天风食品吴立：白酒：板块强韧性尽显，区域酒表现亮眼_新浪财经

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短期看，在经济持续修复阶段，强动销&低库存类型酒企后续业绩弹性或更强；中长期看，考虑到行业升级趋势不改，高端&次高端酒仍为扩容速度最快的赛道，我们依然看好具备高端化&全国化&强品牌力的酒企。

我们认为当前应关注两条投资主线：①享受估值切换红利主线，对应标的：贵州茅台

今世缘等；②强β强弹性主线，对应标的：五粮液

舍得酒业（维权）

酒鬼酒

水井坊等。

1. 基本面：区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定

成熟核心单品&基地市场驱动收入增长，吨价提升仍为23Q2板块业绩驱动力。23Q2白酒板块收入/归母净利润分别825.88/301.27亿元（同比+17.66%/+19.73%），其中收入增速分别同比/环比提升7.10/1.92pct，净利润增速分别同比/环比提升6.82/0.62pct，净利润增速-收入增速分别同比/环比下降0.28/1.30pct至2.07%，利润增速仍高于收入增速显示结构升级趋势延续。

23Q2白酒板块收获高质量报表，看好后续板块业绩。净利润/收入增速保持正向剪刀差显示行业结构升级趋势延续，其中区域酒（尤其是徽酒）业绩表现最强劲（销售费用率普遍也同比提升+合同负债下降幅度较高），高端酒表现最稳健&富弹性（业绩略差的五粮液也有强合同负债表现，留有余力），次高端酒业绩仍有压力（汾酒业绩增速强劲带动板块增速上行，同时汾酒优秀的合同负债使得次高端酒整体合同负债表现较好）。

我们认为随着消费加速修复，价升驱动力有望持续修复，行业集中度持续提升利于上市公司可持续发展，且较高位的合同负债为后续板块业绩奠定基础，白酒行业后续业绩仍具备强弹性，建议持续关注β具备潜在向上&拥有诸多强α酒企&估值具备性价比的白酒板块。

收入/净利润端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。23Q2白酒板块收入/归母净利润分别825.88/301.27亿元（同比+17.66%/+19.73%），其中收入增速分别同比/环比提升7.10/1.92pct，净利润增速分别同比/环比提升6.82/0.62pct。23Q2有10家酒企利润增速高于收入增速，板块利润增速仍高于收入增速显示结构升级趋势延续。

分档次看：①高端酒延续强劲表现；②区域酒受益于大众价位+婚宴价位带表现持续向好，同时大众价位内部升级趋势延续赋予利润端弹性；③次高端酒保持整体高增则主因23Q2占次高端酒收入比69.65%的山西汾酒业绩超预期，同时舍得/水井核心成熟产品亦保持稳健增长。

盈利能力端：利润率持续向上，区域酒盈利表现居前。23Q2白酒毛利率/净利率同比提升1.40/0.43pct至79.98%/37.55%，其中：①区域酒毛利率提升幅度最大主因其结构向上趋势显著，而由于销售费用率较去年同期提升（洋河股份/今世缘Q2销售费用率均较去年同期上行）导致净利率提升幅度略低；②次高端酒虽因结构短期承压导致毛利率偏低，但因山西汾酒销售费用率同比下降4.85pct使得净利率表现居前；③高端酒盈利端表现稳定向好。

费用率端：费用改革持续进行，使用率普遍提升。23Q2白酒行业销售费用率同比变动-0.06pct至11.13%，在费用改革下（费用从渠道端逐步转移至消费者端），主要酒企销售费用使用效率均有所提升；23Q2白酒行业管理费用率同比变动-0.27pct至5.16%，23Q2天佑德酒、洋河股份等酒企管理费用率降幅最大。

合同负债端：蓄水池表现分化加大，整体保持稳定。23Q2末白酒行业合同负债同比/环比变动-19.47/-46.30亿元，蓄水池整体略下行。环比角度看：次高端（+14.62亿）>三四线（-3.15亿）>高端酒（-26.75亿）>区域酒（-31.02亿），次高端合同负债环比/同比提升最显著或主因山西汾酒合同负债同比/环比分别+9.09/15.81亿元（位居板块第二/一）；业绩增速最快的区域酒合同负债则表现落后。

经营性现金流端：酒企经营性现金流同比提升，部分酒企由负转正。23Q2酒企经营性现金流净额同比增长116.86%至330.11亿元，酒企经营性现金流同比提升，其中有10家酒企经营性现金流为正。

2. 思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行

2.1. 思考1：挤压式增长下，行业集中提升速度加快

挤压式增长下，23Q2以来酒企各层级集中度提升进一步加快。23Q2大众价位占比高的酒企市占率提升明显，强α公司有望实现行业排位再进一步。自17 年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量减价增”阶段，并在过程中存在明显的“挤压效应”和行业集中度提升。

另外，由于23Q2大众价位表现优异，因此收入中大众价位带产品占比较高&α强的酒企市占率提升明显：①区域酒占白酒收入比加速提升；②徽酒占区域酒比重加速提升；③山西汾酒占次高端酒比重加速提升等。

2.2. 思考2：大众价位带升级强劲，次高端仍略有压力

行业结构升级趋势延续，但价升势能略有所放缓。

2.3. 思考3：基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改

无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强α公司渠道经营质量均持续向上。我们将酒企按省内/省外收入占比是否超过50%分为全国化酒企/区域性酒企，认为：

1）全国化酒企来看：贵州茅台23H1经销商数量维持不变，平均经销商规模略有增长；五粮液经销商规模小幅提升；泸州老窖经销商数量/经销商质量均有提升。次高端酒有所分化，其中舍得酒业经销商数量下降显著，其余经销商数量均有所增长；平均经销商规模方面，酒鬼酒/水井坊经销商规模下降，舍得酒业/山西汾酒经销商规模提升。

2）区域酒酒企：依托稳定向好的业绩增长，区域酒企在经销商稳步增长的同时，经销商平均规模亦多实现稳步上行。

2.4. 思考4：费用改革持续，C端培育至关重要

挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C端的争夺战役”已拉开序幕：①部分酒企通过减少货折，增加扫码现金逆向返利等方式实现费用投放结构的优化；②部分酒企通过提升结算价方式，促进五码产品推广（旨在推进扫码率的提升，同时我们预计或将增加扫码现金逆向返利）；③部分酒企收缩消费费用，但聚焦投放团购/消费者等方向以提高使用率。

我们认为这一趋势将延续发展，同时也成为中秋国庆期间主要酒企发力点之一。

2.5. 思考5：优质酒企预收款/回款表现优异，看好23Q3业绩

优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为23Q3蓄力。我们发现作为蓄水池的预收款23Q2表现分化，其中山西汾酒、酒鬼酒、口子窖预收环比实现40%+增加，五粮液、口子窖、金徽酒、天佑德酒预收均同比实现超40%的增长；洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、古井贡酒、老白干、顺鑫农业、金徽酒预收占收入比超70%，我们看好预收蓄水池较为充裕的酒企23Q3业绩。