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固收
从资产负债情况探析银行理财配债行为
——机构行为系列二
观点
银行理财产品资产端情况：（1）整体规模：理财产品发行数量自2020年来走低，理财公司调整策略，增加单只理财产品规模、降低理财产品数量。2023年上半年理财规模收缩，存续只数增加。截至2023年6月底，全国存续产品只数较年初增长6.88%。（2）产品结构：新发理财产品中，中长期限产品占比显著提升，整体产品期限变长。自2019年起，开放式理财产品存续规模稳居高位，在总存续规模中占比从2019年底的72.4%上升至2022年底的82.7%。封闭式理财产品占新发理财产品数量比例稳步上升，新发封闭式理财产品平均期限上升，中长期产品逐渐成为封闭式理财产品主流。理财产品以固收类为主，截至2023年6月底，固定收益类理财产品存续规模占全部理财产品存续余额的95.15%。（3）资产配置：理财产品资产配置以债券为主。截至2023年6月底，资产规模占理财总投资资产比例为47.80%，（4）破净率：经历峰值，银行理财产品破净率回到低位。（5）回报率：理财产品回报率小幅下滑，2022年银行理财产品回报率平均值较2020年下滑5.68个百分点。
银行理财产品负债端情况：（1）理财投资者：理财产品持有以个人投资者为主，截至 2023年6月底，个人理财投资者数量为1.03亿人，较2022年底环比上升7.57%，占比 98.87%；机构投资者数量为117.33 万个，较2022年底环比上升22.28%，占比 1.13%。（2）个人投资者风险偏好：个人投资者理财整体风格更趋保守，存续理财产品风险等级偏好趋于两极化发展。（3）投资者持有理财产品的时长：个人投资者持有理财产品的时长集中在3-12个月，投资者持有理财产品时间趋长，12个月以上的理财产品占比逐年递增。
银行理财产品配置行为：（1）投资者风险偏好对理财产品类型结构的影响：投资者趋于保守的风格与银行理财固收类产品比重增大呈正相关，投资者对一级和二级理财产品的偏好逐年上升，传导到银行主体端，体现为固收类理财产品比例逐年上升，混合类理财产品比例逐年减少。（2）投资者风险偏好对理财产品配置情况的影响：信用债在银行理财产品配置中的规模和占比均呈先上升后下降的趋势，且信用债风险偏好保持低位，截至2022年6月底，AA+及以上高评级信用债在占理财产品配置的信用债总规模的83.36%。非标准化债权资产占比下跌，与投资者走低的风险偏好趋势保持一致。（3）破净率对理财产品配置情况的影响：破净率与债券在理财产品资产配置中的比例呈负相关。净值回撤后，形成“债市下跌-理财破净-理财赎回-抛售债券-债市进一步下跌”的负反馈。
银行理财公司：（1）理财公司发展与现状：理财公司获批节奏放缓，2019-2021年理财公司集中获批筹建，随后获批数量逐年减少。理财公司产品存续规模分化，对比2022年12月底与2023年6月底产品存续规模，11家理财公司存续规模呈上升态势，16家理财公司呈现规模下降趋势；7家公司排名上升，10家公司排名下降。理财公司市场占比呈持续上升态势，截至2023年6月底，理财公司存续规模在理财市场中的份额占比较2020年底上升55.6个百分点。（2）理财公司产品结构：国有行理财公司规模普遍下降，与股份制银行理财公司规模差距缩小。股份制银行和城商行理财公司固收类产品占比高于国有行理财公司。
银行理财配债发展及影响：考虑到理财产品债券配置比例降低、理财产品破净程度较轻以及存款利率压降下，理财收益率优势凸显等因素，此次债市调整不会引发踩踏式的理财赎回，从而导致债券大规模的被动抛售。在经济弱复苏叠加宽货币政策下，长期来看，债市走熊风险较低。
风险提示：债券市场超预期波动；财政政策超预期；投资者反应超预期；数据统计偏差。
（分析师 李勇、徐沐阳）
行业
计算机：
算力调度：算力时代的国家电网
算力调度类似于电力调度。算力中心可以类比发电厂，算力的用户是大模型、应用等厂商，算力调度就是通过对算力的调度，使得一定范围内算力的需求和供给达到平衡。算力调度网络建成后能够用集群力量弥补国产单芯片能力较弱的短板；提升不同地区的算力利用率；满足客户对异构算力的多样化需求。
