解蓝海市场

塑料污染是全球第二大环境焦点问题。据联合国环境署估算，当前全球每年塑料产量达到4亿吨以上，预计到2050年全球塑料累计产量将达到340亿吨。在塑料产量持续增长的同时，全球每年也在产生大量废塑料。目前全球每年约产生3亿吨废塑料，预计到2050年全球累计产生的废塑料将达到120亿吨。塑料大多难以自然降解，大量被遗弃的废塑料进入土壤、海洋等自然环境中，不仅会造成视觉污染，同时也对生态系统平衡造成了极大的破坏，目前塑料污染问题已成为仅次于气候变化的全球第二大环境焦点问题。

我国塑料产量连年增长，政府高度重视塑料污染治理。我国是全球塑料生产、消费和进出口贸易最活跃的经济体，随着电商、快递、外卖等产业的快速发展，塑料包装使用量快速增长，我国塑料生产规模持续扩张。2022年我国初级形态塑料产量约11366.9万吨，同比增长9.3%，2017-2022年年均复合增长6.3%。从终端产品结构来看，我国近四成塑料制品为一次性塑料制品，其平均生命周期不足两年，是塑料垃圾的主要来源。从原料端来看，塑料主要以“三苯三烯”为原料，我国约82%的“三苯三烯”产自油气资源，平均每生产1吨塑料，约消耗0.9吨石油。近年来，我国对于塑料污染治理的重视程度不断提升，《关于进一步加强塑料污染治理的意见》、《“十四五”塑料污染治理行动方案》、《废塑料污染控制技术规范》等相关政策文件陆续发布。强化塑料污染治理、推动塑料行业高质量发展，不仅有助于我国达成“双碳”目标，同时也对解决全球塑料污染治理问题、推动全球可持续发展具有重要意义。

回收再利用是废塑料处理的重要发展方向。现阶段，全球废塑料主要处理方案为填埋和焚烧。但填埋占地面积大，会导致土壤二次污染，影响植物健康发展；焚烧会产生有毒气体二噁英，对环境造成污染，同时焚烧过程也是塑料全生命周期过程中碳排放的主要环节。据《中国塑料行业绿色低碳发展研究报告》，假设废塑料末端处理方式全部为焚烧，则我国每吨塑料生产、消耗、垃圾管理的平均碳排放量为5.2吨CO2，其中焚烧环节的碳排放量为2.7吨CO2/吨塑料。相比之下，废塑料回收再利用可以有效减少环境污染、保持生态平衡、降低碳排放，符合绿色低碳和循环经济的要求，是未来废塑料处理的重要发展方向。目前我国废塑料回收率约为31%，处于全球领先水平。2022年我国废塑料回收量1800万吨，同比下降5.3%；回收产值为1050亿元，较2021年持平，得益于部分再生塑料产品价格上涨。预计到2030年，我国废塑料回收率将提高至45%-50%，碳排放减少量将达到1.8亿吨。

化学原料回收法是发展空间最广阔的废塑料回收再利用方案之一。废塑料回收再利用主要包含物理和化学两种方法，具体包括直接再生利用法、改性再生利用法、化学原料回收法、燃料能源回收法以及降解法等。其中，直接再生利用等物理方法对废塑料成分及分选要求较高，适用于回收成分单一的废塑料。目前我国采取物理回收方式对工程塑料、瓶体类塑料实现了较好的回收利用，但对于包装类塑料的回收利用仍面临较大瓶颈，尤其是膜袋类塑料等基本不具备开展物理回收的技术经济条件。与物理方法相比，热裂解、催化裂解、化学分解等化学原料回收法可以将废塑料分解为小分子物质制成化工原料，是一种无害且高效的废塑料处理方式。其中，化学分解法所需原材料、设备及运营成本较高，整体经济性不高；热裂解法成本低廉，但作用于混合塑料时，热解产品质量较低；催化裂解法基于热裂解法优化衍生而得，通过引入高效催化剂，可以提高产物选择性和产率，且可以有效处理膜袋类塑料。目前热裂解、催化裂解等废塑料裂解方法尚未实现大规模工业化应用，但已有少数企业实现相关技术突破。在全球塑料污染治理力度不断强化的趋势下，废塑料裂解技术拥有广阔的发展前景。

