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投资要点
剥离油气设备业务，拓展锂电铜箔新赛道打开成长空间。
（1）剥离传统油气设备业务，收购洪田科技向锂电铜箔进军。受疫情和市场等因素影响，公司传统业务承压，2022年出售部分子公司，并收购洪田科技进行业务转型。洪田科技有限公司成立于2012年，专注于研发各种高精密机电设备领域的高端制造装备及自动化系统开发集成，主要产品为电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，年产能超过1000余台套，市场占有率超过30%。
（2）转型后业绩快速增长。2017-2021年公司营业收入从8.30亿元增长至11.75亿元，归母净利润从0.29亿元减少至-0.36亿元。2022年，公司剥离低效资产实现转型后，新业务快速发展推动业绩扭亏为盈，实现收入21.90亿元，同比增长86.39%；归母净利润为1.06亿元，同比增长398.99%。2023H1，公司延续高增长势头，实现营业收入10.58亿元，同比增长48.42%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长272.24%。随着下游需求增长和产能扩张，预期公司业绩高增长势头将延续。
电解铜箔市场需求持续增长，公司打破核心设备垄断。
（1）终端需求稳健，电解铜箔市场持续增长。随着电子产品智能化、5G发展等因素推动，预计PCB铜箔需求稳步增长，根据GGII预测，2030年全球电子电路铜箔出货量将达82.3万吨，2021-2030年CAGR为3.1%。根据GGII数据，2022年全球锂电铜箔出货量为56万吨，同比增长46.21%，随着新能源车、储能电池等市场的发展，预计锂电铜箔市场将保持持续发展势头。
（2）受成本和能量密度影响，锂电铜箔轻薄化趋势明显。对于锂电池铜箔而言，厚度越薄，单位面积铜箔质量越轻，电池能量密度越高。根据江铜铜箔，与8μm锂电铜箔相比，6μm和4.5μm铜箔可提升电池能量密度5%和9%，单位电池铜的用量减少，也有利于降低锂电池成本，国内主流电池厂纷纷进行更轻薄锂电铜箔的切换。
（3）道森股份打破国外核心设备垄断。锂电铜箔核心设备为阴极辊，其质量决定铜箔的档次和品质。日本阴极辊企业扩产并不积极，无法从源头上保证高端铜箔的产能扩张，导致我国锂电铜箔出现结构性供需紧张的情况。公司控股子公司洪田科技目前已成功研制出直径3米，幅宽1.82米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备，能稳定生产高端极薄的锂电铜箔。
拓展复合铜箔市场，打开公司成长空间。
（1）复合铜箔产业化优势明显，市场空间广阔。复合铜箔采用PET/PP薄膜两边镀铜的“三明治结构”，具有安全性高、成本低、能量密度高等优点，有望替代传统锂电电解铜箔。目前多家企业布局复合铜箔、工艺成熟度迅速提升、电池厂验证持续推进，行业蓄势待发。根据测算，假设2025年行业渗透率达到30%，则复合铜箔市场空间约314亿元。
（2）公司研发复合铜箔一体机，工艺竞争优势明显。道森股份所研发的复合铜箔一体机技术壁垒高，具有高效率、自动化、环境友好和场地要求低等优势，公司真空磁控溅射一体机通过实验测试，各项指标优良。根据洪田科技公众号2023年7月31日信息，公司复合铜箔设备顺利通过客户验证，首批订单落地，合同金额约为7000万元人民币。根据洪田科技公众号9月16日信息，公司研发的复合铜铝箔一体机设备“卷绕磁控溅射镀膜机”、“卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机”、“卷绕蒸发镀膜机”再次斩获1.84亿元新订单。随着复合集流体行业发展，预计公司真空镀膜设备业务将快速增长。
