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策略｜策略专题研究：以“高景气”之名（一）：断剑的重铸
策略｜策略专题研究：增长与紧缩的角力——风格洞察与性价比追踪系列（二十一）
策略｜策略专题研究：资金跟踪系列之九十一：“配置”流出，“交易”放缓
金工｜量化分析报告：九月社融预测：39309亿元
固收｜利率专题：跨季后资金会松吗？
固收｜土地市场跟踪系列专题：2023Q3，卖地及房企拿地情况如何？
固收｜城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：甘肃、宁夏、青海
传媒｜国庆档电影表现回顾及2023年展望：电影院线行业全年复苏态势不改
食饮｜今世缘（603369.SH）深度报告：乘势而起，百亿新征程
商社｜21世纪教育（1598.HK）首次覆盖报告：区域职教龙头，产教融合成长可期
商社｜贝泰妮（300957.SZ）事件点评：拟收购悦江投资51%股权，有望推动大众护肤品品牌布局
医药｜药明合联招股说明书梳理：ADC行业高景气，一站式CRDMO龙头高速发展你
医药｜华光新材（688379.SH）深度报告：中温钎料小巨人蓄势聚力，新赛道高成长未来可期
▍策略专题研究：以“高景气”之名（一）：断剑的重铸
“景气投资”的收益来源应该是来自于业绩表现超预期部分的贡献，抑或是对其业绩持续兑现预期的能力给予的估值溢价。
景气投资的成功与否，部分决定因素却在于“景气之外”。
高景气策略只是景气研究在特定极端场景下的应用，其有效性下降并不意味着景气研究本身失去了意义。前者的失效反而更加凸显了后者的真正价值——即行业景气的系统性跟踪与彼此间的科学比较。
景气投资的重塑之路：躬身入局，静候花开。
风险提示：
美联储超预期加息；历史数据拟合失效。
▍策略专题研究：增长与紧缩的角力——风格洞察与性价比追踪系列（二十一）
9月全球股市出现价值风格共振：A股、美股、港股、日股、英股、台股均是价值风格更为占优。
股债风险溢价：A股、美股下降，港股上升。
9月末万得全A的格雷厄姆股债比相比8月下降31个BP；标普500的格雷厄姆股债比下降了82个BP。
大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE。
9月全部A股自由流通市值/M2将较8月下降31个BP至12.50%。
中国经济正在修复，而海外通胀中枢和利率中枢正在上移，考虑盈利调整的估值后，相关资产仍然是更具性价比的方向。
风险提示：
测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。
▍策略专题研究：资金跟踪系列之九十一：“配置”流出，“交易”放缓
市场整体交易热度有所回升，通信等板块的交易热度处于相对高位。
全A的23/24年净利润预测分别被上调/下调。
两融活跃度再度回升，处于年内相对高位，主动偏股基金仓位略有回升，代理变量显示：基民整体再度净赎回基金。
上周市场整体的买入共识度有所回升。
交易型资金可能依然是当前市场的主要边际力量，但节前的买入幅度均边际放缓，且北上配置盘仍在净流出，这意味着短期市场交易结构可能仍面临一定扰动，关注节后北上配置盘是否回企稳回流、以及两融等杠杆资金的回补力度。
风险提示：
测算误差。
▍策略专题研究：民生研究：2023年10月金股推荐
十月份配置观点：选择正确的方向。
由基本面支撑的反弹行情正在展开，找到核心驱动因素变得愈发重要。资源股当前消化超额收益的压力并不大，且受益于供需紧张和实际利率的下降，仍应坚守。随着北上资金的回流，前期被大幅减持的核心资产可能会在反弹中有较大的弹性。
结合盈利与估值，梳理出2023年10月8大金股：山煤国际、洛阳钼业、汇纳科技、新莱应材（维权）、英华特、小商品城、中航高科、芒果超媒。
风险提示：
宏观经济承压、海外流动性紧缩超预期、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。
▍量化分析报告：九月社融预测：39309亿元
我们从社融各子项的经济逻辑、高频数据、季节性特征等角度出发，于每月月末进行社融预测。
预计2023年9月新增社融约为3.93万亿元，同比增加0.39万亿元，社融TTM环比约为1.18%；社融存量同比增速约为9.36%。
从结构来看，新增社融在去年同期较高基数的基础上，预期继续同比多增，一方面源自信贷的复苏对社融起到了较大的支撑作用，另一方面则是政府债券的多增。
风险提示：（1）量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。（2）政策对于信贷的引导可能领先于实物工作量表现，高频数据反应不及时可能导致预测出现误差。
▍利率专题：跨季后资金会松吗？
基本面处在爬坡过程中，预估修复节奏或相对温和，这决定了市场的顶以及政策的底。资金面在跨季后大概率转松，但随着政府债发行，进入中下旬或形成一定扰动，其波动仍需市场保留审慎的一面，当中幅度则取决于央行对流动性需求端的态度。我们预计资金利率将回归至合理均衡的位置，7天利率总体按照1.8%-2.2%评估。
长端利率的赔率逐渐打开时交易预期差的空间也在逐步显现，但当中仍会存在经济修复以及政策风险，相较而言，短端利率的确定性更高。各类信用类资产仍具吸引力，化债行情下可在城投板块做一定的短久期下沉。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