算力调度运营是算力调度商业模式最好的环节：算力调度分为基础设施建设、算力调度平台建设、服务运营和算力应用层。算力调度运营是商业模式最好、空间最大的环节。算力调度运营能够坐拥平台流量，帮助客户解决闲置算力，有望实现“抽成”商业模式。从算力调度的范围来看，可以分为全国算力调度、区域算力调度、企业级算力调度。
央国企有望在算力调度中大有作为。算力网络运营和调度犹如运营国家电网和石油运输网络，央国企有望承担起算力网络运营和调度的重任。
当前中国算力调度市场处于早期阶段，市场格局较为分散，参与者众多。根据主导方不同，目前主要有四种类型的算力调度平台：运营商主导、政府主导、企业主导、行业机构主导。
算力调度商业模式展望：1）基础设施与算力平台等一次性项目建设和后续运维。当前我国算力网络建设还处于早期阶段，需要算力网络和算力调度平台等基础软硬件建设。2）算力调度平台运营抽成费用。算力调度运营方对接供需双方，将算力利用起来，有望从中抽成。3）算力调度的其他生态费用。算力调度平台不仅仅是提供算力的运营，未来有望进一步发展成为应用商店，客户不但能够购买算力，还能购买相关工具和应用，衍生类似“App Store”的生态费用。
2025年，我们测算悲观、中性和乐观情况下，对应算力调度市场规模为444、710、887亿元。我们测算2025年合计可调度算力云市场规模约为8874亿元。淘宝、京东等电商平台佣金抽成比例一般约为2%以上，但算力调度难度更高，需要提供算力封装等增值服务，抽成比例有望更高。我们假设悲观、中性和乐观情况下抽成比例分别为5%、8%、10%。我们测算2025年中国对应算力调度潜在市场规模为444、710、887亿元。
投资建议：算力调度是算力建设新时代的必然趋势，我们测算2025年算力调度潜在市场规模有400亿元以上，算力调度产业链各环节有望充分受益。相关标的：算力调度平台建设与运营。国家级平台：中科曙光、三大运营商等。区域级平台：云赛智联、神州数码、卓朗科技、广电运通等。其余关注算力调度产业链建设方：基础设施层建设：深桑达A、易华录、三大运营商。算力调度平台建设：思特奇、东方材料、青云科技等。
风险提示：政策支持不及预期；技术研发不及预期。
（分析师 王紫敬、王世杰）
自动化设备：
通用自动化2023年三季报总结
Q4边际改善在望，重点布局顺周期机械
核心观点：
工业自动化行业短期承压，建议关注国产化率&集中度加速提升的工业机器人
我们选取10家工业自动化标的，包括【埃斯顿】【汇川技术】（东吴电新组覆盖）【埃夫特】【新时达】【拓斯达】【机器人】【怡合达】【绿的谐波】【国茂股份】【中大力德】进行分析。2023Q1-Q3工业自动化行业实现营收382.95亿元，同比+19%；实现归母净利润43.81亿元，同比+12.8%。具体来看板块分化较为严重：①核心零部件企业：如绿的谐波、国茂股份，受行业整体波动影响较大，利润增速出现下滑；②工业机器人企业：例如埃斯顿、汇川技术、机器人，虽然整体行业景气较低，但龙头企业通过积极布局需求旺盛的光伏赛道，利润增速位于板块前列。
看好“自主可控”进阶的机床行业。
我们选取7家机床行业标的，包括【国盛智科】【科德数控】【创世纪】【海天精工】【浙海德曼】【秦川机床】【纽威数控】进行分析。2023Q1-Q3七家机床企业实现营收115亿元，分别同比-6%；利润端七家机床企业实现归母净利润11.5亿元，同比-21.2%。利润端增速低于收入端，行业盈利能力有所下滑，主要系行业竞争加剧背景下，价格端压力较大，但下行周期头部企业加强费用管控，期间费用率仍保持较稳定状态。展望未来，我们认为机床行业将迎来结构性机遇，在航天军工、出口等高景气下游布局完善的龙头企业将赢得先机。此外在自主可控重要性逐步凸显的背景下，建议关注数控系统等核心零部件环节和老牌机床央国企。
刀具行业短期承压，看好钛合金等新方向。
