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方正策略·曹柳龙
拥抱第5轮“信用底”
本周公布的8月社融和经济数据大多超预期，但股市仍相对“平淡”，投资者的问题聚焦在：（1）社融和经济未来能否持续改善？（2）“稳增长”政策是否继续加码？（3）如何布局本轮“信用周期底部”？
针对以上问题，我们的基本看法如下：
第一、8月的社融和经济数据基本确认“信用周期底部”。第5轮“信用周期底部”已经出现：6月以PMI为代表的经济数据已经触底回升，7.24中央政治局会议增加“稳增长”政策权重，8月的社融和经济数据进一步确立“信用底”。我们认为，当前和18年末的“信用底”很类似：地产/基建大概率“信用托底”，高质量主线将成为结构性“宽信用”的方向。
第二、信用周期底部区域，价值风格占优；市场底确立之后，成长风格占优。“信用底”一般领先或同步于“市场底”，历史数据显示：（1）“信用底→市场底”期间，价值风格占优；（2）“市场底”确立之后，成长风格占优；（3）无论“信用底”还是“市场底”确立之后，部分消费行业总能获得较为显著的超额收益。
第三、短期配置线索：供给约束的资源+估值仍有修复空间的消费。“活跃资本市场”政策见效之前，地产和消费“稳增长”政策有望继续加码，当前“信用底”已经确立而“市场底”仍待确认，建议配置：（1）价值风格且供给约束的资源；（2）兼顾成长风格且估值仍有修复空间的消费。
第四、中长期布局方向：寻找结构性“宽信用”的高质量发展主。18年末的“信用底”，结构性“扩产”的半导体和新能源车获得长期超额收益。当前同时满足“4个必要条件+1个充分条件”的潜在结构性“扩产”的行业是：高端制造（工程机械、通用设备、专业工程、电池）、TMT科技（影视院线、数字媒体、通信设备）、出口链细分领域（商用车、家电）。
第五、第5轮“信用周期底部”，先破后立，大安全当立！行业配置兼顾短期“稳增长”的顺周期和中长期“调结构”的大安全：（1）“活跃资本市场”政策最大公约数的券商；（2）“稳增长”政策加码&出口链共振（家电/新能源车）；（3）“高质量发展”主线下，潜在结构性“宽信用”的AI算力基建/中特估-央国企重估（煤炭/石油石化/电力）。
风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《拥抱第5轮“信用底”——策略周末谈（9月第2期）》2023.09.16
方正固收·张伟
降准落地，债市要进攻么
要点总结：对冲9月资金缺口这是本次降准的重要考量。8月下旬以来债市出现一轮调整，这主要是因为房地产政策密集落地叠加资金面边际收敛。而地产恢复的效果和持续性还有待观察，在央行的呵护下资金面持续收紧的风险也不高，经历过一轮调整后，当下债市已经具有一定的配置价值。从过往的经验来看，降准后短端相对更为受益，而地产优化政策后续或许仍将出台，这对长端会有一定扰动。
一、本次降准或将释放5500亿左右的中长期资金，补充资金缺口是本次降准的重要考量
本次降准主要针对中大型银行，因为小型银行法定存款准备金率已经是5%，不在本次降准之内。小型银行包括4000多家农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等。根据中国国家金融监督管理总局统计的数据，农村金融机构负债占全部商业银行负债的比例为16.2%。假设农村金融机构一般存款占整个银行存款的比例也为16.2%。因而本次降准只覆盖了83.8%的一般存款，我们估算本次降准释放的中长期资金在5500亿左右。
对冲9月资金缺口这是本次降准的重要考量。一线城市“认房不认贷”政策落地，这会带动居民改善性和刚性住房需求阶段性释放；并且存量房贷利率下降，也会减轻居民提前还房贷的情况。预计9月按揭贷款投放或边际改善。另一方面，专项债发行提速，预计9月政府债券净融资规模将达到万亿左右，这会带动企业中长期贷款的投放。9月以来票据利率震荡回升，这说明信贷或在边际改善。信贷投放和政府债券发行使得9月资金缺口较大，降准释放的中长期资金能更好的对冲资金缺口，这是本次降准的重要考量。并且降准能够降低银行负债成本从而传导至实体经济降成本。最后，央行维持货币市场稳定，也能为宽信用营造良好的环境。
