国君研究丨中报总结合集_新浪财经

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维持建材行业“增持”评级。我们认为近期地产迎来政策利好，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率，后续一系列托底地产政策组合拳可期。同时披露的建材中报，各行业的头部企业已经率先走出地产影响的阴霾，或已经指引了安全边际及未来关注的重点方向，继续推荐东方雨虹、北新建材、蒙娜丽莎、伟星新材、兔宝宝等。继续推荐制造业龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、中材科技；新材料继续推荐石英股份、欧晶科技。水泥股继续推荐A股海螺水泥、上峰水泥（维权）、华新水泥、天山股份，港股中国建材、华润水泥。

消费建材：营收结构优化和份额提升，企业风控意识明显提升。Q2消费建材龙头企业多现净利率驱动业绩超预期的现象。行业竞争竞争格局的改善以及C端和小B的业务营收结构的调整所带来盈利。地产风险背景下，行业中型企业出让份额。龙头企业大B业务在绝对值上也很多呈现有触底反弹趋势。企业的业务新增风控意识明显提升。应收账款风险暴露概率明显降低，业务现金流调整较好的企业账龄减值同比大幅改善。

水泥：淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月水泥重回市场化竞争轨道。参考水泥头部企业中报，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。以海螺为首的水泥龙头盈利韧性超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。

建筑平板玻璃，23H1需求在波动中迈向温和修复，23Q2企业盈利快速修复。从总量看，3月开工至今，玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱，总体表观需求仍处在修复通道上。头部企业保持领先盈利弹性，信用缺失下大企业的接单优势放大。从23H1年加工厂接单情况看，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重，大厂订单要明显好于小厂。光伏玻璃，硅料价格调整完毕，组件开工提升辅材玻璃需求增量。玻璃纤维：电子布率先筑底出清，粗纱底部待验证。8月以来，电子布价格由底部开始回升，行业持续亏损之下冷修产能增加，巨石成本领先优势作为电子布领域的抗风险基石，量价均保持行业绝对领先优势。我们判断粗纱走出底部仍然需要时间和需求亮点的催化或者头部企业的竞争策略。碳纤维及复材，2023Q2碳纤维及复合材料板块呈现出上游纤维扩产，下游应用端需求暂稳的趋势，龙头企业如神鹰等主要依托于新产能投产的落地，增速较快，也奠定了更强的产业地位和更高的市占率。

风险提示：宏观经济波动、原材料价格上涨。

【能源运营】火电延续复苏，水电改善在即——电力行业2023年半年报总结

投资建议：维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：火电盈利与扩表周期共振，改革预期有望升温，推荐国电电力、华能国际、华电国际电力股份（H）、申能股份；（2）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（3）核电：盈利确定性增强，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。（4）新能源：精选内生高增长个股，推荐云南能投。

火电盈利持续修复，向上趋势有望延续。火电及转型公司盈利呈现全面修复趋势：24家样本公司中，华能国际、华电国际等17家公司环比改善（包括2家公司环比减亏）；7家公司环比恶化。2Q23现货煤价持续下行（我们测算 2Q23 秦皇岛港 Q5500 动力煤均价917元/吨，同比/环比-286/-213元/吨），长协煤价略有下行（2023年6月CCTD秦皇岛动力煤年度长协价709元/吨，较2023年3月-15元/吨）。我们预计2023年长协电价有望维持基本平稳，成本端改善趋势有望延续：1）2023年火电行业长协煤实际兑现率同比仍有提升空间；2）现货/进口煤价格2023年以来已进入下行通道。