▍土地市场跟踪系列专题：2023Q3，卖地及房企拿地情况如何？
2023前三季度，全国土地市场表现同比去年前三季度下滑幅度较大，土地出让金同比下滑20%，仅有天津、宁夏、江苏、北京、浙江分别实现122%、79%、10%、3%、1%的同比正增长。
2023前三季度主要房企拿地总金额为6618亿元，同比下滑33%，除江苏、江西、陕西、天津、山西、辽宁、河北外，其余省市的房企拿地金额均同比2022前三季度出现下滑。
从各省拿地房企的属性来看，2022年前三季度全国范围内国有企业拿地占比为75%，而2023年前三季度，全国国有企业拿地占比达到了94%
风险提示：
1）房地产政策不及预期；2）宏观经济、地方政府债务压力、城投信用风险事件超预期。
▍城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：甘肃、宁夏、青海
我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：
（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；
（2）2020年11-12月永煤事件冲击；
（3）2017年债熊期间；
（4）2021年以来至2022年11月前债牛期间的变化。
2017-2023年6月期间，多数区域通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。
进一步，聚焦甘肃、宁夏、青海各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。
风险提示：
城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
▍国庆档电影表现回顾及2023年展望：电影院线行业全年复苏态势不改
国庆档回顾：
今年国庆档总票房27.31亿元，同比增加82.43%，较往年相比，今年国庆档正常表现，但观影人次受出行热及头部影片缺乏限制。
2023年展望：
行业全年复苏态势不改。截至10月6日，2023年累计票房达476亿元，恢复至19年的74%。观影人次为11.19亿人（19年的65%），平均票价42.5元，达历史新高。
投资建议：
关注三条主线，内容端、院线端、线上票务平台。
风险提示：
监管风险、观影需求不及预期风险、电影表现不及预期风险。
▍今世缘（603369.SH）深度报告：乘势而起，百亿新征程
江苏经济发达酒类消费水平高，消费升级驱动行业扩容。苏酒白酒市场规模约560亿元，行业扩容已由量增转为价增，预计未来仍将持续扩容。
各价位带产品均具备放量逻辑：V9、V3重视圈层营销，依托核心意见领袖低基数下有望高增；四开竞争格局宽松，有望持续放量。
苏北和南京市场继续做深做透；苏中苏南和省外为空白市场市占率提升空间大。
投资建议：
我们预计公司23~25年营收分别为100.9/123.2/147.4亿元，归母净利润分别为31.6/38.0/45.4亿元，当前股价对应P/E为23/19/16X，维持“推荐”评级。
风险提示：
省内竞争格局加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。
▍21世纪教育（1598.HK）首次覆盖报告：区域职教龙头，产教融合成长可期
布局教育行业20年，职业教育为主，继续教育、高中教育及培训、学前教育多元发展。
职业教育：办学成果卓著，强调深化发展产教融合。
非职业教育：国家政策驱动利好新高考业务，学前教育业务状况稳定上升。
行业：多重政策有力扶持职业教育行业，行业空间有望突破万亿。
投资建议：
公司作为资深教育服务公司，以职业教育为主的多元化发展策略，未来有望受益于产教融合政策红利。
风险提示：
项目建设进度不及预期；人才流失风险等。
▍贝泰妮（300957.SZ）事件点评：拟收购悦江投资51%股权，有望推动大众护肤品品牌布局
事件概述：
公司9月28日发布对外投资公告，于9月27日召开董事会会议审议通过《关于对外投资收购股权及增资的议案》，同意公司全资子公司海南贝泰妮以自有资金4.855亿元受让悦江投资合计48.55%的股权，同时以自有资金0.5亿元认购标的公司的新增注册资本12.4279万元，本次交易定价参照标的公司投前10亿元人民币的估值，并由交易各方协商确定。本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有标的公司51%的股权，标的公司将纳入公司合并报表范围。
收购后公司将持有悦江投资51%股权，悦江投资管理层承诺其三年净利润不低于2.35亿元。