二、历史经验显示，降准对长端品种利好程度有限，短端品种相对更为受益；降准能起到稳定资金面的效果，但持续性需要结合后续宽信用的进展
从2016年降准后债市的表现来看，降准公告发布后5个交易日，10年国债利率平均日变动为-1.2bp、0.1bp、0.5bp、0.4bp和0.2bp。降准公告发布后5个交易日，1年国债利率平均变动为-5bp、-0.7bp、0.6bp、-0.6bp和-1bp。降准对长端利率利好效果有限，短端相对更为受益。
降准起到稳定资金面的效果，但是持续性需要结合后续宽信用的进展。降准公告发布后的5个交易日，DR007平均日变动为-5.9bp、0.1bp、1.9bp、-1.2bp和-1.2bp。
三、降准释放的信号意义更为重要，本次降准更加利好短端
9月7日以来，DR007中枢小幅上行至了1.93%，资金面收敛。市场对资金面收紧的担忧增加。本次降准的信号意义更为重要，这说明在内需依然偏弱的情况下，央行货币政策仍将维持偏松的基调，而虽然汇率波动较大，但是货币政策以内为主。观察9月15日有4000亿MLF到期央行如何续作，我们预计央行仍然会呵护资金面，因而大幅缩量的可能性不高。
8月下旬以来债市出现一轮调整，这主要是因为房地产政策密集落地叠加资金面边际收敛。而地产恢复的效果和持续性还有待观察，在央行的呵护下资金面持续收紧的风险也不高，经历过一轮调整后，当下债市已经具有一定的配置价值。从过往的经验来看，降准后短端相对更为受益，而地产优化政策后续或许仍将出台，这对长端会有一定扰动。
风险提示：经济超预期恢复，宽信用超预期，资金面依然偏紧。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《降准落地，债市要进攻么》2023.09.14
方正金工·曹春晓
今年以来哪些选股因子表现出色？
今年以来，主要风格因子中市值、波动率和流动性因子多头表现较好，分别能获得8.62%、5.06%和5.64%的多头超额收益率；方正特色量价因子也表现良好，年内获得8.26%多头超额收益率。基本面因子表现较为一般，其中分析师预期调整因子、盈利因子、反转因子年内多头超额收益率为-3.6%，6.04%和6.01%，成长和估值因子表现也较为一般，分别获得-1.4%和1.7%的多头超额收益率。后续随着经济进一步复苏，基本面因子表现有望迎来修复。
市场估值
截至2023年9月15日，沪深300指数股债收益差为5.99%，位于均值+1倍标准差之上，处于历史高位，从中长期角度来看具备较高投资价值。
截至2023年9月15日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为10.16倍、11.59倍、23.53倍和29.42倍，分别位于历史48.57%、29.22%、19.24%和1.86%分位数。
从相对估值来看，截至2023年9月15日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为2.54倍，位于历史0.28%分位数，相对PB为3.09倍，位于历史38.95%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为2.63倍，位于历史0.14%分位数，相对PB为3.62倍，位于历史16.99%分位数。
2、资金流动观察
上周，北向资金净流出152亿元。上周北向资金流入较多的行业包括医药生物、汽车、传媒等，分别流入35.4亿元、15亿元、8.4亿元，与此同时，北向资金在电力设备、食品饮料、非银等行业分别流出66亿元、33.7亿元、19.7亿元。
3、量化组合绩效跟踪
上周，方正金工沪深300指数增强组合周超额收益为0.24%，中证500指数增强组合周超额收益为0.1%，中证1000指数增强组合周超额收益为0.22%，885001优选组合周超额收益为-0.13%（基准为Wind偏股混合型基金指数885001）。
