符合个人养老金需求的公募基金产品研究评价_新浪财经

转自：上海证券基金评价

刘亦千分析师
执业证书号：S0870518120001

赵威分析师
执业证书号：S0870517050002

陈丹忆研究助理
执业证书号：S0870122010009

员工钱佳乐对本文亦有贡献

2018年8月，首批14只公募养老目标FOF获批；2018年9月13日，首只公募养老FOF正式成立，距今成立已满5年。截至2023年8月末，我国公募养老FOF产品数量已达250只，总规模达到了821亿元。

证监会于2022年11月4日发布的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，明确提出对养老目标基金的业绩评价期限不得低于5年。随着首批公募养老FOF成立时间陆续达到5年，对这类产品的评价与研究工作也应提上日程。

上海证券作为具备协会会员资格的基金评价机构，着重探究了养老目标基金的评价原则与方法，并在借鉴海外发达国家个人养老金产品发展情况的基础上，对我国养老目标基金的未来发展趋势作出展望与建议。

（以下内容收录于《个人养老金：公募基金是好帮手》，中国财政经济出版社，2023,存在部分删减及修订。）

二、公募养老目标基金业绩比较基准的选取

（一）业绩比较基准的重要性

公募基金产品往往是一个多资产的投资组合，为了表征在整体市场中该基金目标资产配置的风险收益特征，包括相应风险收益水平，基金设置以市场指数、基准利率及固定收益率等组成的相应业绩比较基准。在实践中，以市场指数或指数组合的形式作为业绩比较基准，如“中债综合全价指数收益率*80%+沪深300指数收益率*20%”等，此类基金产品通常追求的是相对收益；以市场利率或在市场利率上加减一个固定利率的形式作为业绩比较基准的，如“一年期银行定期存款收益率（税后）+1.2%”，此类基金产品通常追求绝对收益，投资组合中稳健型资产占比相对较高。

基金的业绩比较基准的初衷在于投资相对主义，是基金在运作中所追求的最低收益标准，它的存在一方面是从事前将风险收益特征更清晰、有效地传递给投资者，有利于投资者识别和选择；同时也为产品管理人在进行投资时提供了一个重要的参考标尺，增强其投资行为和投资结果的可控性，并且保证其投资风险控制在一定范围内。此外，业绩比较基准更为评价产品业绩表现提供一个客观、稳定的衡量标准，包括为基金管理人评估和优化投资组合提供辅助标尺，帮助投资者更好的评价和选择更合适的基金产品。因此业绩比较基准在明确产品定位、便利投资者选择、提供基金经理投资指引以及为基金评价提供依据等方面均具有重要意义。

首先，通过业绩比较基准能够看出基金可能的类型、投资的大致方向及资产配置情况。货币市场基金的作用和活期存款类似，仅投资于货币市场工具，其业绩比较基准往往与活期存款利率挂钩，如“七天通知存款利率（税后）”、“人民币活期存款利率（税后）”等；债券基金将80%及以上的基金资产投资于债券，其业绩比较基准一般与债券指数挂钩，如“中证全债指数收益率”、“中债综合指数收益率”等；股票基金将80%及以上的基金资产投资于股票，其业绩比较基准则通常与股票指数挂钩，如“沪深300指数收益率”、“上证50指数收益率”等；混合基金投资股票和债券的比例介于股票基金和债券基金之间，其业绩比较基准大多是股票指数乘以一定的权重加上债券指数乘以一定的权重，如“沪深300指数收益率*60%+中债综合指数收益率*40%”、“中证800指数收益率*65%+一年期人民币定期存款利率（税后）*35%”等。

