华懋转债：新能源车助力主页增长，光刻胶打造第二增长极（东吴固收李勇陈伯铭）20230914|新能源车_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 华懋转债（113677.SH）于2023年9月14日开始网上申购：总发行规模为10.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于越南生产基地建设项目（一期）、厦门生产基地改建扩建项目、信息化建设项目和研发中心建设项目。

■ 当前债底估值为81.7元，YTM为2.71%。华懋转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.30%（2023-09-13）计算,纯债价值为81.70元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为105.18元，平价溢价率为-4.92%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月20日至2029年09月13日。初始转股价34.18元/股，正股华懋科技9月13日的收盘价为35.95元，对应的转换平价为105.18元，平价溢价率为-4.92%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.63%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价34.18元计算，转债发行10.50亿元对总股本稀释率为8.63%，对流通盘的稀释率为8.63%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■ 我们预计华懋转债上市首日价格在119.37~133.25元之间，我们预计中签率为0.0044%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华懋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在119.37~133.25元之间。我们预计网上中签率为0.0044%，建议积极申购。

■ 2018年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为13.59%。2018年以来，公司营业收入快速增长，增速呈现“V”型波动。2022年，公司实现营业收入16.37亿元（同比35.75%）。与此同时，归母净利润上升，2018-2022年复合增速为-7.95%，2022年实现归母净利润1.98亿元（同比12.68%）。2023年H1，公司实现营业收入8.92亿元，同比增长40.94% ，营业收入创历史新高；归属于上市公司股东的净利润0.77亿元，同比增长12.48% 。主要系基数效应、宏观经济回暖及行业的增长，公司各项业务稳步推行，并且新能源车、国产品牌的市场占有率逐步提升。

■ 公司主营业务为被动安全系统部件，光刻胶业务打造第二增长极。2020年，公司被动安全系统部件营收占比为92.74%，2022年，公司被动安全系统部件营收占比为95.66%。

■ 公司销售净利率、销售毛利率下行，销售和财务费用率均低于行业平均水平，管理费用率高于行业水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为28.11%、24.02%、21.17%、14.53%和11.94%，销售毛利率分别为40.24%、35.6%、35.86%、36.42%和32.18%。2023H1公司销售毛利率、净利率分别为28.15%和7.91%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为81.7元，YTM为2.71%。华懋转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.30%（2023-09-13）计算,纯债价值为81.70元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

当前转换平价为105.1元，平价溢价率为-4.92%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月20日至2029年09月13日。初始转股价34.18元/股，正股华懋科技9月13日的收盘价为35.95元，对应的转换平价为105.18元，平价溢价率为-4.92%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为8.63%。按初始转股价34.18元计算，转债发行10.50亿元对总股本稀释率为8.63%，对流通盘的稀释率为8.63%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计华懋转债上市首日价格在119.37~133.25元之间。按华懋科技2023年9月13日收盘价测算，当前转换平价为105.18元。

1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（平价107.64元，评级AA-，存续规模11.21亿元）、巨星转债（平价108.21元，评级AA-，存续规模10.00亿元）、精锻转债（平价107.40元，评级AA-，存续规模9.80亿元），截至2023/09/13，转股溢价率分别为20.91%、19.53%、23.01%。

2）参考近期上市的荣23转债（上市首日转换价值96.51元）、福立转债（上市首日转换价值91.35元）、科数转债（上市首日转换价值92.21元），三只转债上市首日转股溢价率分别为35.96%、36.99%、35.55%。

3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y = −89.75 + 0.22𝑥1 − 1.04𝑥2 + 0.10𝑥3 + 4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为25.17%，中债企业债到期收益为6.30%，2023年半年报显示华懋科技前十大股东持股比例为38.57%，2023年9月13日中证转债成交额为35,866,880,693元，取对数得24.30。因此，可以计算出华懋转债上市首日转股溢价率为18.57%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到华懋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在119.37~133.25元之间。

我们预计原股东优先配售比例为61.57%。华懋科技的前十大股东合计持股比例为38.57%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为61.57%。

我们预计中签率为0.0044%。华懋转债发行总额为10.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为61.57%，剩余网上投资者可申购金额为4.04亿元。华懋转债仅设置网上发行，近期发行的盟升转债（评级AA-，规模3.00亿元）网上申购数约930.15万户，赛特转债（评级A+，规模4.42亿元）959.4万户，博俊转债（评级A+，规模5亿元）875.62万户。我们预计华懋转债网上有效申购户数为921.72万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0044%。