今年以来，沪深300指数增强组合超额收益为5.69%，中证500指数增强组合超额收益为4.17%，中证1000指数增强组合超额收益为8.38%，885001优选组合超额收益为3.37%。
今年以来，主要风格因子中市值、波动率和流动性因子多头表现较好，分别能获得8.62%、5.06%和5.64%的多头超额收益率；方正特色量价因子也表现良好，年内获得8.26%多头超额收益率。
4、量价因子绩效跟踪
在方正金工多因子选股系列研究中，我们分别构建了“适度冒险”、“完整潮汐”、“勇攀高峰”、“球队硬币”、“云开雾散”、“飞蛾扑火”、“草木皆兵”、“水中行舟”、“花隐林间”、“待著而救”等10个特色量价因子。上述因子虽然由高频数据计算得到，但是在月度频率上仍然有较为出色的选股能力，以下为我们对十个量价因子的测试，可以看到，所有因子的Rank ICIR绝对值都在4.0以上。今年以来，大多数因子表现仍然较为出色，其中10个细分因子合成的综合量价因子今年以来全市场十分组多空组合相对收益为19.14%，多头组合超额收益为8.26%。
风险提示：本报告基于历史数据分析，不构成任何投资建议；受宏观经济环境、市场风格变化等因素影响，基金的业绩存在一定的波动风险；样本外因子模型失效。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《北向资金持续流出，中证1000增强组合今年以来超额8.38%》2023.09.16
方正金融团队
保险：偿付能力监管迎优化：缓解部分险企经营压力，引导增配权益，有望撬动千亿资金入市
保险行业最新观点
9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（下称《通知》）。偿付能力监管标准松绑，有望缓解险企经营和风险管理压力，进而引导险资增配权益，撬动千亿资金入市。
《通知》主要就差异化资本监管、优化资本计量等方面进行修订，以贴合保险业经营发展实际。《通知》包含十条内容，涵盖四方面内容。①差异化调节最低资本：寿险公司、财险和再保险公司根据不同总资产范围，最低资本按照90%/95%计算最低资本。②引导保险公司回归保障本源：险企10年+保单未来盈余计入核心资本的比例由35%提高至40%。③引导保险公司支持资本市场平稳健康发展：降低配置权益系数，要求险企加强投资收益长期考核。④引导保险公司支持科技创新：重新厘清险企配置国家战略性新兴产业非上市股权风险因子为0.4等。
《通知》发布有助于缓解险企偿付能力压力，帮助险企更好的实现良性发展。
偿付能力是监管监控保险公司经营风险设置的一套体系，旨在引导保险公司将风险管理、资产负债匹配融入到日常经营之中，其中核心指标为：
1）核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本（监管要求大于50%）。
2）综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本（监管要求大于100%）。
3） 实际资本=核心资本+附属资本=核心一级+核心二级+附属一级+附属二级资本；
4）最低资本：是指保险公司所具有适当的财务资源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响。
1H23保险行业核心/综合偿付能力充足率122.7%/190.3%；部分中小公司核心/综合偿付能力充足率已经逼近50%/100%的红线，发展面临阻碍。《通知》降低中小公司最低资本的特征因子、降低权益配置资本占用等，将提升偿付能力充足水平，有效缓解险企经营压力，促进险资多元化配置以及险企的良性发展。
降低权益配置风险因子（降低分母，提高偿付能力充足率），引导保险长期资金入市。《通知》下调险资投资股票风险因子计量，一方面可提高险企偿付能力充足率水平，提升险企配置权益的比例（综合偿付能力充足率越高，可配置权益比例越高）；另一方面可以在合理偿付能力水平下投资更多权益资产（权益配置的最低资本占用下降，分母下降，偿付能力充足率提高）。据1H23行业股票配置比例测算，预计将降低市场风险最低资本14%左右，进而提升险企平均综合偿付能力，平均综合偿付能力充足率有望超200%，权益配置比例上限可提升5%，预计能带来险企尤其是中小公司超千亿增量资金入市（截至23年6月末，保险行业资金运用余额中权益类资产合计约5.96万亿，非上市险企权益类资产合计约2.62万亿，占非上市险企总资产23.8%）。