其次，业绩比较基准在投资者选择基金时也能提供相应帮助。很多基金，尤其是混合型基金，难以通过其名称了解投资范围、投资风格以及可能的收益风险特征，但是通过业绩比较基准则可以进行大致的判断，便于投资者进行决策：如“中欧明睿新起点”和“广发聚宝A”均为混合型基金，仅凭名称难以获取任何关于基金投资的信息，但是上述两只基金的业绩比较基准分别是“沪深300指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%”和“中证全债指数收益率*70%+沪深300指数收益率*30%”，则可以清楚地看出前者是偏股混合型基金，而后者是偏债混合型基金；从而如果风险偏好更为积极的投资者则可以选择前者，而风险偏好相对稳健的投资者则可以选择后者[ 本文所涉及具体基金产品仅用于观点的表达与说明，不构成任何投资建议（下同）]。

最后，业绩比较基准在事前及事后的基金评价方面都有着重要的指导意义：事前能够显示基金的风险收益特征，事后能够作为评价基金风格稳定性及基金经理投资能力的重要基础。在基金风格稳定性方面，公募基金的业绩基准通常与该基金的投资范围、投资比例等指标相吻合，投资者可以据此来判断基金的投资风格是否稳定、是否发生风格漂移；例如采用沪深300指数作为业绩比较基准组成部分的基金是否主要投资于大中盘蓝筹股、采用中证800指数作为业绩比较基准组成部分的基金是否主要投资于中小盘股等。在基金经理投资能力方面，业绩比较基准相当于基金业绩表现的“及格线”，主动管理型基金经理的目标之一就是力求获得超越业绩比较基准的收益，因此投资者可以通过实际业绩与业绩基准间的差额（即超额收益）来直观地判断基金经理主动管理能力的强弱；例如在市场上行时观察基金是否获得足够的超额收益、在市场下行时观察基金抵御风险的能力如何等。因此，通过业绩比较基准，一方面有利于促进基金管理人遵守基金合同、保持稳定的投资风格，另一方面也将帮助投资者不再单纯用“是否跑赢大盘”这种简单且不合理的方法来判断基金的优劣和基金经理管理能力的强弱。当然，我们可以根据基金实际业绩和业绩比较基准进行适当比较，通过多维度的指标评估基金经理的投资管理技巧和能力，帮助我们选择出真正具备长期稳健获取超额能力的基金。

（二）生命周期、下滑曲线与业绩比较基准

1、生命周期与下滑曲线（亦译为：下滑航道）

比起普通公募基金产品，养老目标基金的业绩比较基准还需要考虑到对投资者整个生命周期的匹配性，这一特点在养老目标日期FOF基金中体现地十分明显。基于下滑曲线，养老目标日期FOF基金将动态调配整个生命周期跨度下的战略资产配置，力争使得基金的风险和收益符合投资者在各个年龄段的风险承受能力和收益预期，从而使基金的投资效果符合长期的养老投资目标。因此，该类基金提供的不仅仅是一个产品，而是“一站式养老服务”。

下滑曲线是描述基金中权益类资产配置比例随时间而变化的曲线。下滑曲线在趋势上是长期下降的，反映了随着投资者年龄的增长，投资风险偏好逐渐降低的趋势。在养老目标日期FOF基金的大类资产配置框架中，随着目标日期的接近及在目标日期之后，基金的资产配置方案将越来越趋于保守：基金的权益类资产投资比例从较高的位置逐步降低，同时固定收益类资产和货币类资产的配置比例逐步提高。

从海外的实践经验来看，以美国目标日期基金的“三巨头”先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）和普信（T. Rowe Price）为代表的大多数基金公司，所发行的目标日期基金的下滑曲线都是以“人力资本理论”作为理论基础并以“投资者效用最大化”作为资产配置目标进行设计的，但在实际构建过程中，又各有差异[ 相关内容参考自《声音》，2021年第2期，《养老目标日期基金下滑曲线设计及建议》；国泰君安证券专题报告《Big 3 TDF管理人如何设计下滑曲线》， 2022年9月13日]。