我们选取4家刀具行业标的，包括【华锐精密】【欧科亿】【沃尔德】【恒锋工具】进行分析，2023Q1-Q3合计实现营收22.1亿元，同比+19%。盈利端2023Q1-Q3归母净利润为3.3亿元，同比基本持平。盈利端增速低于行业收入增速，主要系盈利能力下滑。一方面，受行业需求下滑，产能利用率下降影响，行业毛利率有所下滑；另一方面，行业期间费用率也有提升，主要受股份支付费用等因素影响。但行业整体不乏新亮点，钛合金加工导入3C趋势加速，将会带动刀具整体用量提升。
风险提示：行业景气度不及市场预期；零部件断供风险；大宗商品涨价风险。
（分析师 周尔双）
个股
上汽集团（600104）
10月批发环比+2%
单月批发/出口/新能源量均创年内新高
投资要点
公告要点：上汽集团10月产量为482,987辆，同环比分别-2.39%/+8.53%，销量为491,433辆，同环比分别-2.36%/+1.92%。其中：上汽乘用车10月产销量分别为87,595/93,956辆，同比分别为+27.03%/+38.29%，环比分别为+3.39%/+1.75%；上汽大众10月产销量分别为112,166/120,013辆，同比分别-10.53%/-4.22%，环比分别-4.78%/+0.01%；上汽通用10月产销量分别为95,034/85,000辆，同比分别-22.28%/-28.57%，环比分别-2.57%/-15.00%；上汽通用五菱10月产销量分别为152,873/155,000辆，同比分别+5.86%/-3.13%，环比分别+36.73%/+14.81%。
10月批发环比+1.92%，单月批发/新能源销量/出口量均创历史新高。10月上汽集团整体批发销量为49.1万辆，创2023年以来单月新高。1）分品牌来看，自主品牌表现好于合资品牌。上汽乘用车产批同环比保持正增长，智己LS6开始进入批量交付高峰期，推动智己汽车10月实现销售4018辆；上汽大众10月销售新能源车1.6万辆，同比+136%；上汽通用10月产批环比均下滑，其中新能源销售同比+90.7%；上汽通用五菱批发环比恢复明显，缤果单月销量突破2.6万辆，再创新高；2）分能源类型来看，集团层面新能源车销售10.4万辆，创年内新高。集团层面10月新能源车产批分别为10.30/10.40万辆，同比分别+0.39%/+2.17%，环比分别+22.43%/+11.17%。10月新能源批发渗透率为21.16%，同环比分别+2.71/1.76pct。3）分国内外市场来看，出口创年内新高。上汽集团10月出口11.13万辆，同环比分别+32.32%/+6.19%。MG品牌在欧洲市场不断加快拓展步伐，MG4成为欧洲市场纯电紧凑车销冠。1-10月份上汽集团共出口94.9万辆，同比+22.90%。
10月上汽集团整体去库。10月上汽集团企业当月库存-8446辆（较9月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别-7847、+10034、-6361、-2127辆（较9月）。
盈利预测与投资评级：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，与奥迪公司达成进一步合作彰显公司电动智能领域综合实力。飞凡+智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼。我们维持公司2023-2025年归母净利润预期为134.17/166.17/227.09亿元，对应EPS为1.15/1.42/1.94元，对应PE为13/11/8倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：乘用车需求复苏低于预期；行业价格战超预期。
（分析师 黄细里、杨惠冰）
焦点科技（002315）
AI麦可打造外贸企业专属数智员工
打开全新收费天花板
投资要点
AI agent成为大模型应用端的发展趋势，数字员工商业化空间广阔：AI agent和通用大模型的区别在于一定的自主判断能力，当前AI数字员工尚处于商业化早期阶段，预计在2030年将创造约1.73万亿元的应用市场规模，2021-2023年CAGR达到37.3%。
