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本文来自方正证券研究所于2023年11月6日发布的报告《金山办公(688111)：AI赋能天花板向上，C端、B端双轮驱动的“AI+应用”领军》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
张初晨 S1220523070001
陈 嵩 S1220523100002
金山办公是国产办公软件及服务领军企业，2016-2022年公司营收和归母净利润CAGR分别为39%/22%。产品涵盖WPSOffice、金山文档等办公套件、面向组织级客户的数字办公全家桶WPS365以及智能办公助手WPSAI等。作为具备全球竞争力的高度产品化公司，毛利率常年在80%以上，保持高强度研发投入且全部费用化。展望未来，WPSAI与WPS365两大产品打磨叠加行业信创&办公软件数智化趋势，有望迎来新一轮黄金发展期。
C端产品力无惧Office，MAD仍有提升空间，AI打开ARPU天花板：1）从价格、性能、体验等多维度比较来看，产品力无惧MS365；2）PC端MAD增速健康，且对标MS365与影音软件龙头，付费渗透率提升空间仍大，且即便MAD增速放缓&会员费提升，也仍看好付费用户数健康增长。
AIGC赋能天花板向上：1）较之MS365Copilot，WPSAI仅在多模态与基于表格内容的总结分析能力方面存在差距，AIGC与移动端能力均不逊色；2）考虑到中短期微软Copilot偏B端且由于数据合规等因素，在国内市场其并非WPSAI的竞对；3）WPSAI移动版能实现PC端的大部分功能，有望带来移动端用户付费可能；4）对照MS365Copliot及海外主流应用AIGC加成后的定价提升，中期预期WPSAI带来年化120-180元的提价幅度是合理；5）B端与C端用户为不同需求付费，远期并非此消彼长。
B端“党政信创+行业信创”东风再起，远期全面订阅制尤可期：1）党政与重点行业信创属于刚性需求，量有保障，且随着版式文件、协同办公、AIGC等增量需求的激发，价也有向上空间；2）中短期金山信创软件替换的潜在规模约87亿；长期考虑ARPU值提升，且转向订阅制，年化收入体量或可达200亿；3）长期综合考虑民营ToB市场完成国产替代及订阅制转换，金山B/G端年化收入有望达到683亿。
盈利预测及投资建议：预计2023-2025年公司收入为45.17/68.17/100.15亿元，归母净利润为12.04/18.02/29.23亿元，对应EPS为2.61/3.90/6.33元。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：国内个人办公服务订阅业务月活增速与付费渗透率不及预期；党政信创与行业信创推进进程不及预期；国内办公软件市场竞争加剧等。
方正计算机团队
张初晨
张初晨：曾就职于中金公司、国盛证券，对计算机细分赛道边际变化敏感，聚焦价值挖掘，2021、2022年计算机行业新财富第一团队成员。
陈 嵩：北京大学计算机技术硕士，曾就职于东北证券、德邦证券。主要关注智联汽车、AI应用等方向，力求为客户、为产业提供高品质、有深度的内容输出。
张耀嵘：澳大利亚国立大学金融学硕士，曾就职于工银安盛和凯盛产业研究院。主要覆盖数据要素、网络安全和医疗IT等方向，致力于为客户提供兼具产业视角的价值研究。
孔德璋：加州大学洛杉矶分校数学学士，圣路易斯华盛顿大学金融数学硕士。曾有过汽车电子、计算机研究经历，对行业内新兴技术有浓厚的兴趣。
景柄维：莫纳什大学金融学本硕，OTEM硕士。1年+买方计算机研究工作经验，长期卖方实习经历。主要覆盖AI算力 (软硬件)银行IT、工业软件、能源信息化。买方思维，细致服务，做贴近投资的研究员。
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