意见领袖 | 李庚南
前不久，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会三大监管部门联合召开金融机构座谈会，着力研究解决当前金融领域面临的主要矛盾和突出问题。其中较大篇幅涉及房地产金融问题。会议要求各金融机构一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。据媒体报道，会上还讨论提出了支持房企发展的“三个不低于”，即：各家银行自身房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。这一方面表明决策层对房地产金融工作的高度重视，另一方面侧面也说明当前房地产防范化解金融风险的紧迫性。
无论从满足不同所有制房企合理融资需求，还是加大保交楼金融支持，以及构建房地产发展新模式，都说明房地产金融支持问题成为当前金融监管部门关注的焦点。其核心要义无疑是保交楼、稳楼市，促进房地产市场良性循环，基本路径则是继续运用“三支箭”为困难房企“输血”。但是，“输血”并非治本之策。其实，自2022年11月中旬央行、原银保监会推出《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》即房企纾困“金融16条”以来，“三支箭”在基本保持房企信贷、债券、股权等重点融资渠道稳定，支持改善行业经营起到了举足轻重的作用。但总体看，房企资金链风险尚未出现实质性好转。
何以如此？除了“三支箭”的发力或受各种因素的干扰外，市场需求弱制约房企现金流修复，导致房企造血功能不足，是根本原因。更关键的是，房企经营理念尚未真正走出“高周转”的定式，资本的贪婪与低诚信，期待的房企“换血”尚未真正出现，市场对房企的信任度降低，导致房企无论是销售还是再融资都面临信任度危机。
“输血”何以不畅？
毫无疑问，对于现金流萎缩（枯竭）、债务风险集中难返的房企特别是民营房企而言，当前“活下去”是头等大事，而续命的依托是金融机构的“输血”。但“输血”并非易事，既涉及金融机构“输血”的意愿和审慎性，也与接受“输血”对象的体质相关。
首先是房地产行业债务风险积重难返，“第二支箭”发力不尽如人意。尽管政策层面对于房企再融资不再受破发、破净等限制，但房企在公开市场直接融资的局面尚未得到明显改善。一是房企债务违约风险依然突出。从公开市场债券违约情况来看，前三季度房企境内债出现实质违约、展期的数量为136只，占境内债券市场违约数量的79.5%；违约规模（违约日债券余额）达1793亿元，占境内债券市场违约规模的89.2%。境外债出现实质违约、展期的数量为22只，占中资海外债违约数量的100%；违约规模（违约日债券余额）为90亿美元，占中资海外债违约规模的100%。二是房企信用债到期续债难度增加。据中指研究院数据，10月份房地产企业债券融资总额为276.4亿元，同比大幅下降46.2%，环比下降19.5%。2023年1月份至10月份，房地产企业债券融资总额为5875.1亿元，同比下降8.9%。三是面临的偿债压力仍较大。据中指研究院监测数据，四季度房企信用债到期规模1122亿元，海外债到期规模690亿元，合计1812亿元。其中11月份、12月份合计到期债券余额为1165.3亿元，其中海外债占比为23.4%，信用债为76.6%。
其次，金融供给端的审慎性，客观上导致“第一支箭”辐射面有限。一方面，差异化的信贷政策在向困难房企“输血”时面临选择性困难，影响整体效应。金融“16条”明确了对房地产企业的差异化信贷政策，要求对“治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业稳健发展”的支持。显然，政策惠及对象主要是房地产领域的“优等生”。若从“救市”“纾困”角度出发，或存在纾困政策的市场错配：真正困难的是大多数业绩平平、市场竞争力弱的中小房企。这类企业的生存问题若得不到很好纾解，其负向溢出效应或对稳市场的政策举措形成抵充。另一方面，金融机构在平衡房企纾困和风险防范问题上选择艰难。针对“保交楼”的专向借款及其配套融资，风险缓释从何而来？被列为“保交”对象的楼盘其项目剩余货值的销售回款能否覆盖新增配套融资和专项借款？针对这些问题，金融机构显然面临更多的挑战，需要在遵循市场化、法治化和商业可持续原则与积极纾解房贷领域风险之间寻求平衡。
再次，客观存在的现象是，民营企业资产评估价值往往远低于周边同类的国企资产价值，增加了民企发债的难度。总体看，国有房企融资规模基本保持稳定，但民营房企的融资规模则大幅萎缩。这种差异的存在有其客观因素。在间接融资市场，根本的掣肘在于民营企业自身财务管理的不健康性，在资本市场则表现为信用评级机构客观存在的国企信仰。
要畅通对房企的“输血”渠道，除了督促金融机构按照“三个不低于”要求加强总量保障外，更需关注行业结构性矛盾。因为结构性矛盾往往容易通过需求端的信任危机放大为整个市场的风险。首先是要加快风险房企的市场出清，对救助无望的要坚决按市场化、法治化原则出清；其次，通过设定负面清单方式厘清合理融资需求的内涵和外延，以打消金融机构在政策执行上的随意性和顾虑；再次，在资本市场融资方面，要打破国企信仰，规范信用评级中介机构行为。
“造血”何以困难？