AI麦可3.0升级为自动化数智员工，未来打造全外贸场景下AI智能解决方案：中国制造网在业内率先打造外贸企业专属数智员工AI麦可，在卖家侧实现一键业务自动化、批量化处理，帮助外贸企业解决询盘回复、智能拓客、产品优化等痛点。在买家侧，重点涵盖智能客服、AI导购、AI助手三大功能，成为开拓买家侧收费渠道的强效工具。未来一方面向整个外贸生态场景延伸，完成应用集群持续迭代，打造外贸全链路的AI解决方案；另一方面，大小模型结合形成外贸企业私域智能大脑。
从营销预算切入客户人力资源预算，AI产品打开新空间：公司传统业务来自用户的营销预算开支，AI产品升级到数智员工阶段后，将为用户节省人力成本，其商业模式变为赚取用户的人力资源开支，贡献新收入增量，打开ARPU值天花板。a、短期内，当麦可的收费提高到1.5万/年，且完成50%客户渗透率目标时，麦可每年可为公司创造约1.88亿元收入，乐观情况下约4.5亿元；b、中期来看，麦可从工具端进阶为数智员工，中性情况下若麦可帮助外贸企业替代3名平均月薪为7k/月的基础员工，中期麦可卖家侧潜在商业化空间达到9.45亿元/年，乐观情况下20亿元左右。c、长期来看，中国制造网增量空间大：整体跨境电商行业数字员工市场规模约277亿元。中国制造网具备先发优势，中性假设下市占率达到20%，获得收入增量天花板55亿元。
买家侧AI商业变现有望落地：麦可未来为买家提供增值服务，假设采取类似山姆的小额年费制，若年收费400元且50%的活跃买家付费，中长期麦可买家侧潜在商业化空间为24亿元/年，乐观情况下约65亿元。
盈利预测与投资评级：考虑到2023年外贸出口承压，23年之后AI产品打开增量空间，我们维持此前的盈利预测，预计23-25年归母净利润为3.78/4.73/6.16亿元，现价对应PE为25.36/20.23/15.55倍。受益于ARPU值和付费用户数稳健提升，具备长期成长空间。给予公司2023年10倍PS估值，目标价53.3元，维持“买入”评级。
风险提示：海外出口需求不及预期，新技术接入效果不及预期，行业竞争加剧风险。
（分析师 张良卫、张家琦）
赛诺医疗（688108）
神介多产品打开增量
冠脉集采重振业绩
投资要点
投资逻辑：1）公司较早入局神经介入行业，伴随神介市场扩容，及公司产品线的不断丰富，神介板块将增速较大。其中，我们预计，颅内自膨药物支架和密网支架将分别于2024年获批上市，并于2030年达到销售峰值12.5亿和11.4亿元。2）HT系列冠脉支架首次入选国家采购，销量将迅速回到集采前水平；同时，23Q3进入法国医保，且顺利通过FDA现场审查，海外业务有序推进并将带来增量。我们预计，2024年，冠脉支架将贡献1.3亿元收入，带动整体利润扭亏为盈。
神经介入多产品步入收获期，打开业绩新增量：随着脑卒中等疾病的基数增长及相关医疗可及性提升，神介医疗器械市场空间增速较快；根据灼识咨询，2023年市场约143亿元，预期2030年将增至489亿元，2019-2030年CAGR为21.0%。公司已较早入局神介领域，2017年成立神介事业部，覆盖神介缺血、出血、和通路三大领域；未来有望凭借不断丰富的产品线，实现神介板块业务的快速增长。预期2024年将获批两款海内外创新性的颅内支架产品，1）颅内自膨药物支架：颅内动脉狭窄手术的市场潜力较大，而当前主要竞争仅有2款颅内裸支架和赛诺的NOVA药物支架。该产品便捷性和操作性更强，且具有其优势药物涂层，上市后有望快速替代裸支架。我们预计，将于2030年达到销售峰值约12.5亿，预计出厂价2.4万元/条，对应5.2万条用量。2）密网支架：出血性脑卒中领域，目前仅有4款同类产品上市，其中2款上市不足1年，稳定的市场格局尚未形成。公司产品作为首款带有双系统释放的抗血栓涂层支架，将在扩容市场中逐步取代弹簧圈拴塞治疗。我们预测，将于2030年达到销售峰值约11亿元，预计出厂价4.2万元/条，对应2.7万条用量。