新能源业绩分化，水电有望触底，核电稳健增长。1H23新能源样本公司营业收入合计634亿元，同比+0.28%；归母净利润合计151亿元，同比-0.57%。我们推测新能源行业收入增速放缓主要与光伏利用小时数下降有关：1H23我国太阳能利用小时数658小时，同比-32小时。2Q23全国水电利用小时数695小时，同比-360小时；受上年同期高基数、来水偏枯及蓄水等因素影响，水电公司业绩短期下滑。据长江水文网，截至2023年8月21日长江流域水库群死水位以上蓄水量659亿平方米，同比+281亿立方米。我们认为当前汛期蓄水压力同比有所降低。2023年7月水电发电量同比-17.5%，降幅较6月收窄16.4 ppts，我们预计受益于汛期来水情况改善及蓄水压力减轻，水电3Q23业绩增速有望好转。2Q23核电行业整体保持稳健增长，价值属性有望强化。

2Q23公用事业基金持仓持续低配，但环比抬升。截至2Q23末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例升至1.54%，环比+0.38 ppts，在连续两季度下降后迎来上升。截至2Q23末，公用事业的基金持仓低配2.09 ppts，环比低配幅度缩小0.05 ppts，但仍低于历史均值水平（2016年以来公用事业的基金持仓平均低配1.99 ppts）。

风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。

【环保】环保公司经营状况改善——2023H1环保行业经营情况综述

我们重申，环保板块经营改善，微观交易结构和低估值优势突出，有望迎来价值重估。推荐：1）受益于CCER备案重启在望的碳监测及再生资源板块：① CCER核证机制完善将释放碳排放监测需求，推荐雪迪龙。②具备隐形碳税创造能力再生资源板块：再生油推荐卓越新能；再生塑料推荐三联虹普；再生金属推荐高能环境。2）新型电力系统：①推荐具备低温烟气脱硝技术的青达环保、龙净环保（维权）、清新环境。②推荐引入重力储能技术的中国天楹。3）科学仪器：①推荐拥有质子转移反应飞行时间质谱以及ppb级气相色谱核心技术的雪迪龙、电感耦合等离子体质谱仪及三重四极杆质谱仪获下游认可的莱伯泰科。4）类债运营资产：①水务行业推荐重庆水务②垃圾焚烧推荐瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力、光大环境、伟明环保、旺能环境。其他受益标的见正文。

2023H1环保公司经营情况持续好转。我们总结90家A股的环保及水务公司2023年中报：1）2023H1业绩正增长的公司47家，多于2022年同期41家；2023H1业绩负增长的公司43家，少于2022年同期49家。2）2023H1环保及水务公司整体实现营收614亿，同比增长7%；实现归属净利润151亿，同比增长6%。3）分细分领域来看，环保工程、环卫、烟气治理、固废、水务、危废、再生资源、环境监测板块整体归属净利润同比增速分别为+26%、+13%、+12%、+11%、+7%、-26%、-28%、-63%。

盈利能力及现金流：1）2023H1环保及水务公司平均毛利率28.47%，同比下降2.09pct；平均净利润率8.96%，同比下降2.20pct，盈利能力有所下降。2）2023H1环保及水务公司平均收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）200%，较去年同期增加1.79pct；平均净现比（经营活动现金流量净额/净利润）47%，较去年同期下降10.76pct，2023H1行业整体现金流情况与2022年同期比略有恶化。

资产负债表：环保板块合同负债改善，工程公司资产负债表仍在修复。1）2023H1行业平均资产负债率47.09%，较2023Q1上升0.53pct。危废、环卫、烟气治理板块资产负债率有所提升；固废、水务等基本持平。2）合同负债方面：环保板块整体合同负债227亿元，同比增长10%，较2022年同期207亿触底回升，暗示环保公司在手项目增加，经营改善。3）环保工程：无形资产和长期应收款的近年来的变化情况来看，环保工程公司整体2022年无形资产及长期应收款之和570亿，较2022年末下降0.22%。从有息负债的变动情况来看，环保工程公司2023H1有息负债之和566亿，较2022年末增长4%，整体增长趋势放缓，有息负债进一步恶化的趋势有所缓解。整体看来工程类公司资产负债表仍在修复中。