先锋采用追求投资者效用最大化的生命周期模型VLCM（Vanguard Life-cycle Investing Model）来设计下滑曲线：VLCM将投资者个人特征参数（如退休年龄、风险厌恶、储蓄率、工资增速、支出需求等）与资本市场参数（由先锋资本市场模型Vanguard Capital Market Model，VCMM生成对大类资产收益率的预测）相结合，并在各种市场条件下进行退休投资资产组合模拟，最终选择在终身支出水平和风险承受能力之间提供最佳平衡的下滑曲线，并确定期望效用达到最大的下滑曲线的确切形状。

富达的下滑曲线设计基于其构建的各类定量和定性的研究分析框架（如长期资产负债分析框架、场景分析和敏感性测试框架等），并且通过对投资者实际行为的持续研究，及时对资本市场和投资者需求的变化做出相应调整，以应对目标日期基金投资流程中的不确定性。在实际设计过程中，富达的研究框架极为注重对投资者风险厌恶程度的刻画，并且会在所有潜在的下滑曲线中选取在股市最大的20次回撤区间上投资者平均投资效用最高的方案。

普信在设计下滑曲线时有两大核心目标，一是确保资产配置策略能为投资者退休后的消费提供持续和足够的资金；二是希望通过控制组合波动以保障退休账户的稳定性。为此，普信在其三大基本模型（经济情景模型、行为情景模型和效用满意度模型）中融入了资本市场、人口统计数据和投资者行为偏好等三大关键因子来构建其下滑曲线：其中，资本市场和人口统计数据是对大类资产回报和投资者资金状况的核心假设；行为偏好捕捉了投资者关于风险、财富损耗、投资区间、消费行为的目标和偏差。

各个国家情况并不一致，养老基金的下滑曲线必须结合本国实际国情进行精心设计。养老目标基金在中国发展时间较短，需要制定适合中国国情的资产配置下滑曲线方案。下滑曲线不仅要根据年龄设计，还要考虑到投资者养老目标、个人风险偏好、收入增长和财富消耗曲线、以及资本市场波动和宏观经济环境的影响等诸多因素。目前我国养老目标日期FOF基金下滑曲线设置一般分为三个步骤：

第一步，根据人口结构、人口行为信息和资本市场预期风险收益，确定与投资者年龄相符的风险递减路径；

第二步，根据特定的风险水平和大类资产长期收益特征，计算资产配置比例；

第三步，在大类资产内部用不同的细分资产和策略来达到全面覆盖和分散风险的目的。

与海外相比，我国养老目标FOF在下滑曲线设计上相对简单，未将投资者收入、支出预期、风险厌恶等自身特性融入，定制化程度有限，但一致性较高，总体思路上与人力资本等基本理论所体现的配置规律也是一致的。

2、养老目标日期FOF基金的下滑曲线在业绩比较基准中的内嵌

养老目标日期FOF基金根据目标下滑曲线于各个阶段所对应的权益类资产中枢配置比例，设置阶梯状业绩比较基准。因此基金的业绩比较基准成分比例会随着时间推移而变化，配置变化时间及变化幅度依据基金合同的规定各异；具体来看，养老目标日期FOF基金主要采用两种方式来调整其业绩比较基准：

（1）按照下滑曲线值进行调整，年度间调整幅度较小。通常采用基准成分指数1*X+基准成分指数2*（1-X）的计算方法计算配比，其中X为下滑曲线值（也有部分基金以下滑曲线值乘某一固定比例表示X）。

以“广发养老2050五年”为例，其业绩比较基准为“中证800指数收益率*X+中债综合全价（总值）指数收益率*（1-X）”，其中X为下滑曲线值，该只基金各年份的下滑曲线值如下表所示：

（2）基金业绩比较基准以某一期限（如2-5年）为划分节点，在招募说明书中事前规定未来某个时间段内基金的基准配比。

如“鹏华养老2035三年”，其业绩比较基准规定如下：

（三）我国养老目标基金业绩比较基准现状及建议

养老目标基金是适合个人投资者的养老理财工具，肩负助力我国养老金第三支柱建设的历史使命，自2018年8月首批14家基金公司旗下养老目标基金获证监会批文以来，至今已发展四年有余。截止2022年6月30日，Wind数据显示，市场上已成立的养老目标基金（主代码）共178只，其中目标风险基金99只，目标日期基金79只，市场规模已突破千亿元。