公司拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金4.855亿元受让悦江投资合计48.55%的股权，同时以自有资金0.5亿元认购标的公司的新增注册资本12.4279万元，本次交易定价参照标的公司投前10亿元人民币的估值，并由交易各方协商确定。本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有标的公司51%的股权，标的公司将纳入公司合并报表范围。①股权结构：本次交易后，标的公司股权结构为海南贝泰妮（51.00%）、郭亮（25.97%）、李宏达（13.23%）、微卖通科技（广州）（9.80%）。②盈利能力：标的公司2022年的营业收入与净利润分别为3.08亿元、1429.49万元；2023H1，其营业收入与净利润分别为2.86亿元与1845.13万元。③业绩承诺：收购标的的业绩承诺为本次交易交割日当年起的连续三个会计年度，业绩承诺方承诺业绩期间第一年、第二年、第三年标的公司所产生的净利润分别为不低于5000万元、8000万元与1.05亿元人民币，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元人民币。（其中，净利润承诺数均指标的公司经审计的归母净利润）。以公司投前10亿元加上增资0.5亿元，对应本次交易后的投后估值为10.5亿元，按标的公司23-25年归母净利润承诺0.5、0.8与1.05亿元，对应PE为21、13与10倍；预计实现并表后将增厚贝泰妮的收入与利润。
悦江投资致力于化妆品品牌产品销售与品牌运营，有望推进贝泰妮在大众护肤品品牌的布局。
①公司简介：悦江（广州）投资有限公司成立于2019年11月，经营范围包括商品信息咨询服务、企业管理咨询服务、电子商务信息咨询等，致力于相关化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务；公司的控股子公司包括泊美化妆品科技（广州）有限公司、姬芮化妆品科技（广州）有限公司，为悦江集团于2021年收购的泊美与Za姬芮两大知名品牌，在此基础上，公司有计划收购或孵化更多品牌。②核心管理层：据悦江集团微信公众号，公司创始人郭亮曾于2009年创立欧莱雅百库，被欧莱雅收购后创立悦江；公司的核心创始团队来自欧莱雅、宝洁、百库、美国通用电气、阿里、唯品会等知名公司。③收购意义：本次收购悦己投资的控股权契合公司的发展战略与经营发展需要，有望充分发挥公司与悦江投资在各方面的优势产业资源，创造协同效应，提升公司在大众护肤品领域的品牌布局，进一步强化公司的核心竞争力，强化国际化布局和提高经营业绩，加快实现公司的战略目标。
专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。
①薇诺娜：持续聚焦敏感肌产品开发，增强品牌向上动能。“618”大促期间，全渠道销售额超9亿元，薇诺娜位居天猫美妆行业TOP9（按GMV算），京东国货美妆品牌TOP3，唯品会国货美妆TOP1，抖快事业部同比+98%，在功效性护肤赛道具备领先实力。其中，王牌产品舒敏保湿特护霜全渠道销售62万支，皮肤学级防晒清透防晒乳全渠道销售110万支，舒缓冻干面膜全渠道销售1200万片。产品方面，推出薇诺娜“光透皙白淡斑精华液”（修白瓶），从上线起截至7月11日，在抖音超级品牌日实现近千万销售额；推出针对干敏肌的薇诺娜“特护滋润霜”，天猫平台上线起，截至8月29日，薇诺娜天猫旗舰店销量超5000件；②薇诺娜宝贝：深耕婴童功效性护肤品赛道，重点打造“舒润霜”大单品，“618”大促期间，“薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤TOP4”的销售佳绩；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，线下渠道以“专妍系列”为核心，持续扩张线下机构的合作规模。线上渠道积极推进“美妍系列”销售。④Beforteen：通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。
投资建议：
预计2023-2025年公司实现营业收入64.20、81.09、100.67亿元，分别同比+28.1%、+26.3%、+24.1%；归母净利润分别为13.58、17.21与21.51亿元，同比+29.2%、+26.7%与+25.0%，对应PE为29/23/18倍，维持“推荐“评级。
风险提示：
渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。
▍药明合联招股说明书梳理：ADC行业高景气，一站式CRDMO龙头高速发展你
药明合联：全球领先的开放式、一体化生物偶联制药能力和技术赋能平台。
ADC行业高景气，药明合联作为全球龙头持续提高市场份额。2022年公司已经是全球收入第二大、中国第一大的ADC CRDMO。
公司具有行业领先的技术实力和综合能力，坚持全球双厂生产策略并加速扩建产能。提供一站式、全方位ADC CRDMO服务，具有一体化和设施邻近优势。核心技术平台全球领先，从R+D+M全面赋能客户。
风险提示：
需求下降风险、技术迭代风险、业务扩张风险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险等。
▍华光新材（688379.SH）深度报告：中温钎料小巨人蓄势聚力，新赛道高成长未来可期
公司是中温钎料领先企业，传统业务持续巩固，新赛道高速成长。
传统业务领域，募投项目产能释放在即，客户资源优质，未来有望凭借技术优势深化合作优质客户、凭借规模化优势及管理优化增厚盈利。
新能源汽车及电子连接材料领域积极拓展，已成功获得下游核心客户认证并实现规模化收入，新赛道的开拓有望为公司贡献更多高毛利产品，进一步打开公司的成长空间。
风险提示：
原材料价格大幅下跌风险；电子与新能源汽车行业需求不及预期风险；新产品开发进度不及预期风险；经营活动现金流为负的风险；汇率风险。
重要提示与免责声明
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