风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。

【食品饮料】分化加剧，白酒靓丽——食品饮料板块2023年中报总结

投资建议：1）白酒：首选低估值及确定性标的，建议增持高端龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；地产酒首选低估值：迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；逐步布局次高端标的，建议增持：山西汾酒、水井坊、舍得酒业（维权）、老白干酒、酒鬼酒等。2）啤酒及大众品：首选啤酒及低估值大众品，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、百润股份，港股：华润啤酒；低估值标的建议增持：绝味食品、洽洽食品、承德露露、李子园、伊利股份等，受益标的：天润乳业、新乳业等；中期重点布局成长性子行业餐饮供应链，建议增持：千禾味业、宝立食品、千味央厨、安井食品、味知香等。

食品饮料子版块分化加剧，白酒表现亮眼。2023Q2食品饮料板块收入2681亿元、同比+7%，净利润430亿元、同比+8%，板块内部进一步分化，高端品板块白酒收入和利润增速明显高于大众品。

白酒：分化加剧，高端韧性、区域酒高增。2023H1白酒板块收入+16%、利润+19%，整体表现延续韧性；23Q2板块收入826亿、净利润301亿，分别同比+18%、+20%，低基数下增速大个位数提升。Q2一线白酒收入+19%、利润+20%，业绩韧性较强；二三线白酒收入+14%、利润+17%，其中区域酒表现亮眼。利润率方面，Q2一线、二三线酒企净利率分别同比+0.5pct/+0.4pct。

大众品：1）啤酒：结构升级加速，成本压力持续下行。23Q2 A股啤酒收入+8%、归母净利+17%、扣非净利+19%，青啤/燕啤/重啤/珠啤总销量+3.3%，吨价3991元、同比+5.2%，结构持续升级。2）速冻：收入稳增利润降速，龙头势强。23Q2速冻板块收入+18%、增速平稳，利润+8%、龙头安井食品/千味央厨强势领衔。3）乳制品：需求放缓，盈利改善。23Q2 A股乳品板块收入+1%、净利润+21%，需求复苏放缓影响终端动销，原奶价格回落减轻成本压力。4）调味品：消费力疲软下阶段性承压，复调持续亮眼。22Q2板块收入+1%、净利润-7.4%，盈利能力恶化主因结构降级以及成本改善幅度低于预期。5）卤味：集中度加速提升，成本压力逐渐减弱。23Q2 A股卤味板块收入+9.2%、利润+181.7%，行业集中化推动龙头业绩改善。

风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。

【化妆品】Q2板块环比改善，关注经营边际变化——化妆品板块2023半年报总结

投资建议：Q2化妆品板块增速环比改善，品牌端分化趋势延续，新成分红利赛道、多品牌矩阵的打造为国货龙头公司重点突围方向，此外关注处于渠道/产品调整期的品牌边际变化。建议增持：1）基本面势能向好的珀莱雅、巨子生物；2）估值较低、存边际改善的上美股份、福瑞达、贝泰妮、水羊股份。3）预期筑底，后续有望迎来拐点的嘉亨家化、丸美股份、上海家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等。4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。

23Q2受低基数+大促拉动，化妆品大盘环比改善，线上渠道继续去中心化、抖音渠道高增。2023H1化妆品社零同比+8.6%，略高于社零总额增速（+0.2%），我们估算Q2化妆品社零同比+12%，环比明显改善，主要受22Q2同期低基数影响及618大促拉动。从渠道看，线上平台去中心化趋势持续，抖音、快手等新兴社交电商平台崛起，据星图数据，618综合电商护肤GMV同比-2%，但较38情况有所改善，抖音维持高速增长，618期间护肤品类GMV同比+62%。

