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摘 要
城投主体研究与分析系列：山东篇。本篇我们聚焦鲁南经济圈的地市：临沂、济宁、菏泽、枣庄。
一、不同时期，鲁南经济圈地市利差变化如何？
首先，我们从2023年6月末为时间节点观察：
（1）临沂、济宁的GDP规模较为接近，两地地方政府债务规模相近，但济宁城投债务负担较重，市场分歧也较大。对应到信用利差水平来看，济宁市信用利差水平远高于临沂市，尤其是评级为AA的主体和行政层级为区县级的主体。临沂市信用利差水平较高的平台主要集中于国家级园区。
（2）菏泽的GDP水平在鲁南经济圈的地市中位列第三，菏泽整体城投债务负担较轻，且其中债券占比较低。城投利差在鲁南经济圈中处于较低水平，公募债的利差水平整体要略高于私募债。
（3）枣庄经济实力相对较弱，2022年GDP规模略高于2000亿元，为省内末位，政府债务规模和城投债务规模均不算高，信用利差整体位于鲁南经济圈的中等水平。
进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年11-12月永煤事件冲击；（3）2017年债熊期间；（4）2021年以来至2022年11月前债牛期间的变化。
二、这些年，鲁南经济圈地市平台转型整合有何动作？
1、政策层面有何指导？
2020年，山东省政府出台相关文件，指出要“划清边界‘剥职能’、分类施策‘促转型’；区分性质‘化存量’；压实责任‘强监管’”，鲁南经济圈各地级市层面对于国企平台整合、国资改革等亦有相关表述和动作。
2、各地市有何动作，平台架构有何变化？
临沂：市本级平台的变动包括商城控股集团的股权划转至临沂城市发展集团，临沂经开区新设临港国资运营集团，并划入振坪新农村建设公司。
济宁：市本级平台股权变动不大。区县级平台中，部分城投平台由当地国资委直接持股变更为由国资委下属子公司持股，如：任城区国资委将持有的任兴集团、市中城建两家公司的股权划转至城运集团，此外，邹城市、鱼台县、金乡县的部分城投平台股权也发生了上述变动。
菏泽：市本级新设4家平台，其中部分新设平台由菏泽市国资委划转至国资委下属公司；城投控股集团则由菏泽财金投资集团持股变更为由菏泽市财政局直接持股。
枣庄：枣庄经开投变更为由枣庄市国资中心直接持股，枣庄高新区下属的枣庄高新投资集团股权划转至枣庄市财政局。滕州市新设信华投资集团，并划入2家城投平台。
三、各地市平台资产负债维度表现如何？
我们进一步聚焦鲁南经济圈各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。
风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性
报告目录
这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。
故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。
本篇聚焦山东，根据民生固收广义城投名单，截至2023年06月30日，山东省全部（曾）发债平台共计335家，目前仍有存量债券平台297家（含省级平台19家）。由于平台数量较多，我们将山东各地级市划分为三个经济圈：胶东经济圈、省会经济圈、鲁南经济圈，分别展开阐述。本部分，我们聚焦鲁南经济圈：临沂、济宁、菏泽、枣庄。
注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-06-30。
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不同时期，鲁南经济圈地市利差变化如何？
首先，我们以2023年6月30日为时间节点，观察各地市利差分布情况，大致可以分为如下分档：
1、临沂、济宁的GDP规模较为接近，两地地方政府债务规模相近，但济宁城投债务负担较重，市场分歧也较大。对应到信用利差水平来看，济宁市信用利差水平远高于临沂市，尤其是评级为AA的主体和行政层级为区县级的主体。临沂市信用利差水平较高的平台主要集中于国家级园区。
2、菏泽的GDP水平在鲁南经济圈的地市中位列第三，菏泽整体城投债务负担较轻，且其中债券占比较低。城投利差在鲁南经济圈中处于较低水平，公募债的利差水平整体要略高于私募债。
3、枣庄经济实力相对较弱，2022年GDP规模略高于2000亿元，为省内末位，政府债务规模和城投债务规模均不算高，信用利差整体位于鲁南经济圈的中等水平。
1、几次典型冲击中，哪些地市跌得少？
一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回
2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛，机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。