我们看好废塑料裂解蓝海市场，推荐国内废塑料裂解先行者惠城环保（300779.SZ）。公司专业从事工业“三废”处理处置多年，始终坚持“原始技术创新，向废物要资源”的发展理念。公司经过6年技术攻关，成功开发混合废塑料深度裂解制化工原料技术，可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解、制取低碳烯烃及单环芳烃，三烯三苯收率高达90%以上。公司100吨/年中试装置已实现稳定运行，且裂解技术已于2023年4月27日顺利通过中国石油和化学工业联合会组织的专家组科技成果评估。2023年6月，公司设立子公司广东东粤化学科技有限公司，拟在揭阳大南海石化工业区建设20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目。待项目建成投产，公司业务结构有望进一步优化，同时也将对我国废塑料污染治理和高值化回收利用起到示范和引领作用。

三、关注供需边际变化，探寻景气向上板块

（一）纺服出口有望边际改善，化纤景气周期启动在即

全球纺服消费具有韧性，中长期预计平稳增长。从终端服装消费来看，据Statista报告显示，2022年全球服装市场销售额为15290亿美元，预计2027年将增长至19440亿美元，2022-2027年年均复合增速预计为4.9%。终端服装消费的扩张有望带动上游纺织品需求增长。从上游纺织品消费来看，据Mordor intelligence报告显示，2023年全球纺织品市场规模有望至7226亿美元，预计2028年将增长至8590亿美元，2023-2028年年均复合增速预计为3.5%。纺织服装属于必选消费品，消费具有韧性，中长期需求有望平稳增长。

我国纺服内需强势修复，外需有望迎来边际改善。内需方面，2023年以来，国内纺织服装需求基本修复，甚至超过疫情前水平。1-10我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额11126亿元，同比增加10.2%；较2019年同期增长6.8%。外需方面，目前我国纺织服装出口整体仍较为疲弱，1-10月我国纺织服装累计出口额2457亿美元，同比减少10.1%。以我国纺织服装主要出口国美国为例，2021年受供应链危机影响，为保障产品供应，服装及服装面料批发商在第二季度后连续多个季度加大下单力度，随着全球疫情管控政策放松、海运效率回升，前期大规模补库的货物顺利到达，但期间高通胀对需求产生一定压制，供需错配下批发商库存额、库销比急剧攀升，并于2022年年底行至高点，后开启去库。按照目前的去库速度，批发商库存额有望在2023年底接近往年同期水平。我们认为，随着批发商库存压力逐步消化，叠加美国通胀压力逐步缓解，消费需求有望逐步恢复，美国纺织服装有望结束去库、步入补库阶段，我国纺织服装出口有望边际改善。

目前化纤行业基本处于盈利底部。2021年在全球供应链运转及生产要素流动不畅的特殊条件下，我国展现了完整纺织产业链稳定供给优势，在国际市场需求复苏、出口订单回流等因素支撑下，全年实现纺织服装出口额3155亿美元，同比增长8.3%；同期，国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额13843亿元，同比增长12.7%。终端纺织服装需求强势上涨带动涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶等化纤产品景气向上，盈利能力显著优于2020年水平。2022年，受国内纺服需求下降、油价大幅上涨带来成本抬升等因素影响，涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶价差大幅下滑。目前，涤纶长丝、氨纶价差基本处于历史底部区间，进一步下探空间有限；粘胶短纤受供需逐渐改善影响，价差有所回升，但依旧处在盈亏基本平衡阶段。