Q2板块收入小幅增长、利润修复，公司分化。2023H1化妆品板块实现收入、归母净利润204亿元、20亿元，同比+6%、+31%；单Q2板块实现收入、净利润112亿、10.9亿元，同比+11%、+51%，环比看收入增速改善，同比因22年同期利润基数较低，实现明显恢复。板块内部表现受公司产品生命周期、渠道、品牌战略调整等个体因素更为明显，其中珀莱雅、巨子生物、水羊股份表现亮眼：珀莱雅大单品及多品牌战略发力，Q2营收、归母净利同比+46%、110%，公司管理能力凸显；巨子生物H1营收、归母净利同比+63%、53%，受益线上渠道拓展及可复美新品放量；水羊股份主业降本增效、收购伊菲丹带来增量，Q2归母净利同比+119%；部分传统国货如丸美股份、上美股份发力渠道调整，抖音带动收入高增。

23Q2化妆品公司基金持仓比例提升，主因龙头公司业绩强劲、回调后估值回落、配置价值凸显。Q2板块平均基金持股比例环比提升2.36pct至5.23%，因618大促化妆品销售数据有所回暖，叠加头部公司业绩强劲。个股中贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化基金持股比例较高，截至2023Q2末分别为8.70%/9.75%/16.31%/6.22%，分别环比+2.30pct/+2.59pct/+10.99pct/ +2.08pct。外资方面，珀莱雅稳定在23%左右领跑；贝泰妮估值回落后外资持股提升，23Q2环比+3.27pct至6.57%；板块平均外资持股比例整体微升0.05pct至2.81%。

风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品牌孵化不及预期。

【社服零售】平价崛起，出海扬帆——社服零售行业2023中报业绩综述

投资观点：性价比消费与国际化是长期主线，国企重估仍有较多催化。1）全球性价比消费+中国消费品/渠道出海，推荐品牌出海的名创优品、以及跨境电商：小商品城、苏美达、华凯易佰、吉宏股份、焦点科技；2）黄金珠宝保值增值属性凸显，旺季即将到来，推荐：潮宏基、老凤祥、周大福、周大生、菜百股份；3）国企改革加速推进，政策催化下国企资源优势有望兑现，推荐广州酒家、北京人力、重庆百货，4）市内免税政策存预期，推荐中国中免、王府井、百联股份；5）其他个股性机会，推荐行动教育。

性价比渐成趋势，中国企业出海初露锋芒。1）线下名创为代表的性价比零售品牌展现出超越行业的成长性和景气度；线上拼多多收入和规模的一骑绝尘，充分体现出平价消费逐步成为趋势的时代消费特征；2）黄金珠宝的高景气来自：场景复苏+新产品，展现出“储蓄式消费，保值型悦己”的消费逻辑；3）出海是重要增量，受益海运成本下降，汇率，以及海外通胀下的性价比需求，跨境电商在23Q2展现出高景气度和高成长性；4）顺周期招聘和人服环比改善，但仍待景气拐点确认，近期中大型企业招聘信心恢复是积极信号。

多数行业效率改善，线下租金红利驱动拓店超预期。1）社服零售多数板块受益降本增效，景区/百货/超市等格外明显，利润率相比19年均有提升；2）市场此前对酒店效率提升寄予厚望，实际营业利润率有改善，但核心驱动为行业景气度的恢复，以及自身高利润率加盟业务占比提升，华住和亚朵效率提升符合预期；3）线下渠道目前处于租金红利+旺季现金流好转，投资人信心稳步恢复，23H1签约超预期。

估值波动来自预期兑现、交易结构以及复苏的持续性。1）社服板块估值大幅调整，原因为出行链供需改善及提价预期充分；2）从业绩增速的持续性看，自身处于渠道扩张期，提价/单品驱动的板块业绩增速持续性较强，黄金/跨境电商可以通过高景气驱动高增长消化估值；3）机构加仓黄金珠宝及跨境电商等超预期的高景气，而避开出行链的高预期兑现阶段；4）外资持仓结构不变，但比例整体降低，更多为大盘及汇率影响。