毫无疑问，“输血”的根本目的是推动企业“造血”功能的恢复和增强。金融机构对房企的“输血”虽有助于暂时缓解企业经营性现金流不足对正常经营的影响，推动经营性现金流的恢复；但如果“输血”不能推动房企经营性现金流恢复，势必反过来影响企业外部融资能力，弱化融资性现金流。而且，融资性现金流的维持依托于债务的可循环，一旦企业续债受资信评级等因素影响受阻，很容易出现现金流断裂，引发偿债风险。因此，如果不能真正有效恢复房企经营性现金流，增强房企的“造血”功能，“三枝箭”的输血或难持续，甚或事倍功半。
对于房企而言，经营性现金流入核心就是销售回款，房地产销售市场的修复从整体上决定房企“造血”功能的恢复和增强。实际上，今年来管理层围绕稳楼市、促进房地产市场的修复出台了一系列优化政策，以期改善房地产市场预期，激活市场交易，包括下调新增和存量个人住房贷款利率、下调首付比例政策下限、将首套房认定标准调整为“认房不认贷”，明确商品房消费者的房屋交付请求权或价款返还请求权优先于建设工程价款优先受偿权、抵押权以及其他债权，在全国范围内推行不动产“带押过户”服务。这些聚力于需求侧的政策组合拳无疑对改善市场预期、激活市场需求产生了一定的积极作用，但总体看效果与预期尚存较大差距。据国家统计局数据，1-10月份，全国商品房销售面积下降7.8%，商品房销售额下降4.9%，销售面积、销售额降幅较1-9月均扩大0.3个百分点，房地产市场总体上仍处于弱势恢复之中。而且，11月份市场销售情况还不如10月份，房企经营性现金流状况仍在恶化之中，直接制约了房企“造血”功能的恢复。
从制约市场需求恢复的因素看，市场预期不明确、不稳定或是当前房地产市场运行的核心矛盾。在当前格局下，真正影响和决定市场预期的是需求端，市场真正的堵点也在需求端。从需求导向看，随着房地产调控的持续和“房住不炒”理念的深化，投资性需求或逐渐退隐，改善性需求逐渐占据市场需求的主导。市场需求是否修复，最直接的航标是二手房市场是否活跃。关键则在于市场预期的修复，及相关政策优化的协同。
如何推动市场交易复苏以帮助房企恢复经营性现金流，增强造血功能？关键还是要保持政策定力，稳定居民的政策预期和市场预期；加强相关政策的协同，真正让商品住房回归商品属性，将商品房的定价、交易许可都将真正交给市场，按照市场化原则操作。这意味着此前严调控下的各种限购、限售、限价等行政化调控政策应适时退出。
“换血”何以蹒跚？
近年来房地产企业之所以频频暴雷，固然有经济环境等多重因素叠加的影响。最直接的原因，是政策收紧和市场走弱形势下房企销售下滑、回款能力被削弱、周转速度被拖慢，从而使利润大幅下降、经营性现金流持续净流出。而深层次原因则是房企在经营理念、经营行为、治理水平等方面长期以来存在痼疾的显现化。
在经营理念方面，依托商品房预售制，一些房地产企业为了追求资本利益最大化，惯用“空手套白狼”手法，激进扩张、多元融资，长期采用“高负债”、“高杠杆”、“高周转”的运行模式。这种模式不仅催生了一大群良莠不齐的开发商野蛮生长，而且滋生了种种唯利是图、侵害消费者权益的经营行为。一些开发商为获取超额投资回报，或在开发之初强行征地拆迁，大面积的违规建设；或在房地产开发过程中，偷工减料、以次冲好，房屋质量低劣；或挪用监管资金盲目扩张，导致烂尾楼频现；或在销售过程中，虚假宣传、捆绑销售、恶意违约等。一些房企在出现债务风险情况下，缺乏基本的诚信，不是积极自救，而是忙于转移资产、悬空债务。
正因为房企在经营理念、经营行为等方面存在上述种种广受诟病的问题，从推动行业稳健发展、良性循环出发，我们引导金融机构在对房企“输血”、帮助房企恢复“造血”功能的同时，还需多措并举推动房地产行业“换血”。显然，这里所说的“换血”不仅指房企自身治理机制及管理层的优化、人才换血，更主要指房企发展理念、模式的转变，要让行业换上“道德的血液”。
12年前，前总理温家宝透过与网民交流互动向开发商发出了振聋发聩的“喊话”：你们身上也应该流着道德的血液。温家宝总理所说的“道德的血液”，就是要求开发商承担起自己的社会责任，而不是一味地朝钱看，只顾自己的利益，甚至为了赚取更多的利润而见利忘义、蒙骗欺诈、巧取豪夺，丧失最基本的社会道德。这就要求房地产企业在发展理念上要坚持“以人民为中心”，增强社会责任意识。要按照绿色发展理念，开发健康、宜居的房屋，对人民群众的财产和健康负责。在发展模式上，要摈弃“高负债”、“高杠杆”、“高周转”模式，优化自身的资产负债管理，提升财务管理能力。
显然，相较于“输血”“造血”，要推动房地产行业“换血”，——换上健康、道德的血液，并非一蹴可就。长期看，需要企业家精神的培育，需要行业的自律。短期则需要适当、有效的监管。即要按照中央金融工作会议精神，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，加强对行业全过程的监管。首先是厘清房地产企业主体监管责任，完善监管机制。其次，要抓住当前去库存压力大的时机，逐步取消预售制，从源头上消除“烂尾楼”等风险隐患。同时，对出险企业要完善监控机制，防止一些不良房企借保交楼暗度陈仓，转移资产、悬空债务。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：曹睿潼
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