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■国资委控股铝土矿-电解铝龙头，重组并购扩大规模。
■国务院国资委控股，三大业务打造铝业巨擘。中国铝业由国务院国资委实际控制，控股股东为中国铝业集团有限公司，是中央直接管理的国有重要骨干企业。公司集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体，截止至2023年6月，公司氧化铝产能达到2100万吨，电解铝产能达到796万吨。
■用电负荷及商品价格下滑拖累业绩，经营效率提升增长可期。2023年上半年，受云南管理降用电负荷及产品价格同比下降影响，业绩同比下滑。2023年H1公司实现归母净利润34.17亿元，同比下降23.32%，实现扣非归母净利润28.84亿元，同比下降24.85%。其中2023年Q2实现归母净利润16.04亿元，同比下滑34.45%，环比下滑11.53%；扣非归母净利润12.74亿，同比下滑42.85%，环比下滑20.87%。
■发挥一体化优势，铝板块业务结构逐步优化。据公司半年报，2023年上半年公司整体毛利率、净利率分别为9.53%、4.17%，氧化铝板块利润总额13.22亿元，占利润总额20%；原铝板块利润总额39.42亿元，占利润总额59%；能源板块利润总额13.01亿，占利润总额19%。2023年1-6月公司生产原铝（含合金）306万吨，同比-5.57%，销售306万吨，同比-5.11%；冶金氧化铝产量823万吨，同比-9.05%，精细氧化铝产量188万吨，同比+5.13%；生产煤炭622万吨，同比+11.67%，总发电量178亿KWh，同比-4.81%。
■国企改革步入深水区，并表云铝拥抱绿铝新机遇。央企“一利五率”考核指标出台，经营及盈利能力有望提升：在2021年“两利四率”考核体系出台之后，2023年国资委推出“一利五率”考核体系，该体系更换了部分指标和要求，将净利润更改为净资产收益率（ROE），将营业收入利润率更改为营业现金比率，并将考核要求从“两增一控三提高”改为“一增一稳四提升”。复盘此前历次改革，公司均高质量完成了国企改革的各项任务，2023年以来央企“一利五率”考核指标出台，在增加利润总额、提升净资产收益率指标考核下有待提升。2021年底公司推出股权激励计划，以2020年业绩为基础，对2022-2024年业绩制定目标，内部股权激励叠加外部国企改革契机催化，公司经营及盈利能力有望提升。
■并表云铝提升绿电铝比例，丰水期低电价支撑利润。控股云铝股份后，2022年公司电解铝产能（796万吨）位居全国第一，根据公司2022年年报，公司生产电解铝所使用的绿电（风电、光伏、水电等）已达到电解铝总用电量的45%，其中，水电占比29%、风电、光伏新能源占比16%。未来华云三期电解铝项目投产后公司将新增20万电解铝产能。同时，公司与云铝已启动筹划同业竞争业务整合工作，有望发挥云铝政策、资源、管理、技术等优势，发挥协同效应，助力公司高质量发展。此外，控股云铝有效推升清洁能源电力使用比例，丰水期来临盈利有望修复。
■海外铝矿资源稳定输出，氧化铝规模持续扩张。公司铝土矿自给充足，2022年产量达到2812.3万吨，占据国内铝土矿资源供给约13.02%，几内亚铝矿资源稳定输出。公司拥有氧化铝产能共2100万吨，位居全国第一，后续随着几内亚氧化铝项目逐步推进，公司氧化铝产能将进一步提升。
■铝供给市场不确定性仍存，需求新旧动能切换酝酿机遇。
■国内铝土矿资源稀缺性增强，布局海外铝资源大势所趋。2022年中国铝土矿储量为7.1亿吨，仅占全球铝土矿资源储量的2%，而产量高达9000万吨，占全球铝土矿产量的24%，且国内铝土矿存在品质、开采问题，体现中国铝土矿低储量难以匹配下游高产量氧化铝对铝土矿的高需求，因此中国铝土矿进口依赖度持续上升。此外，氧化铝生产工艺潜在问题需进一步解决，环保问题仍是当下氧化铝制备过程中的关注重点。
■供需格局偏紧叠加加息逐步进入尾声，铝价有望长期维持高位。截至2022年底，国内电解铝建成产能4445万吨，接近供给侧改革4550万吨行业产能天花板，电解铝供给瓶颈突出。同时，下游终端需求拉动电解铝消费，新能源汽车领域有望带来铝消费新增量。铝产业供需矛盾凸显，叠加低库存带来的影响给予铝价支撑。宏观层面，美国宏观局势逐渐稳定，电解铝价格压制减弱，海外扰动市场情绪的美国债务危机顺利解除，美联储暂停加息预期逐渐升温，海外市场情绪边际上继续好转。
■投资建议：我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为2778.31亿元、2828.97亿元、2840.30亿元，实现净利润分别为64.79亿元、89.18亿元、103.28亿元，对应EPS分别为0.38、0.52、0.60元/股，目前股价对应PE为15.6、11.3、9.8倍。首次覆盖，给予2023年17倍PE，给予“增持-A”评级，6个月目标价6.4元/股。
■风险提示：项目进度不及预期，云南限电超预期，原材料价格波动风险，计算假设不及预期，资产及信用减值。
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