盈利预测：公司控股子公司洪田科技实现高端阴极辊国产化，产品竞争力强且与诺德股份等下游大客户绑定，将受益于行业需求增长；同时公司布局复合集流体干法设备，打开长期成长空间。预计公司2023-2025年的营业收入分别为27.92、36.45、46.76亿元，归母净利润分别为2.03、3.51、4.84亿元，2023年9月26日股价对应PE分别为32.5、18.8、13.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：电解铜箔需求下降的风险；市场竞争加剧的风险；复合集流体行业进展不及预期的风险；复合集流体设备技术路线不确定的风险；市场空间测算偏差的风险；报告引用数据更新不及时的风险等。
正文分析
1、公司介绍：拓展锂电铜箔新赛道，打开成长空间
1.1、收购洪田科技，向新能源设备商转型
剥离传统油气设备业务，收购洪田科技向锂电铜箔进军。公司成立于2001年，是集研发、设计、制造、销售、服务为一体的油气开发设备制造商。2022年公司先后出售全资子公司成都道森、美国道森、新加坡道森100%股权和控股子公司苏州道森阀门有限公司75%的股权、江苏隆盛70%的股权。2022年6月，公司收购洪田科技51%股份，正式布局电解铜箔高端生产装备制造业务；2023年8月，公司收购洪田科技30%的股权，持股比例由51%上升至81%。
洪田科技是锂电铜箔设备龙头，率先实现高端阴极辊国产化。洪田科技有限公司成立于2012年，公司在充分引进吸收日本先进技术和设计理念的基础上，不断加大自主研发投入，进行生产工艺与技术设计的再创新，实现了电解铜箔高精密设备的国产化。
洪田科技的核心产品包括电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，已服务的主要客户有：韩国日进、台湾南亚、长春集团、诺德股份、嘉元科技、新疆亿日、超华科技（维权）、中一科技、金川集团、江铜耶兹等国内外知名企业，市场占有率超过30%。
1.2、转型后业绩快速增长，盈利能力上升
公司转型后业绩好转。2017-2021年公司营业收入从8.30亿元增长至11.75亿元，归母净利润从0.29亿元减少至-0.36亿元。2022年，公司剥离低效资产实现转型后，新业务快速发展推动业绩扭亏为盈，实现收入21.90亿元，同比增长86.39%；归母净利润为1.06亿元，同比增长398.99%。
2023H1，公司延续高增长势头。2023年上半年，公司实现营业收入10.58亿元，同比增长48.42%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长272.24%。
产能持续扩张，保障业绩持续增长。根据公司2023年5月31号的投资者调研纪要，公司控股子公司洪田科技已与江苏省南通港闸经济开发区管委会签订《高端装备制造项目投资合作协议》，并在江苏省南通市新投资建设新能源高端装备制造项目，项目计划总投资10亿元，项目完全达产后预计实现年产真空磁控溅射设备100套、真空蒸镀设备100套、复合铜箔一体机成套设备100套等，产能扩张保障公司业绩持续增长。
公司盈利能力改善。2023H1，公司销售毛利率和销售净利率分别为22.58%、9.46%，同比2022H1分别提高8.46pct、7.76pct。2023H1，公司销售/管理/财务费用率分别为3.26%/4.00%/0.13%，同比2022H1分别下降1.57/0.03/-1.75pct。
1.3、携手诺德股份，提升锂电铜箔产业竞争力
公司股权结构稳定。公司控股股东为科云新材料有限公司，直接持有公司28.00%的股权，赵伟斌先生持有深圳市科源产业控股有限公司99.00%的股权，间接控制科云新材料有限公司100%的股权，是公司的实际控制人。
联手锂电铜箔龙头，助力公司长期发展。诺德股份通过其子公司西藏诺德科技有限公司持有公司5%股权，同时诺德股份和道森股份签订战略合作协议，双方共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发、3微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等领域全面深度合作，达成战略伙伴关系，共同推进产业发展。双方强强联合，有助于推动产业和公司高效发展。