下游需求驱动下2024年盈利改善弹性较大。从终端来看，截至10月底，规模以上工业企业纺织服装、服饰业存货1870.2亿元，较过去五年同期处于中性水平。织造企业处于化纤产业链后端环节，当前织造企业坯布库存天数为27.4天，处于历史同期低位。涤纶长丝工厂POY、FDY、DTY库存天数分别为12.4、17.5和23.5天，粘胶短纤工厂库存天数为9天，氨纶工厂库存天数为44天；除氨纶工厂库存天数较高外，涤纶长丝、粘胶短纤工厂库存天数均处历史同期中等偏低水平。我们认为，需求驱动下2024年盈利改善弹性较大。一方面，我国纺织服装需求有望持续增长。内需层面，随着国内稳增长政策持续发力，国内纺织服装消费有望持续向好；外需层面，海外补库需求有望启动，纺服出口有望迎来边际改善。另一方面，当前化纤产业链各主要环节库存水平均处于历史中性水平，且化纤产业链多数产品价差处于历史底部区域。在当前库存水平下，随着终端需求启动，2024年化纤盈利改善弹性可期。

优质化纤龙头企业仍在扩张产能以抢占市场份额，同时落后小产能因能耗高、成本高等原因面临淘汰，行业集中度将进一步提升。如，涤纶和氨纶仍处在产能扩张周期，新增产能主要集中在龙头企业；粘胶短纤仍处在过剩产能消化期，且持续有小产能退出。看好相关龙头企业景气底部向上且兼具成长性方面的投资机会，推荐新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）等，建议关注华峰化学（002064.SZ）、中泰化学（002092.SZ）、三友化工（600409.SH）等。

（二）国产轮胎竞争力提升，向上拓展空间广阔

1.全球轮胎市场空间广阔，国产轮胎大有可为

全球轮胎市场空间广阔，预期未来保持稳健增长。2022年全球轮胎总销售额1868.22亿美元，同比增长5.25%，万亿级市场空间非常广阔。从消费类型来看，替换需求占主导地位，约70%以上。从消费区域来看，北美、欧洲、中国凭借较高的汽车保有量成为全球轮胎主要消费区域。据米其林数据显示，2022年全球轮胎消费量17.5亿条，同比增长0.1%。2023年1-9月全球半钢胎、全钢胎配套需求同比分别增长6.0%、2.0%；尽管汽车保有量在增长，但受到高通胀等不利因素影响，轮胎替换意愿不强，1-9月全球半钢胎、全钢胎替换需求同比分别下降1.0%、7.0%。我们认为，轮胎替换需求具有刚性，压制的需求或将延迟释放；随着汽车产销、保有量的稳健增长以及经济修复下轮胎替换需求逐渐改善，2022-2030年全球轮胎需求复合增速有望达到3.2%。

国产头部品牌位居第三梯队，向上拓展空间广阔。全球轮胎市场竞争激烈，从竞争格局来看，可分为四大梯队。第一梯队包括米其林、普利司通和固特异，其产品主要集中于高端乘用车、轻卡车子午胎市场；第二梯队包括大陆轮胎、倍耐力、住友橡胶、韩泰轮胎、东洋轮胎等，其多供货于中高端乘用车、轻卡子午胎市场；第三梯队包括中策橡胶、三角轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、双钱集团等企业，系国内轮胎厂商的主要代表；第四梯队以中小型民营轮胎企业为主，主要定位于低端市场。据米其林年报显示，2021年米其林、普利司通、固特异、中型轮胎生产商、其他轮胎生产商占全球轮胎市场份额分别为14.6%、13.6%、8.2%、25.0%、38.6%。其中，第一梯队占据了全球36.4%份额。国内头部轮胎企业正逐渐通过技术研发、装备工艺、生产组织管理等方面努力接近或达到世界先进水平，其市场竞争力有望逐步赶超第二梯队企业，未来向上拓展空间广阔。

2.国产轮胎竞争力提升，积极抢占市场份额

全球头部轮胎品牌市占率逐渐下降，国产头部轮胎品牌市占率抬升。2022年全球轮胎企业前三强、前十强市占率分别为38.9%和63.8%，较2008年分别下降7.3和4.8个百分点；中国大陆轮胎企业前三强市占率为5.3%，较2008年增长2.6个百分点。近几年，头部国产轮胎品牌积极抢占市场份额，尤其是赛轮轮胎、森麒麟等市占率保持较好上升势头。

