【华创·每日最强音】商品交易连连看：全球商品配对交易宝典|宏观+环保公用|原糖_新浪财经

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华创宏观

2023/11/23

核心观点

我们梳理了全球大宗商品中有切实经济含义的三十大配对交易策略，覆盖能源、金属以及农产品等品种。根据历史规律，结合当前经济形势，统计了三十大策略的历史分位数。我们提示关注处于历史极值位置、具有较高反转概率且符合当前经济形势的五大商品交易策略：多恒生中国企业指数空铜、多沥青空原油、多棉纱空棉花、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。

从两个属性理解大宗商品

大宗商品有两个属性，即商品属性和金融属性。当商品属性占主导时，商品的实物供需关系是价格的决定因素；当金融属性占主导时，全球经济、政治形势、货币政策、投资者资金动向和情绪等因素会左右商品价格。从供需视角看，充分地理解供求关系是宏观交易的核心部分。从金融视角看，大宗商品价格与汇率、利率等金融指标以及货币政策、国际政治等因素的关联程度上升，商品价格不再仅由供需等基本面因素决定，还受多种金融因素影响。

全球三十大商品交易策略

我们系统梳理了三十大商品交易策略的逻辑和经济含义，涉及市场套利、跨期套利、品种套利以及期现套利等策略，摘要中不再做赘述，详见正文。

能源篇。石油：1）布伦特原油与WTI原油；2）WTI原油与纽约港汽油RBOB；3）INE原油与石油沥青。天然气：1）原油与天然气；2）冬季合约与夏季合约。煤炭：1）焦煤与焦炭；2）焦煤与热轧卷板。

金属篇。铜：1）铜与恒生中国企业指数；2）铜与锌；3）铜与油。铁：1）铁矿石和螺纹钢；2）62%品脱铁矿石与58%品脱铁矿石；3）螺纹钢与热轧卷板；4）螺纹钢与玻璃。铝：1）铝与铝业股票；2）铝与铜。镍：1）镍与螺纹钢；2）镍与铜。金：1）黄金和白银；2）黄金与原油。钯：钯与铂。

农产品篇。糖：1）原糖与白糖；2）原糖与原油。玉米：1）玉米与玉米淀粉；2）玉米与生猪；3）玉米与小麦。大豆：1）豆粕与螺纹钢；2）豆油与棕榈油。棉花：1）棉花期货与棉花现货；2）棉花与棉纱。

关注五大商品交易策略

多恒生中国企业指数空铜，实际上是押注货币政策宽松。目前恒生中国企业指数与LME3个月铜的比值已经处于过去20年间1.8%的分位数水平，考虑到债务置换、国债增发等都需要货币政策宽松配合，叠加铜的供给明年可能过剩，因此当下多恒生中国企业指数空铜或将取得超额回报。

多沥青空原油，实质上是押注财政刺激与基建投资。目前沥青与原油的比值达到5.68，处于过去10年来4.5%的分位数水平，预计多沥青空原油策略具有较高的胜率，或将有望复制2014~2015的行情。

多棉纱空棉花，实际上是押注纺企利润见底。目前棉纱-棉花价差已处于2017年以来3.0%的分位数水平，因此多棉纱空棉花策略或具有较高的胜率。

多螺纹钢空铁矿石，实际是押注钢厂利润见底。目前螺矿比为4.21，回落到2013年以来4.5%的分位数水平，多螺纹钢空铁矿石策略或有较高的胜率。

多原油空原糖，本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇。目前布伦特原油与11号原糖比值为3.23，处于2006年以来12.5%的分位数水平，因此多布伦特原油空原糖或具有较高的胜率。

风险提示：统计套利结果不稳健；计算历史分位数的样本代表性受限；商品交易策略使用需结合特定条件和情境，不构成投资建议；配对交易的关键是资产间的相关性，而宏观环境、产业逻辑变化可能导致资产间的相关性发生明显变化，使得配对交易策略不再有效。

华创环保公用

2023/11/23

摘要：

水务公司是稳定性与高分红兼备的优质资产。如果从单一视角来看，水务公司的分红率和股息率在A股中均处于中游，但如果采用上述思考模式极易落入高股息陷阱从而导致投资亏损，分红的稳定性与可持续性等亦是投资决策时重要的参考因素。但如果将二者结合起来，满足1）2022年度静态股息率＞2.5%；2）过去5年平均股利支付率大于40%，无较大波动且均为正值的行业仅有钢铁、煤炭、纺织服饰、家用电器、石油化工和水务行业。

水务行业进入成熟期，具备分红基础。水务行业包括供水、排水和污水处理，盈利主要由量价决定。目前我国水务行业进入成熟期，城市供水普及率超99%，城市污水处理率超98%。固定资产投资方面，我国供水/排水/污水处理固定资产投资占比为21%/57%/22%，基础设施较为完善，2021年的供水管网长度较2000年增长超过3倍，污水处理厂数量较2000年增长超过8倍。公司层面，水务上市公司资本开支有所减少，2022年较2021年同比下降13%。

低估值+高股息+现金流改善，A股水务标的具备重估潜力。估值方面，截至2023年10月30日，市盈率为15.3x，处于2010年以来市盈率的6.57%分位点；现金流方面，水务运营企业进入成熟稳定运营期，行业无较大资本支出，运营收入稳定，现金流情况良好，2010年以来板块净现比始终大于1；分红方面，部分优质A股上市水务企业保持高股息率，洪城环境/重庆水务/首创环保股息率达到5.14%/4.86%/4.69%（2023.10.30收盘价）。重庆水务和洪城环境在近三年内均有两年实现超过60%的分红比例。

从行业特点、管理机制、商业模式等几个方面对比A股和海外水务公司。目前，海外市场的水务企业估值高于A股水务企业，究其原因，主要为行业特点、管理机制、商业模式以及市场认知几个方面的差距。本文选取了两家具有代表性的国际环保企业——威立雅环保集团和美国水业公司，试图探究国内水务企业与海外水务企业的不同。我们认为，威立雅是全球性成熟水务企业的代表；而美国水务市场私有化程度不高，市场集中度较低，美国水业凭借提价和高效运营，在十年间实现业绩和股价双升。美国水业是区域性成熟水务企业的代表。我们认为，美国水业凭借提价和高效运营，叠加市场认可度提升，在十年间实现了戴维斯双击，是水务行业的标杆企业，对于目前相对低估值的A股水务公司来说具有借鉴意义。

投资策略：通过从产能、水价和财务比率三个维度横向对比国内A/H水务上市公司，我们总结出了三条核心投资思路：1）关注自由现金流转正、未来无大额资本开支并承诺高分红的公司；2）关注项目所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司；3）关注有资产注入、外延并购逻辑的公司。我们推荐洪城环境和首创环保，建议关注重庆水务、兴蓉环境、钱江水利、中原环保、北控水务集团和中国水务。

风险提示：水价调整不及预期、供水成本提升、应收账款回收不及预期。