冠脉介入支架入选国采，迎来业绩修复转机：2022年，我国PCI手术量达到129.4万例，2010-2022年CAGR为14%。然而我国当前PCI手术渗透率仍低于美、欧、日，普及率仅约美国三分之一。结合心血管病患病人数增加，冠脉介入治疗手段普及，器械耗材带量采购及基层医院快速发展等推动作用，可以预见，未来中国冠脉介入耗材市场仍有较大潜力。业绩亮点1）两款冠脉支架新品首次入选国家集采续采（2023-2025），获千余家医院勾选，截至23Q3出货量达12万条，超过集采签约量4.8万条；2）海外业绩有望带来增量，成功进入法国医保；且顺利通过FDA现场检查，预期23Q4-24Q1取得FDA注册。我们预计，基于公司产品品质、品牌口碑、以及营销团队基础，冠脉业务将迅速回到集采前水平，预计2023-2025年销售量约17、22、23万条，对应销售额1.0亿、1.3亿和1.4亿元。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收为3.09/5.11/7.86亿元，同比+60%/+65%/+54%，归母净利润-0.62/0.01/0.91亿元，同比+62%/+102%/+8324%。赛诺医疗是高端介入器械创新型公司，神经介入重磅产品有望于近期获批上市+冠脉介入领域业绩修复，应该享有更高的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：介入性医疗器械行业监管相关风险；市场竞争风险；新产品研发的风险；高值耗材集采政策的影响；贸易摩擦风险。
（分析师 朱国广）
珠江股份（600684）
大股东拟认购定增彰显信心
坚定执行城市运营服务商战略
投资要点
事件：2023年11月7日，公司发布《2023年度向特定对象发行A股股票预案》及《关于向控股股东借款暨关联交易的公告》。
拟向控股股东定增2.6亿股，并以1.3亿元转让商业、车位等资产：公司拟向公司大股东广州珠江实业集团有限公司（下称“珠实集团”）发行A股股票，最终发行数量不超过2.6亿股，发行价格为人民币2.92元/股，拟募集资金总额不超过7.5亿元，由珠实集团全部认购，限售期为自发行结束之日起36个月。假设按照发行数量上限计算，发行完成后珠实集团对珠江股份的持股比例将由之前31.0%提升至47.0%。同时公司通过非公开协议转让的形式向珠实集团全资子公司珠实地产转让商业、车位等房地产资产，转让价格为1.3亿元（不含增值税）。有利于公司进一步盘活存量资产，优化资产结构。
多措并举展示大股东对公司发展前景信心，有利于优化资本结构提升盈利能力：根据公司公告，本次定增募集资金将全部用于补充流动资金和偿还债务。公司2023年前三季度归母净利润为-0.76亿元，业绩亏损的主要原因为公司前三季度财务费率高达4.1%，前三季度利息费用为1.16亿元。我们认为本次定增有助于偿还20.2亿的一年内到期非流动负债，公司明年利息费用有望逐步缩减，带动业绩扭亏为盈。同时向珠实集团转让房地产资产也有利于深入推进公司从“地产”向“城市服务+文体运营”的战略转型，进一步优化资产结构，提升公司综合竞争力。两项举措均展示了控股股东珠实集团对公司发展的强力支持和对公司未来前景的信心。
在管规模稳定增长，Q3新增许昌体育会展中心和新昌小球中心等体育场馆项目：截至2023年9月30日，公司在管项目供给359个（住宅项目143个，公建项目193个，体育场馆项目23个），较二季度末增加16个。其中主要新增体育场馆项目为许昌体育会展中心、新昌小球中心等。公司在体育场馆方面先发优势明显。同时公司重组后通过加强与珠实集团的协同，在本轮特大超大城市城中村改造中，有机会承接母公司及兄弟单位项目的物业服务，助力在管规模进一步扩张。
盈利预测：我们认为本次定增和转让资产有助于公司深化推进轻资产转型。维持公司2023/2024/2025年的归母净利润预测为-0.64/0.82/0.95亿元，对应EPS为-0.07/0.10/0.11元，对应2024/2025年市盈率为38.5/33.4倍，维持“买入”评级。
风险提示：城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行；市场化外拓不及预期。
（分析师 房诚琦、肖畅、白学松）
宇通客车（600066）
10月产销略微承压，长期趋势向好！
投资要点