欧美通胀高企偏好高性价比轮胎，中国胎企积极抢占市场份额。在欧美高通胀背景下，消费者消费降级倾向于选择具有高性价比的产品，中国轮胎品牌趁机积极抢占市场份额，中国及以泰国为代表的海外生产基地出口表现亮眼。1-10月，我国新的充气橡胶轮胎出口量51152万条，同比增长10.0%；泰国半钢胎、全钢胎合计出口8998万条，同比增长14.7%。从“结构”来看，国产轮胎品牌积极抢占欧盟市场份额，在美国半钢胎市场份额亦逐步回升。欧盟市场方面，半钢胎主要进口自中国；全钢胎主要进口自东南亚地区，尤其是2018年欧盟对中国卡客车轮胎开启反倾销制裁生效后。1-9月，欧盟进口自中国的半钢胎49.9万吨，同比增长11.8%，占总进口量比例上升至56.2%；同期，欧盟进口自泰国、越南的全钢胎8.3、5.2万吨，同比分别增长2.6%、6.4%，占总进口量比例分别提升至19.3%、12.1%。美国市场方面，1-9月美国进口自泰国、越南半钢胎分别为2559、963万条，同比分别增长3.3%、13.3%，占总进口量比例比分别为21.3%、8.0%，较2022年同期显著提升。在欧美经济下行的背景下，国产轮胎性价比优势凸显，有助于抢占更大的市场份额。

政策持续刺激，国内汽车产销有望维持较高水平。2022年5月31日，财政部和税务总局发布了《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。2022年9月26日，财政部、税务总局、工业和信息化部联合发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，对购置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税；2023年6月19日，继续联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，延长新能源汽车免征购置税期限至2025年12月31日、对购置日期在2026年1月1日至2027年12月31日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税。2023年1-10月，我国汽车产量、销量分别同比增长8.0%、9.1%。我们认为，汽车购置税优惠政策等将刺激汽车产销量维持在较高水平。

自主品牌乘用车市占率提升，国产轮胎配套需求有望提振。2020年以来，我国乘用车市场呈现自主品牌市场占有率提升，日系、德系品牌市场占有率下降的趋势。主要系自主品牌技术创新带动品质提升，同时产品具有价格优势。2023年10月乘用车自主品牌市场占有率为55.5%，较2019年10月提高17.3个百分点。此外，乘用车自主品牌市占率提升与新能源汽车的爆发式增长有关，目前多种新能源车型配套国产轮胎品牌，玲珑、朝阳、玛吉斯、森麒麟、赛轮、万力等轮胎企业都已经和新能源车企深度合作，国产轮胎品牌有望借助新能源赛道提高配套市场渗透率。

汽车保有量稳步增长，国内轮胎替换需求有望持续增长。据米其林统计数据显示，2020-2022年，我国车用轮胎替换市场需求量分别为1.79、1.79和1.56亿条，同比分别变化-6.7%、0.3%和-13.2%。我国机动车保有量持续增长，截至2023年9月底已达4.3亿辆，创历史新高。短期来看，轮胎替换延滞的需求有望释放。中长期来看，随着我国汽车保有量的持续增长，以及国产轮胎品牌渗透率的提升，国内轮胎替换市场将持续增长。

3.成本压力释放，盈利能力有望维持较高水平

轮胎原料成本压力释放，需求支撑下盈利能力有望维持较高水平。截至12月4日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑年内均价分别为11008、11841、11489、10212元/吨，同比分别下降7.1%、1.6%、14.0%、6.6%。由于轮胎主要原材料价格走势存在阶段性分化，为反映轮胎原料综合成本变化，我们依托天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、橡胶助剂等产品价格，构建了轮胎原料价格指数。截至2023年12月4日，该指数为12639元/吨，处于2017年3月以来55%的历史分位数水平，较9月下旬95%的历史分位数水平明显下降。此外，我们拟合了国内部分轮胎企业单胎原材料成本，数据显示，随着主要原材料价格的回落，轮胎企业原料成本压力释放，需求支撑下盈利能力有望维持较高水平。