险资入市有望活跃资本市场，实现市场和险企的双赢，预计后续配套制度将陆续出台。预计《通知》主要是从制度层面为险资入市铺平道路，后续监管有望从考核机制、税收优惠、风险收益匹配等方面陆续出台相关制度，鼓励险资入市。同时险资入市后与市场共同成长，有望缓解资负匹配压力，在利率下行周期稳定利差收益，实现险企与市场的共赢。
投资建议：维持行业推荐评级。资产端有望受地产政策催化持续改善；负债端在队伍质态改善下1H24有望双位数增长，资负共振延续。4大A股寿险24年平均动态/静态PEV仅0.50倍/0.59倍，静态估值历史分位10%~18%，2Q23板块重仓比例仅0.47%。强烈推荐低估值、高弹性，且业绩有望在2H23和1H24持续超预期的新华保险，资产端弹性更大的纯寿险标的中国人寿，以及经营持续改善的中国太保、中国平安、友邦保险。
风险提示：负债端销售不及预期；权益和利率超预期下行。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《保险偿付能力监管迎优化：缓解部分险企经营压力，引导增配权益》2023.09.11
方正地产·刘清海
新政效果显著，看好政策加码空间，坚定推荐地产板块
核心观点：地产新政落地后，12城草根调研反馈楼市热度明显提升，尤其一线城市最为显著，且未来政策进一步加码仍具有较大空间，坚定看好地产板块行情，建议关注：我爱我家、天地源、天健集团、招商蛇口。
事件：近期地产新政密集出台，包括认房不认贷、存量首套房贷利率调整、首付比例下限调整等。我们前往全国12座城市，从中介、楼盘、购房者及银行等角度，深入调研地产新政的影响。调研反馈，新政后核心城市楼市热度明显提升，各城市表现分化显著，房价基本企稳且未来预期相对理性。
一、政策落地总体迅速，各地略有分化。
认房不认贷、存量按揭利率下调政策落地迅速，首付比例下限调整政策的落实进度有差异，一线城市尚未实施，二线城市陆续跟进。
二、市场活跃度提升，一线城市最明显。
从成交量看，中介反馈一线城市相比新政前提升最明显（部分城市成交量翻倍及以上增幅），其次核心二线城市，弱二线城市及以下变化不明显。
三、楼市回暖持续性有所分化，期待政策持续发力。
调研反馈，热点城市楼市成交量回暖有望持续至年底，其他城市楼市成交量回暖不明显，未来如果有进一步政策可能会更具持续性。
四、房价基本企稳，未来预期理性。
调研反馈，房价基本企稳但尚未上涨，部分弱二线城市还在跌，其他城市相对平稳。受访者对未来房价预期偏理性，平稳或小幅上涨的观点占据主要比例。
五、居民消费信心分化，控制消费支出。
各城市居民对未来信心的强弱有所分化，存在控制消费支出的现象，减少大件投资、非必要消费等支出。
投资建议：新政效果显著，看好政策加码空间，坚定推荐地产板块。
稳楼市决心坚定，政策加码空间充足，新政后市场热度明显回升，楼市金九银十值得期待，继续看好地产板块行情表现。标的方面，建议关注以下投资主线：①一线城市标的（天健集团、京投发展、城投控股、越秀地产），②存量房赛道（我爱我家、贝壳-W）、③格局优化（天地源、建发国际集团、华发股份、越秀地产）、④优质龙头（中国海外宏洋集团、招商蛇口、保利发展）。
风险提示：政策落地或不及预期；股市或有调整风险；楼市回暖不及预期。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《楼市活跃度提升，市场分化明显——十二城地产政策优化调研反馈》2023.09.14
《央行调整住房信贷政策点评：政策力度再超预期，下调首付比例、存量房贷利率，继续看好地产行情》2023.09.01
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