公司公告：宇通客车2023年10月销量为2249辆，同环比分别-22%/-37%；产量为2577辆，同环比分别-12%/-24%。分析原因：1）2023年下半年由于地方财政吃紧，公交车复苏有限，考虑到目前多地公交已经进入更换周期，预计明年或将迎来需求爆发期；2）2023年上半年旅游客运强势复苏，前期基数较大叠加四季度往往是座位客车销售淡季，座位客车销量承压；3）海外出口由于订单节奏原因月度间有所波动，展望中长期增长趋势不变。
大中客占比同环比高增。分车辆长度看，2023年10月大中轻客销量为1192/790/267辆，同比分别+9%/-38%/-48%，环比分别-43%/-21%/-42%。大中客销量占比88%，同环比+9pct/+1pct。
公司整体补库。2023年10月公司整体补库328辆，大中轻客库存变化为+243/+99/-14辆，2023年累计加库1058辆。
比利时车展获奖，批量新能源客车出口丹麦。公司电动大巴亮相2023年比利时世界客车博览会，其中 T15E高端豪华纯电动公路客车荣获busworld设计奖和环保奖，是全场唯一获奖的纯电动公路车型，公司也成为本届车展中唯一获奖的中国品牌，彰显品牌实力和电动领域竞争力。2023年10月公司126辆新能源公交交付丹麦，公司在丹麦市场纯电客车保有量达到500辆，成为丹麦最大的新能源客车供应商。
盈利预测与投资评级：宇通客车是汽车行业【中特估&一带一路】的典范，将率先代表中国汽车制造业成为真正意义的世界龙头。我们维持公司2023~2025年营业收入为251/294/345亿元，同比+15%/+17%/+18%，归母净利润为13.9/20.1/27.5亿元，同比+84%/+44%/+37%，对应EPS为0.6/0.9/1.2元，对应PE为22/15/11倍。维持公司“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。
（分析师 黄细里）
长城汽车（601633）
10月销量同环比高增
海内外共振向上
公告要点：2023年10月长城汽车实现合计产批量为139248/131308辆，分别同比+32.97%/+31.04%，分别环比+1.00%/+7.96%；10月哈弗品牌产批量分别为82861/73766辆，分别同比+25.49%/+23.43%，分别环比-2.19%/+6.69%；WEY品牌产批量分别为2376/2256辆，分别同比-1.29%/-7.05%，分别环比-7.94%/-11.46%；长城皮卡产批量分别为18689/17333辆，分别同比+16.32%/+10.42%，分别环比+0.49%/+0.79%；欧拉品牌产批量分别12092/10826辆，分别同比+79.51%/+94.29%，分别环比+7.07%/+8.03%；坦克品牌产批量分别为23133/22105辆，分别同比+71.53%/+73.33%，分别环比+12.66%/+22.44%。
10月出口继续爆发，占比进一步提升。10月批发销量13.13万辆，海外出口3.54万辆，新能源批发销量3万辆，新能源渗透率为23.27%。10月长城汽车批发销量13.13万辆，同环比+31.04%/+7.96%。1）分品牌：哈弗品牌整体表现领先公司整体，哈弗新能源销量为9212台，哈弗猛龙强势上市，首月销量5084台，引领新能源越野新风向；坦克品牌坦克500Hi4-T累计订单突破20000辆，坦克400Hi4-T上市首月订单总量突破120000辆，品牌热度持续上行，差异化细分市场发力，牢牢占据细分龙头位置；魏牌/欧拉/皮卡等表现相对较弱。2）出口：公司海外出口势头稳健，10月出口35350辆，同环比+67.92%/+17.76%，占集团销量26.9%，出口量连续3个月突破3万辆；1-10月，长城汽车海外累计销售247046辆，同比+86.03%。3）新能源：10月公司新能源汽车批发量30551辆，同环比+111.23%/+39.50%，新能源产品渗透率上升至23.27%，同环比+12.34/+5.26pct。
出口+电动转型双轮驱动，海内外共振，经营稳健向上。Q3以来，公司各品牌迎来新一轮向上新车周期。哈弗&魏牌新能源车型猛龙&高山陆续上市，哈弗猛龙继坦克新能源之后，将一步将价格下探至20万元以下，引领新能源越野SUV进入全民时代；魏牌高山MPV将与蓝山组合成为大六/七座双旗舰，满足不同消费者用车需求，助力品牌加速向高端化转型。海外出口市场持续推进，长城汽车以全产业链布局海外体系力优势，重新定义中国汽车品牌出海成功新标准，助力出口销量同比持续高增，带动公司海内外经营稳健向上。