海运费回归正常水平，利好轮胎出口企业。2021年，轮胎海外需求开始修复，但受新冠疫情影响，港口拥堵、船员短缺、集装箱供应不足问题突出，供需失衡下海运费价格大幅上涨，叠加原料成本抬升，行业盈利回落。2022年3月以来，随着海外各国放松疫情管控，港口劳动力供应逐步回升，运转效率加快，拥堵度下降，全球海运费价格自高位开始回落。截至2023年11月25日当周，泰国至欧洲、泰国至美西、泰国至美东海运费分别为1100美元/FEU（40英尺集装箱）、1750美元/FEU和2400美元/FEU，较2022年同期分别变化-31.3%、2.9%和-38.5%，且泰国至欧洲海运费低于2019年同期水平。海运费大幅回落，带来单胎运费的下降，使得中国品牌轮胎在海外市场更具价格竞争力，利好轮胎企业出口提升。

整体来看，轮胎需求具有刚性且市场空间广阔，国产品牌正积极抢占市场份额；主要原材料价格回落，企业成本压力释放，需求支撑下盈利能力有望维持较高水平；海运费回归正常水平，利好轮胎出口企业。我们看好国内轮胎龙头企业周期业绩弹性以及全球化产能扩张带来的成长性，推荐赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。

（三）HFCs景气有望上行，含氟高分子材料赋能成长

1.萤石供需中长期趋紧，价格或维持高位震荡

我国萤石保障年限低于世界平均水平。萤石是氟化工产业链的起点，由萤石制备得到氢氟酸，进而可用于生产含氟制冷剂、含氟高分子材料、含氟精细化学品以及氟化盐等。我国是全球第二大萤石储量国、第一大生产国。截至2022年末，我国已探明萤石储量4900万吨（100% CaF2），约占全球萤石总储量的18.85%。2022年我国萤石产量约570万吨（100% CaF2），约占全球总产量的68.67%。从储采比来看，2022年我国萤石储采比仅为8.6，远低于同期全球萤石平均储采比31.3，我国萤石保障年限远低于世界平均水平。

萤石供需趋紧，价格或将维持高位震荡。供给端，近年随安全环保政策趋严，我国小、乱萤石产能持续出清，萤石产量趋于下滑。需求端，在氟化工产业发展的带动下，萤石需求规模仍有一定增长空间。2022年以来，随供需结构趋紧，萤石价格震荡走高。考虑到未来中长期内我国萤石或将维持供需紧平衡态势，萤石价格有望维持中高位运行，一体化程度较高的氟化工企业的成本优势有望逐步凸显。

2.HFCs配额时代即将开启，看好行业景气上行

HFCs配额管理方案将于2024年正式实施。相较于二代含氟制冷剂HCFCs，三代含氟制冷剂HFCs不破坏臭氧，是替代HCFCs的主流方案。但由于HFCs全球变暖潜能值较高，在全球环境保护力度加大的背景下，为强化管控非二氧化碳温室气体排放，18种HFCs于2016年被列入《蒙特利尔议定书<基加利修正案>》管控目录。2021年9月，该修正案对我国正式生效。根据《基加利修正案》，我国将以二氧化碳当量（tCO2）为单位，以基线年2020-2022年我国HFCs的平均生产量和使用量为基准，于2024年开始冻结HFCs的生产与使用，并于2029年开始削减HFCs供应。2023年11月6日，生态环境部印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，确定了我国HFCs生产、使用基线值分别为18.53、9.05亿tCO2，2024年我国HFCs生产和使用总量控制目标将不得超过该基线值。预计各HFCs生产企业2024年生产、使用配额将于2023年第4季度完成发放，我国将于2024年正式开启HFCs配额管理时代。

供给端：随配额管理方案实施，HFCs供应有望收紧。2021年前后我国已基本完成HFCs产能扩张。据卓创资讯数据显示，2022年我国R32、R125、R134a等主流HFCs品类产能利用率均在50%及以下水平，行业产能明显过剩。同时，在2020-2022年基准年限期间，企业为抢占配额有意让利倾销HFCs，一定程度上压制了HFCs盈利空间。目前基准年限已告一段落，各企业2024年生产及使用配额即将发放。在配额约束下，企业之间的“价格战”无需继续，2024年HFCs供应将根据配额管理方案有序供应。