风险提示：复苏力度和持续性不及预期、大幅提价后供给增加行业供需再次恶化风险、消费出海面临市场、监管、政策等多重风险和不确定性。

【保险】需求旺盛，预计开门红超预期——上市险企2023年中报综述

投资承压拖累利润增长，寿险回暖、财险稳健：1）寿险新单超预期增长，NBV大幅回暖：23年上半年NBV为中国人保（66.8%） >中国平安（32.6%，如22H1按调整后精算假设为同比45.0%） >中国太保（31.5%） >中国太平（28.5%） >中国人寿（19.9%） >新华保险（17.1%）。2）财险保费增速分化，承保COR小幅抬升：主要为车险盈利边际下降，承保COR为人保财险（95.8%,+0.1pt），太平财险（97.6%，+2.4pt），太保财险（97.9%，+0.6pt），平安财险（98.0%,+0.9pt）。3）资本市场波动导致投资收益率承压，资产配置增加传统固收、降低非标占比、权益策略分化；4）Q2投资波动拖累23H1净利润增长：归母净利润增速：中国太平（20.5%） >中国人保（8.7%） >新华保险（8.6%） >中国平安（-1.2%） >中国人寿（-8.0%） >中国太保（-8.7%）。

客户储蓄需求持续旺盛，NBV增长双轮驱动：1）需求端：银行存款利率下行叠加资本市场波动，居民保险储蓄需求持续旺盛；2）供给端：个险方面，人力下滑趋势放缓，以优增优推动入口端增长提速，人均产能大幅提升成为NBV增长的核心驱动力；银保方面，供需两端共同推动银保NBV贡献显著提升，高质量银保队伍有助于提升价值贡献。

23年NBV趋势回暖，24年开门红将超预期：新老产品切换短期导致销售波动，但上半年上市险企均已提前抢抓客户需求，预计将有效支撑行业23年NBV趋势回暖，预计全年NBV增速分别为：中国平安（+20.9%） >中国太保（19.3%） >新华保险（10.9%） >中国人寿（10.7%）。当前资本市场波动以及存款利率下调将进一步助推居民的保险储蓄需求。考虑到大部分上市险企已基本完成全年业绩目标，预计将有更多时间备战24年开门红，更长的筹备与销售时间将推动开门红NBV增长超预期。

投资建议：银行存款利率下调背景下预计客户的保险储蓄需求持续旺盛，推动23年全年和24年开门红NBV超预期；财险龙头险企持续优化承保业务结构，推动承保综合成本率稳定可控且显著优于行业，维持行业“增持”评级。截至2023年9月1日，上市险企的平均P/EV估值仅为0.69倍，在历史分位数13.8%，考虑到负债端见底复苏，资产端得益于权益市场回暖预期下的趋势向好，建议增持中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、中国财险、中国太平、友邦保险。

风险提示：寿险改革不及预期；资本市场波动；长端利率下行。

【券商】投资驱动业绩改善，机构业务高增可期——上市券商2023年半年报业绩综述

2023H1，上市券商整体经营情况向好，调整后营收同比+13.43%，归母净利润同比+13.59%。1）2023年上半年，43家上市券商调整后营收同比+13.43%至2295.23亿元，归母净利润同比+13.59%至819.22亿元；2）2023年二季度，上市券商业绩相对不佳，调整后营收同比-10.59%、环比-3.98%，归母净利润同比-20.42%、环比-9.35%。

市场回暖背景下，投资收益率带动的投资业务增长是上市券商业绩提升的主要驱动因素。1）2023年上半年，投资业务净收入同比+72.40%至878.91亿元，对调整后营收的增量贡献最大，高达135.82%，是上市券商业绩提升主因；2）投资业绩提升则主要源自市场回暖带动下的投资收益率上升。2023年上半年，投资收益率同比+0.56pct至1.58%。与此同时，上市券商金融资产规模较2022年底增长9.93%至5.84万亿元，进一步增厚收益。