盈利预测与投资评级：我们维持长城汽车2023~2025年归母净利润预期为69/89/117亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.38元，对应PE估值36/28/22倍。维持长城汽车“买入”评级。
风险提示：需求复苏进度低于预期；乘用车市场价格战超出预期。
（分析师 黄细里、杨惠冰）
长江电力（600900）
乌白注入装机高增
长望盈利川流不息
水电行业龙头，业绩稳定+高分红凸显防御价值。公司自2003年三峡电站首批机组投产发电以来，历经多次资产并购与业务拓展，2023年公司可控装机容量提升至7,179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，约占2022年全国水电装机容量的17.3%，龙头地位稳固。公司盈利能力优秀，2018-2022年毛利率/销售净利率/ROE（摊薄）平均值62%/45%/14%，净现比平均值1.55。公司坚持高比例分红政策，2022年股利支付率94.29%，并承诺2025年前维持70%+分红比例，股息率ttm 3.62%（2023/11/3）, 展现防御价值。
乌白注入+扩机增容+六库联调，2023年发电量增幅超60%。1）乌白注入：2023年初乌东德1,020、白鹤滩1,600万千瓦装机正式注入，公司装机容量增长57.5%至7,179.5万千瓦。2）扩机增容：葛洲坝、向家坝、溪洛渡三个电站计划通过容量调整/扩机分别增加166万千瓦/224万千瓦，合计增加390万千瓦装机容量。3）六库联调：公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2023年预期新增60-70亿千瓦时发电量。下半年长江来水量较去年同期明显好转，公司2023年发电量目标3,064亿千瓦时，同比增幅65.1%。
国家鼓励水电市场化交易，市场化占比提升综合电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定。葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主；白鹤滩在过渡期（2022年）后电价已完全市场化，外输高电价已确定。2018-2021年公司市场化交易电量占比保持在11%以上，国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升。预期公司市场化电量占比提升、上网电价上行。
折旧年限到期毛利率有望提升20pct+&投资收益稳健，盈利能力持续强劲。1）各水电站大坝和机组的实际使用年限超出会计折旧年限，随着机组陆续折旧完毕，折旧成本下降，毛利率可比机组在折旧期内时提升22.2pct。2）2018-2022年公司投资收益占归母净利润比重逐年增长，2022年达21.59%，实现46亿元投资净收益。截至2023年中报，公司对外投资64家，主要聚焦水电产业链，协同效应助力公司水电产业发展。
盈利预测与投资评级：公司为水电行业龙头，2023年随乌白注入，装机容量实现梯级跃升，六库联调提高各电站综合水能利用率，发电量稳定提升；同时，乌白市场化定价逐步推进，综合上网电价上行，公司行业地位进一步稳固。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为316.77/343.50/361.35亿元，同比+49%/+8%/+5%，EPS 1.29/1.40/1.48元，对应当前PE 17.5/16.2/15.4倍（估值日期：2023/11/3）。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险。
（分析师 袁理、唐亚辉、任逸轩）
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