需求端：下游产业逐渐回暖，HFCs需求有望稳健增长。家用空调是含氟制冷剂最大的消费市场，冰箱冷柜、汽车空调次之。2020-2022年基准年期间，受全球新冠疫情、企业生产开工及物流运输阶段性受限等因素影响，我国空调、汽车以及冰箱冷柜产量增速均出现了不同程度放缓，一定程度上拖累了我国制冷剂市场需求。2023年以来随着宏观经济回暖、消费复苏、企业恢复正常运行，我国汽车、空调、冰箱冷柜等下游产业正逐渐回暖。2023年1-10月，我国汽车、空调、冰箱冷柜产量分别为2401.6万辆、2.1亿台、1.0亿台，分别同比增长8.0%、12.4%、11.5%。目前保交楼、促消费等政策仍在持续发力，预计2024年汽车、空调、冰箱冷柜产量有望保持正向增长，进而为制冷剂贡献需求增量。同时随终端产品保有量增加，制冷剂刚性维保需求占比有望逐步提升。整体来看，HFCs需求有望在中长期内稳健增长。

供需结构有望持续改善，看好行业景气上行。剔除2021年下半年在原材料紧缺、需求旺盛带动下制冷剂价格及利润的阶段性上涨，2020-2022年制冷剂行业以让利倾销抢占HFCs配额为主基调，制冷剂严重供大于求，行业盈利能力处于景气底部。整体来看，目前主流HFCs价格及价差均已较2023年初显著改善，R32、R134a等品类已实现扭亏为盈，但行业盈利性仍不及2019年以前水平。我们在HCFCs生产和使用基线值的65%配额暂不分配情形下，基于基准和乐观两种情形，对2023-2029年国内HFCs供需结构进行测算。结果显示，2024年随配额管理方案实施，我国HFCs供需结构将有所收紧，不排除出现供需缺口的可能；中长期来看，在下游需求稳健增长、供应保持稳定的情况下，HFCs供需缺口有望逐年放大，看好行业景气上行。

3.含氟高分子材料附加值高，市场空间广阔

含氟高分子材料性能优良，应用广泛。含氟高分子材料是由氟单体聚合而成的有机高分子化合物，由于碳-氟键具有局部离子键特性，键结强度高、键长较短且极化率低，含氟高分子材料普遍拥有高耐热性、耐腐蚀性、耐候性、低表面自由能、低电容等优良理化性能，现已广泛应用于通信、新能源、电子电气、航空航天、建筑纺织、汽车、医药、机械等诸多终端领域。

含氟高分子材料细分品类众多，市场规模稳健增长。现阶段较为常见的含氟高分子材料包括聚四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚氟乙烯（PVF）、聚全氟乙丙烯（FEP）、四氟乙烯-全氟烷氧基乙烯基醚共聚物（PFA）以及氟橡胶（FKM）等。受益于下游新兴产业发展提速，近年来含氟高分子材料实现了快速稳定发展。以主流含氟高分子材料PTFE、PVDF和FKM为例，2022年我国三者合计产量为26.3万吨，同比增长32.1%，2016-2022年年均复合增速约12.9%。当前随终端新兴产业持续发展，对于含氟高分子材料等上游核心原材料的性能要求不断提升，含氟高分子材料的应用领域也在不断拓宽。长远来看，含氟高分子材料市场具备稳健增长动能。

含氟高分子材料高附加值，氟化工企业正加速布局。含氟高分子材料位于产业链中下游环节，生产流程复杂且精密，产品附加值显著高于无水氢氟酸、含氟制冷剂等中上游产品。由于部分氟单体难以运输，为节约成本企业大多选择自主生产氟单体，进而合成含氟高分子材料。近年来已有诸多传统氟化工企业凭借自身原材料优势及多年技术积累，加大力度布局含氟高分子材料，以寻求产业转型升级。未来随着含氟高分子材料产能持续释放，一体化程度更高、产品矩阵更丰富的氟化工企业综合竞争力将愈发突出。