2、铜箔行业持续发展，轻薄化和复合化成为锂电铜箔趋势
2.1、电解铜箔行业持续发展
电解铜箔按照应用领域可分为PCB铜箔和锂电铜箔。铜箔是厚度 200μm以下的极薄铜带或铜片，按照制作工艺可分为压延铜箔和电解铜箔。由于电解法具有成本低、工艺简单等优势，成为行业主流。按照应用领域，电解铜箔可分为PCB铜箔和锂电铜箔。
PCB铜箔需求稳定增长。根据GGII数据，2015-2021年，全球PCB铜箔出货量从35.1万吨增长至55.2万吨，CAGR约为7.8%；根据CCFA数据，2015-2021年中国PCB铜箔出货量从19.6万吨增长至35.2万吨，CAGR约为10.2%。随着电子产品智能化、5G发展等因素推动，预计PCB铜箔需求稳步增长，根据GGII预测，2030年全球电子电路铜箔出货量将达82.3万吨， 2021-2030年CAGR为3.1%。
锂电铜箔市场持续发展。根据GGII数据，2022年全球锂电铜箔出货量为56万吨，同比增长46.21%，中国锂电铜箔出货量为42万吨，同比增长49.7%。随着新能源车、储能电池等市场的发展，预计锂电铜箔市场将保持持续发展势头。
电解铜箔市场持续增长。据中国电子材料行业协会，2021年我国电解铜箔产能72.12万吨，同比增长19.17%。根据GGII，2021年度中国电解铜箔出货量达65.6万吨，同比增长48.5%。
2.2、轻薄化：锂电铜箔向轻薄化方向发展
轻薄化成为锂电铜箔发展方向。对于锂电池铜箔而言，厚度为其主要性能指标之一，能量密度=电池容量×电池电压/电池重量，厚度越薄，单位面积铜箔质量越轻，电池能量密度越高。与8μm锂电铜箔相比，6μm和4.5μm 铜箔可分别提升电池能量密度5%和9%。单位电池铜的用量减少，也有利于降低锂电池成本。从1GWh锂电铜箔用量来看，目前8μm铜箔单位铜用量为700-800吨/GWh，6μm和4.5μm铜箔单位铜用量为550-650吨/GWh和450-550吨/GWh。
锂电铜箔行业向轻薄化方向发展。根据GGII数据，2018年以来6µm锂电铜箔逐渐替代8/10/12µm锂电铜箔，早期主要是在动力领域渗透，之后数码领域头部企业也开始使用6-7µm铜箔。2021年及2022年，≤6µm铜箔成为市场主流，渗透率逐步提高，其中4.5µm锂电铜箔出货量分别约2.5万吨、3.5万吨。
2.3、复合化：复合铜箔快速发展，成行业另一发展趋势
复合集流体采用在PET/PP薄膜两面镀铜/铝的“三明治结构”。以复合铜箔为例，其主要由三部分组成，中间是PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）/PP（聚丙烯）等基膜，外面两层为电镀上去的铜。
复合集流体具备安全性高、成本低、能量密度高的优点：
（1）安全：复合集流体因其材料柔软，延展性优越，可以有效分散集流体表面应力，帮助锂离子沉积均匀，抑制锂枝晶产生，从而提升锂电池安全性能。同时在被刺穿时，PET/PP受热断开，连带上方的铜层一起断开，形成开路，避免因正负极短路造成热失控问题发生，复合铜箔在刺穿测试中可以做到只冒烟不起火的状态；
（2）成本低：铜的价格高于PET/PP基膜，直接材料的成本差使得复合铜箔具备成本优势；
（3）减重：PET/PP材料相对于铜较轻，传统纯金属集流体占电池比重达13%，随着复合集流体重量占比降低，电池能量密度实现提升。
多个企业布局，复合集流体行业有望迎来爆发。2022年11月11日，金美新材料新一代8μm铝复合集流体产品正式量产下线，成为国内首家宣布量产复合集流体的企业。目前宝明科技、双星新材、万顺新材、诺德股份等企业纷纷布局复合铜箔行业。行业技术和工艺快速发展，同时下游进展较快的企业已公告扩产规划，行业有望迎来产能爆发。