2023H1，行业马太效应略有弱化，投资业务表现更佳是调整后营收增速最快的10家券商增速高于上市券商整体的共有主要原因。1）2023年上半年，前5大上市券商归母净利润占比同比降低6.65pct至39.15%，行业马太效应略有弱化，主要原因是上半年市场转暖背景下，中小券商业绩反弹幅度更大，而头部券商业绩稳定性更高；2）天风证券、东方证券、东北证券归母净利润增速位居行业前3名，中原证券、太平洋同比扭亏；天风证券、西南证券、长城证券调整后营收增速位居行业前3名；投资业务是调整后营收增速最快的10家券商增速高于上市券商整体增速的共有主要原因，主要因投资收益率（平均同比+1.89pct）增幅大于上市券商整体（同比+0.56pct），头部券商则因场外衍生品等机构业务规模更大致使业绩相对稳定。

投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司H。1）重视引入中长期机构资金的资本市场投资端改革方向愈发明确，并已步入政策的实质出台期，利好券商机构业务发展；2）头部券商有望直接受益于资本约束放宽政策，提升杠杆水平、提振ROE，并将凭借更强的专业化能力把握中长期机构资金入市机遇实现超预期增长；3）截至9月1日，券商板块估值仅为2012年以来的14%分位，安全边际和性价比高。

风险提示：中长期机构资金入市低于预期。

【银行】营收趋稳，利润上行，政策环境边际友好——A股上市银行2023年中报综述及展望

2023年上市银行中报整体符合预期。主要亮点：①保持高速扩表，以量补价；②资产质量指标整体改善，前瞻指标平稳；③净利润增速环比继续上行，剔除大行后的营收增速基本企稳。主要不足：①净息差边际继续下滑，同比降幅未能明显收窄；②手续费净收入表现持续低迷；③零售不良压力有所增加。

Q2营收增速剔除大行影响基本企稳，利润增速继续提升。上市银行2023Q2营收同比下降0.4%，增速较Q1下滑1.8pc。Q2营收增速环比回落，主因国有行会计准则发生变更，新口径下Q1营收增速跃升；但Q2起低基数效应消退，带动国有行Q2营收增速较Q1下降3.1pc。剔除国有行的口径影响，整体营收增速较Q1基本稳定。其中，股份行营收增速环比有明显回升，城商行、农商行环比基本持平。上市银行2023Q2净利润同比增长4.7%，较Q1提升2.3pc，城农商行保持了两位数增速。尽管营收承压，但银行边际加大盈利释放力度，以保障合理资本内生水平，支持信贷投放的持续性。

资产质量核心指标进一步改善。Q2共有24家上市银行不良率环比下降，11家环比持平。其中改善幅度较大的银行，主要是得益于存量不良包袱加快处置，如青农商行、厦门银行、浦发银行、民生银行、重庆银行等。有7家上市银行不良率环比上升，主要是零售风险上升（如交通银行、光大银行）及处置节奏变化（中国银行）所致。Q2共有30家上市银行拨备覆盖率环比Q1提升，提升幅度较大的主要是三类：①营收表现强劲；②由不良率下降带动的拨备覆盖率提升；③拨备计提力度相对较大。

预计营收增速先平后升，净利润增速将继续上行。营收增速方面，预计Q3与Q2基本持平，Q4明显回升。Q3持平主要是因为：银行竞争激烈以及6月LPR下调，资产收益率仍存在下行压力，这使得Q3净息差同比降幅与Q1、Q2基本相当。Q4回升主要是由于2022年同期基数较低。利润增速方面，考虑资产质量仍在继续改善，以及银行有内生补充资本需要，预计Q3、Q4净利润增速将继续回升。

投资建议：当前正处于政策密集落地期，这些政策均指向扩大需求、托底经济，有助于提振银行股投资情绪。此外，存量房贷降息靴子落地、实际影响相对温和，此前因此超跌的银行板块有望反弹。个股方面，其中前期受政策预期压制最明显、具备β属性的标的最为受益于政策集中落地。继续重点推荐江苏银行、浙商银行和成都银行。

风险提示：银行竞争加剧导致息差继续收窄；不良风险暴露超出预期。

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