我们认为，随着2024年HFCs配额管理方案正式实施，叠加下游需求回暖，行业供需结构有望得到改善，景气度将修复上行。同时，在氟化工企业积极寻求产业转型升级，加速布局含氟高分子材料的背景下，含氟高分子材料产能持续释放将为氟化工企业提供成长性。建议关注HFCs配额领先、含氟高分子材料布局完善、兼具业绩弹性与长期成长性的氟化工龙头企业。推荐巨化股份（600160.SH）、永和股份（605020.SH）、三美股份（603379.SH）等。

四、投资建议

（一）基础化工处在估值低位，中长期配置价值显现

2023年以来，基础化工、石油化工板块波动方向与沪深300大体一致，基础化工受下游需求不佳、价格/价差回落等不利因素影响，向下波动幅度明显大于A股；石油化工在中特估行情下中国石化大幅上涨等因素带动下，收益率高于沪深300。截至12月4日，基础化工累计下跌17.6%，石油化工累计上涨0.3%，分别跑输沪深300 6.6、跑赢沪深300 11.3个百分点。其中，基础化工在30个一级行业中排名26位；石油化工在108个二级子行业中排名48位。

从估值来看，截至12月4日，基础化工和石油化工PE（TTM）分别为28.3x、19.9x，较2013年以来的历史均值42.1x、17.0x溢价水平分别为-13.8%、2.9%，估值分位数处在31.3%、71.3%。当前时点基础化工行业处在2013年以来的历史较低位置，中长期配置价值凸显。

从公募基金重仓持股来看，20Q2以来，公募基金重仓持有基础化工市值占比逐渐提升，21Q3达到历史峰值后震荡回落；23Q3持仓占比4.2%，环比下降0.18个百分点。石油化工持仓占比自峰值下降较大，22Q4达到阶段性低点后，持仓占比逐季增加，23Q3达到0.4%，环比增加0.05个百分点。

（二）投资建议

我们认为，当前化工行业盈利基本完成筑底；在2024年油价重心稍有回落预期下，成本端将不再是左右行业盈利的关键；在内外需修复共振、主动补库存行情下，2024年化工整体景气度有望上行，存在结构性机会。具体投资建议如下：

重视成长确定性机会，把握强α属性标的，建议关注三条投资主线：

1）传统龙头规模扩张，成长确定性强。成本比较优势凸显，布局非石油路线核心资产，推荐宝丰能源（600989.SH）、卫星化学（002648.SZ）等。资源型企业持续放量，看好量能驱动下的业绩弹性，推荐亚钾国际（000893.SZ）、广汇能源（600256.SH）等。龙头白马产能扩张，打开新一轮成长空间，推荐万华化学（600309.SH）、华鲁恒升（600426.SH）等。

2）技术破垄断下，芳纶、PI、成核剂国产替代正当时。涂覆隔膜驱动新需求，芳纶龙头企业成长可期，推荐泰和新材（002254.SZ）；高性能PI薄膜海外高度垄断，国产替代进程正提速，推荐瑞华泰（688323.SH）；成核剂需求稳步增长，行业龙头引领国产替代，推荐呈和科技（688625.SH）。

3）自主技术驱动发展机遇，看好废塑料裂解蓝海市场。全球持续强化塑料污染治理背景下，废塑料裂解技术发展前景广阔，推荐惠城环保（300779.SZ）。

关注供需边际变化，探寻景气向上板块，建议关注三条投资主线：

1）纺服出口有望边际改善，化纤景气周期启动在即。推荐新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）等；建议关注华峰化学（002064.SZ）、中泰化学（002092.SZ）、三友化工（600409.SH）等。

2）国产轮胎竞争力提升，向上拓展空间广阔。推荐赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。

3）HFCs景气有望上行，含氟高分子材料赋能成长。推荐巨化股份（600160.SH）、永和股份（605020.SH）、三美股份（603379.SH）等。