3、实现高端阴极辊国产化，布局轻薄化和复合化两大产业趋势
3.1 、锂电铜箔核心设备为阴极辊，公司打破国外垄断
锂电铜箔的生产工艺主要包括：熔铜造液工序、生箔工序、后处理工序和分切工序。首先将高纯铜投入溶铜罐，并通过添加添加剂，将铜材电解成符合工艺标准的硫酸铜电解液。在电解槽中，硫酸铜电解液在直流电的作用下，二价铜离子（Cu2+）移动至生箔机阴极辊表面获取电子后还原成沉积层，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、风干、剥离后生成原箔。通过生箔机生成原箔后，进行防氧化处理、烘干、收卷等，制成铜箔后，需根据不同客户对于铜箔的厚度、品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。
阴极辊是生箔机的核心及关键部件，其质量决定铜箔的档次和品质。硫酸铜电解液中的铜离子在电场的作用下电沉积到阴极辊表面，同时阴极辊做匀速旋转，铜离子连续电沉积到阴极辊表面而形成铜箔，铜箔经过剥离并收集成卷，从而实现电解铜箔的连续生产。由于锂电铜箔是在阴极辊表面沉积而的，是阴极辊表面结构的映射，因此阴极辊的表面状态就直接决定了铜箔的表面状态。阴极辊表面越均匀，越细腻，则生产出的铜箔表面越均匀；反之，阴极辊表面越粗糙，铜箔表面色泽越不均匀，会有雪花斑，严重时甚至出现亮面铜粉、乌化等现象。
生产工艺：日本采用焊接工艺，国内普遍采用旋压成型工艺。
（1）日本企业采用的是传统的卷焊生产工艺，首先将钛板通过卷板机卷成辊筒，校圆后焊接并对焊缝进行修复处理。该工艺特点是生产工序短、生产效率高、成本低，而且钛板是轧制成型，塑性成型过程中变形一致性好，微观晶体组织更加均匀；缺点是焊缝处为异形晶体组织，对焊接及修复的工艺技术要求非常高，否则焊缝处与母材微观组织差异太大会导致在焊缝处表面生成的铜箔出现暗影、网纹等缺陷，但日本的企业能够凭借高水平的焊接及修复技术解决该问题，国内厂家多年来一直未能突破这项技术。
（2）国内企业目前普遍采用旋压成型工艺，首先将钛锭锻造开坯，多向锻造后再用碾环机环扎成钛环，将钛环通过旋锻机旋压成型，再进行热处理及车削加工最终完成成品。该工艺特点是无缝一体成型，辊面组织一致性好，缺点是相较于焊接成型工艺整体工序长、生产效率低、成本高。
高端阴极辊国产化需求紧迫。高精度阴极辊进口依赖度较高，但日本阴极辊制造企业扩产并不积极，导致产能有限，无法从源头上保证高端铜箔的产能扩张，导致我国电解铜箔出现结构性供需紧张的情况，高端阴极辊国产化需求紧迫。
公司子公司洪田科技已经实现了锂电铜箔高精密设备的国产化替代，打破了进口设备对国内高端电解铜箔市场的垄断。洪田科技目前已成功研制出直径3米，幅宽1.82米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备；能稳定生产高端极薄的锂电铜箔3.5μm产品以及5G 高频高速电子信息产品用的9μm超薄标准铜箔，该技术的创新突破，刷新了全球电解铜箔设备行业的新纪录。核心产品电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等年产能超过1000余台套。
公司掌握多项核心技术。（1）靶旋转直接水冷，并通过旋转提高冷却性能、投入高电力，进而实现快速成膜。由于靶材表面没有机械性磨损，有助于减少电弧，降低膜缺陷，提高靶材有效利用率；（2）采用加热组件去除基材胶片水平，并通过预处理方式去除胶片表面杂质来提高膜应力和膜致密性；（3）稳定传送超薄基材胶片技术。
3.2 、布局复合铜箔一体机，打开成长空间
复合铜箔“两步法”生产工艺主要包括：真空磁控溅射和水电镀。复合铜箔一步法是PET/PP表面采用真空磁控溅射的方式制作一层金属层，两步法则是在此基础上采用水介质电镀的方式，将铜层加厚从而形成PET复合铜箔。复合铜箔“两步法”生产设备主要包括真空磁控溅射设备和电镀设备：前者的作用是制作铜种子层，后者的作用是将铜层加厚。