虽然我国养老目标基金市场规模持续扩大，但是其始终缺乏统一的业绩比较基准设定标准：多数基金公司在养老目标基金的业绩比较基准选择上，通常依据自身下滑曲线设计或投资策略，将宽基市场指数的组合作为基金合同约定的业绩比较基准，这使得不同基金公司同一目标日期或目标风险的产品拥有不同的业绩比较基准；如何以统一的标准衡量不同产品的运作水平、并选出符合自身需求的产品成为摆在投资者面前的难题。

我们认为，针对养老目标基金编制并使用统一的目标日期指数和目标风险指数作为业绩比较基准是解决上述问题的方式之一：使用统一的业绩比较基准能完善养老目标基金风险收益预测机制，为投资者提供直观合理的投资风险收益预期，帮助投资者在不同市场环境下合理估算基金产品的收益区间；这有利于投资者相对客观地将基金产品的风险收益特征与自身投资目标的需要进行匹配，从而筛选出最适合自己的产品，并将“基金为投资者提供专业投资服务”这一核心价值最大化。

目标日期指数方面，中证指数有限公司已分别于2016年7月和8月发布了“中证平安退休宝指数系列”（包含2025、2035、2045等三条指数）和“中证目标日期指数系列”（包含2025、2035和2045等三条指数）。前者利用寿险公司提供的生命周期大数据预测人们在不同年龄段拥有的人力资本与金融财富，设置相应的个人风险承受水平，并结合宏观市场的表现和预期，在现代投资组合理论的基础上，实现境内外股票、固定收益产品和货币市场工具间的大类资产动态配置；后者则基于全社会工资收入、社保费率、储蓄水平、人均寿命、市场回报等生命周期参数，预估人们在不同年龄段具备的人力资本与金融财富，设置相适应的个人风险承受水平，并结合宏观市场的表现和预期，在现代投资组合理论的基础上，实现境内外股票、固定收益产品、黄金资产和货币市场工具间的大类资产动态配置。

中证养老目标指数的样本指数权重每半年调整一次，基于各类资产的历史表现得到未来的预期收益率及协方差矩阵，确保一定置信度下养老金融资产的月度损失被控制在当期剩余人力资本的月度摊薄均值以内。这种调整虽然反映了配置的实时性，但不够公开透明，投资者很难预期未来的实际风险暴露。此外，资本市场的相对短期的波动也容易导致在配置上的近期倾向，不利于长期配置效率。

上海证券、中国基金报、深圳证券信息有限公司于2015年联合编制并发布中国养老生命周期系列指数。该指数系列由距离退休不同年份范围的5条指数组成，根据距离退休时间的长短，调整股票、债券、现金三类资产的权重，旨在为不同年龄人群的个人退休账户投资管理提供业绩比较基准。该指数系列以相对稳定、清晰、简洁的编制规则，为相关基金产品的开发提供参考，以距离退休的时长而非具体年份作为区分标志，也使得指数的应用性更为广泛。

当前市场中有共计4只养老目标日期FOF基金选取目标日期指数为业绩比较基准，具体产品与其业绩比较基准如下表所示。与其他养老目标日期FOF基金相比，以相关养老目标日期指数为业绩比较基准，能够更为清晰地表达其投资范围与目标。

目标风险指数方面，中证指数有限公司于2021年4月发布了“中证目标风险指数系列”（包含目标保守、目标稳健、目标平衡、目标积极等四条指数）。该指数系列设置从低到高的风险目标，根据对应的权重中枢和波动率目标进行资产优化配置，从而实现多种风险收益水平，以满足投资者多样化的风险偏好与收益目标。该四条指数的股票资产权重上限、大类资产权重中枢以及组合波动率目标如下表所示：