3. 正股基本面分析

从汽车被动安全领域崭露头角，积极投身新材料领域，不断升级并扩张，成为中国新材料科技的翘楚。华懋（厦门）新材料科技股份有限公司，创立于2002年，于2014年9月26日在上海证券交易所主板上市。该公司是新材料科技领域的领军企业，尤其在我国汽车被动安全行业具有重要地位，其产品线包括汽车安全气囊、气囊布、安全带等。2020年，公司进行控股权的调整，逐步升级为新材料业务的平台型企业——东阳华盛成为主要股东，袁晋清与林晖成为实际控制人。2021年，公司战略性投资徐州博康，进军光刻胶领域，标志着积极的发展转型。通过完善核心业务、积极拓展新领域的发展战略，公司在新材料领域迈出了坚实的步伐，延伸产业链，布局新材料细分行业，提升了核心竞争力和盈利能力。

3.1 财务数据分析

2018年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为13.59%。2018年以来，公司营业收入快速增长，增速呈现“V”型波动。2022年，公司实现营业收入16.37亿元（同比35.75%）。与此同时，归母净利润上升，2018-2022年复合增速为-7.95%，2022年实现归母净利润1.98亿元（同比12.68%）。2023年H1，公司实现营业收入8.92亿元，同比增长40.94% ，营业收入创历史新高；归属于上市公司股东的净利润0.77亿元，同比增长12.48% 。主要系基数效应、宏观经济回暖及行业的增长，公司各项业务稳步推行，并且新能源车、国产品牌的市场占有率逐步提升。

公司主营业务为被动安全系统部件，光刻胶业务打造第二增长极。2020年，公司被动安全系统部件营收占比为92.74%，2022年，公司被动安全系统部件营收占比为95.66%。产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋（DAB\SAB\PAB\KAB\CAB等）以及安全带等被动安全系统部件，也包括防弹布、夹网布等。2022年上半年公司安全气囊袋销售增速显著高于行业增速，主要得益于公司平织气袋业务及新能源客户业务的增长，报告期内公司平织气袋增速达到46.83%，来自新能源汽车主要主机厂的收入增速达到81.28%。对于光刻材料业务，公司参股的徐州博康是国内少有能打通光刻胶上游材料的全产业链公司，旗下的光刻材料体系不断扩充，并且公司有多款高端光刻胶产品分别获得了国内12寸晶圆厂的相关订单，销量有望进一步提升。

公司销售净利率、销售毛利率下行，销售和财务费用率均低于行业平均水平，管理费用率高于行业水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为28.11%、24.02%、21.17%、14.53%和11.94%，销售毛利率分别为40.24%、35.6%、35.86%、36.42%和32.18%。2023H1公司销售毛利率、净利率分别为28.15%和7.91%，毛利率下降主要系（1）员工成本增加：公司员工人数与业务同步增长，尽管一季度和二季度通常是公司业务的淡季，但今年上半年员工人数与2022年下半年业务旺季持平，导致主营业务的人工成本同比增加了约60%。（2）原材料成本较高：2022年，公司主要原材料采购价格一直保持历史高位，加之原材料安全库存等因素，导致2023年Q1部分原材料的结转成本仍高于去年同期。2018-2022年期间，销售和财务费用率均低于行业平均水平，管理费用率高于行业水平。2022 年度，公司销售费用较上年同期上升25.15%，管理费用较上年同期上升15.66%，财务费用较上年同期上升84.03%，亏损增加，主要原因系元汇率上升致公司汇兑收益增加所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

中国汽车市场持续增长，乘用车市场受政策激励助推国产品牌崭露头角，同时新能源汽车蓬勃发展，推动中国成为全球第二大汽车出口国。2022年，尽管受到经济波动、芯片短缺、原材料价格上涨等多种不利因素的冲击，我国汽车产销总量持续增长。根据中国汽车工业协会的数据，2022年我国汽车产销分别完成2702.1万辆和2686.4万辆，同比增长3.4%和2.1%。其中，乘用车市场受政策刺激明显，产销量分别增长11.2%和9.5%，推动国产品牌的全国乘用车市场占有率上升至49.9%。2022年，新能源汽车渗透率创历史新高，全国乘用车市场占有率达25.6%，并且我国汽车企业加速出海，汽车出口量大幅增长，成为世界第二大汽车出口国，新能源汽车出口67.9万辆，同比增长120%，占总出口量21.8%，成为中国汽车出口量增长的重要支柱之一。

产能优势：市场增长势头强劲，竞争实力和市场地位的不断提升。华懋科技的被动安全系统部件生产和销售呈现稳步增长，尤其在2016年后增速明显加快。2018年和2019年出现了短期波动，在2020年和2021年表现相对平稳。2022年则出现显著增长，得益于公司OPW业务及新能源客户业务的增长，公司在被动安全系统部件市场取得不断增强的竞争地位。2023H1，公司安全气囊袋业务实现销售数量1,585万个，销售收入63,579.09万元，同比增长42.36%。公司产品战略定位于高端化、国产化和新能源化三个方向，2022年上半年公司安全气囊袋销售增速显著高于行业增速，主要得益于公司平织气袋业务及新能源客户业务的增长。