道森股份探索一步法生产工艺。一步法生产工艺包含两种方式：一是通过化学沉积的方式，二是一次性磁控溅射。道森股份所研发的复合铜箔一体机主要采取磁控溅射，该工艺的优势在于：（1）生产工艺更简洁高效，能够大大提升产线效率和自动化水平；（2）对环境友好，对场地要求低；（3）铜箔的致密性、导电性和均匀性更好。
公司研发的复合铜箔一体机有三种解决方案：（1）完全真空磁控溅射的双腔体方案；（2）真空磁控溅射加上真空蒸镀，将三步法中前两步合二为一，在一体机内一次性完成；（3）真空磁控溅射模块化多腔体复合铜箔连续线体设备，可根据客户需求来增加或减少运行模块，从而进一步提高工作效率。
公司真空磁控溅射一体机各项指标优良。公司复合铜箔设备采用稳定传送超薄基材胶片技术、可高速成膜的磁控溅射阴极技术、超薄基材的抑制热损伤技术和膜应力、膜致密性、膜结晶粒径控制等技术，并通过模块化设计完成对复合铜箔生产过程中的精密控制。
公司复合铜箔设备通过客户验证，首批订单已落地。根据洪田科技官方微信公众号2023年7月31日信息，洪田科技有限公司研发的“一步法”复合铜箔真空镀膜成套设备顺利通过客户测试验证，并正式签订首批订单合同，合同金额约为7000万人民币。首批订单的落地，标志着公司正式完成了客户的反复验证，具备了量产条件。后续公司将继续加大客户意向订单的落实，积极扩充复合铜铝箔设备产能，加快推进真空磁控溅射蒸发一体机（“溅射蒸发一体机”）的出样、交付进程，同时随着公司在南通高端装备制造新项目的逐步落地，公司将做好充足的准备以迎接复合集流体产品从小批量测试到大批量装车的产业化发展进程。
4、盈利预测
油气设备业务：公司逐步剥离传统油气设备业务，2022年下半年，公司先后出售全资子公司成都道森、美国道森、新加坡道森100%股权和控股子公司苏州道森阀门、江苏隆盛。暂不考虑公司继续剥离油气设备业务，假设公司油气设备业务的营收和毛利率保持稳定，假设2023-2025年，公司油气设备业务营业收入分别为11.0、11.0、11.0亿元；预期公司油气设备业务毛利率保持稳定，假设2023-2025年公司油气设备业务毛利率分别为15.0%、15.0%、15.0%；
电解铜箔设备：公司实现高端阴极辊国产化，与诺德股份等大客户合作密切，2023上半年，公司合同负债为10.62亿元，在手订单饱满。目前，公司电解铜箔产能持续扩张，保障业务增长，预计2023-2025年，公司电解铜箔设备营业收入分别为15.32、20.68、27.91亿元；公司电解铜箔设备产品竞争力强，预计毛利率保持稳定，假设2023-2025年公司电解铜箔设备毛利率分别为30.0%、30.0%、30.0%；
真空镀膜设备：公司布局复合集流体设备，根据洪田科技公众号2023年7月31日信息，公司复合铜箔设备顺利通过客户验证，首批订单落地，合同金额约为7000万元人民币。根据洪田科技公众号9月16日信息，公司研发的复合铜铝箔一体机设备“卷绕磁控溅射镀膜机”、“卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机”、“卷绕蒸发镀膜机”再次斩获1.84亿元新订单。随着复合集流体行业发展，预计公司真空镀膜设备业务快速增长，考虑到公司真空镀膜设备进展迅速且已通过客户验收，在复合铜箔行业快速发展的背景下，预期公司真空镀膜设备将实现快速增长，假设2023-2025年，公司真空镀膜设备收入分别为0.9、4.0、7.0亿元；考虑到复合集流体行业处于快速发展阶段，预计其毛利率高于电解铜箔设备，参照其他复合集流体设备企业的盈利能力，假设2023-2025年，公司真空镀膜设备毛利率分别为35%、35%、34%。
其他业务：其他业务站营收比例较低，预计其他业务随公司整体平稳发展，且毛利率保持平稳。假设2023-2025年，公司其他业务收入分别为0.70、0.77、0.85亿元；假设2023-2025年其他业务毛利率分别为39.0%、39.0%、39.0%。
期间费用率：随着公司业务转型，预期销售费用率下降，假设2023-2025年公司销售费用率分别为3.5%、3.4%、3.4%；预期公司管理费用率维持稳定，假设2023-2025年公司销售费用率分别为3.5%、3.5%、3.5%；随着公司真空镀膜等新业务的拓展，预期公司研发费用率将上升，假设2023-2025年公司研发费用率分别为4.0%、5.0%、5.5%。
预计公司2023-2025年的营业收入分别为27.92、36.45、46.76亿元，归母净利润分别为2.03、3.51、4.84亿元。
可比公司估值。我们选取复合集流体设备商东威科技、骄成超声，以及锂电设备龙头并布局复合集流体设备的先导智能作为可比公司。2023年9月26日，可比公司2023-2025年的平均PE分别为29.52、19.80、14.20倍，公司2024-2025年估值低于可比公司均值，考虑到公司处于快速发展阶段，且复合集流体业务进展迅速，首次覆盖，给予“增持”评级。
5、风险提示
电解铜箔需求下降的风险。若PCB或新能源车等电解铜箔市场景气度下降，可能导致电解铜箔市场需求出现下降，从而导致公司业绩不及预期的风险。
市场竞争加剧的风险。公司实现阴极辊国产化，未来若出现新的竞争对手，可能导致公司盈利能力出现下滑，从而出现业绩不及预期风险。
复合集流体行业进展不及预期的风险。公司布局复合集流体一步法生产设备，若复合集流体产业进展不及预期，可能导致公司新业务发展不及预期。
复合集流体设备技术路线不确定的风险。复合集流体包括“磁控溅射+水电镀”、“磁控溅射一步法”、“磁控溅射+蒸镀”等多种技术路线，若技术路线出现变化或公司布局的技术路线份额不及预期，可能导致公司新业务布局发展不及预期的风险。
市场空间测算偏差的风险。报告所作市场空间测算基于一定假设，存在测算偏差的风险。
报告引用数据更新不及时的风险等。
文章来源：《道森股份：电解铜箔设备龙头，复合集流体打开空间》- 20230927特别声明
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机械组介绍
王可，机械行业首席分析师，执业编号：S0740519080001。中南财经政法大学经济学硕士，2019年5月加入中泰证券研究所。机械行业全覆盖，2020年机械行业新财富入围团队。
郑雅梦，执业编号：S0740520080004。南京航空航天大学管理科学与工程硕士，2019年5月加入中泰证券研究所。重点覆盖消费设备（口腔设备产业链、家具设备及零部件、缝制设备、娱乐车辆、舞台灯光设备）检测及高端科学仪器等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。
谢校辉，执业编号：S0740522100003。兰州大学金融学硕士，2020年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖光伏设备、新型储能、工业母机、化工设备等领域。
王子杰，执业编号：S0740522090001。CFA 约克大学金融工程硕士，2021年9月加入中泰证券研究所。重点覆盖锂电设备、充电桩、机器视觉、工控等领域。
张晨飞，执业编号：S0740522120001。浙江大学金融硕士，2022年3月加入中泰证券研究所。重点覆盖工业机器人、先进封装、通用设备、复合集流体等领域。
邢博阳，上海交通大学航空宇航科学与技术博士，2022年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖钙钛矿电池、薄膜电池产业链、氢能产业链等领域。
姜楠宇，执业编号：S0740522110001。哈尔滨工业大学金融硕士，2021年11月加入中泰证券研究所。重点覆盖工程机械、智能物流等领域。
肖伊甸，南京大学经济学硕士，2023年8月加入中泰证券研究所机械团队。重点覆盖人形机器人、光伏新型设备等领域。
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