在此期间，鲁南经济圈内各地市亦经历了不同程度的跌幅，临沂、枣庄的跌幅较大，基本在140bp以上，且公募债的跌幅要高于私募债，其中临沂市的国家级园区平台相对较为抗跌；济宁、菏泽的跌幅相对较低，济宁各评级、各行政层级利差分化显著，区县级、AA级平台的跌幅较小，但国家级园区平台的跌幅则相对较大。
二、2020年11月-12月，永煤事件冲击
2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（永煤事件后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。
在此期间，从鲁南经济圈内各地市利差涨跌变化来看：
1、各地市城投公募债的跌幅整体要高于私募债，其中，济宁、枣庄尤为明显。
2、临沂的跌幅最小，其中低评级主体的跌幅相对较高；济宁的跌幅最大，主要是区县级和AA主体的公募债，跌幅均超60bp；菏泽、枣庄公募债的跌幅相近，在30bp上下，枣庄私募债的跌幅较小，AA级和区县级主体平台跌幅相对较低。
三、2017年，债熊期间
2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。
在此期间，鲁南经济圈内各地市普遍下跌，具体来看：
1、菏泽的跌幅在鲁南经济圈的地市中为最低；
2、临沂公募债的跌幅略高于私募债，其中，区县级平台的跌幅相对较大，跌幅超700bp；
3、济宁、枣庄的公募债跌幅要小于私募债，跌幅较大的以评级为AA的主体为主，此外，区县级平台的公募债跌幅也将对较大。
2、牛市环境下，哪些地市涨得多？
我们回顾2021年以来至2022年11月债市大跌前这一轮牛市间鲁南经济圈各地市城投债利差变化：
1、济宁不同平台的利差涨跌互现，具体来看，AA级和区县级平台出现下跌，跌幅多在200bp以上，不同评级和行政层级的平台分化显著；
2、枣庄、菏泽、临沂的利差出现了不同程度的压缩，其中，枣庄的信用利差压缩幅度较大，超200bp；菏泽地级市平台的利差压缩幅度较大，区县级平台的公募债涨幅较小，私募债出现下跌；临沂的AAA级和地级市平台的涨幅较大，从利差变动来看，压缩超150bp。
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这些年，鲁南经济圈地市平台转型整合有何动作？
自2017年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而言，不同区域的整合方式、整合后的股权变化、定位分工、公司管理及治理情况是非常重要的部分。故而本章从政策指导层面出发，梳理区域内各地市整合前后平台股权、定位分工的变化。
1、政策层面有何指导？
2017年10月，山东省出台推进国有企业改革十条意见，对加快推进全省国资国企改革进行全面部署。
2020年2月，山东省政府通过《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》，《意见》中指出要“划清边界‘剥职能’、分类施策‘促转型’；区分性质‘化存量’、压实责任‘强监管’”。
各地级市层面对于国企平台整合、国资改革等也有相关表述和动作：
临沂市提出构建“国资监管机构——国有资本投资运营公司——国有出资企业”管理架构，以推动全市国有经济布局结构调整优化。
济宁市提出要优化国有资本重点投资方向和领域，推动国有资本向公共服务等产业领域聚集，对供热产业、燃气产业板块进行整合。将市属国有企业分为商业类和公益类，分类推进国有企业改革。同时提出要压缩市管企业层级，减少企业户数，“力争用一到二年的时间，原则上将市管企业的管理层级控制在三级以内”。
枣庄高新区对国资国企进行重组整合，根据管委会+公司改革的总体思路，组建了以枣庄高新投资集团有限公司为母公司的“1+2+4”的7家国有公司构架模式。
2、各地市有何动作？平台架构有何变化？
对比各地市2016年末平台架构及2023年6月末平台架构，可以看到：多数地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。
具体来看各地市平台股权变化情况。由于区县平台股权变动相对不大，故而下文更为聚焦市本级平台股权变化。
相关说明：
（1）本文仅根据公开披露资料对各地市平台股权关系进行梳理，或存在部分股权关系已变更但工商资料尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导致的偏误。
（2）2016年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，或存在偏误。
（3）受限于部分资料可得性，本文仅针对发债平台，对非发债平台不作过多描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。
2.1 临沂市平台及股权变动如何？
截至2023年6月末，临沂市本级共有5家发债平台，且目前均有存量债。整体来看，临沂部分市本级平台在2016年至2023年6月末股权关系出现一定变动：
（1）2018年8月，临沂市人民政府出具《临沂市人民政府关于无偿划转临沂市工程咨询院等15户市属企业国有产权的批复》，将临沂城投集团全部股权从临沂市财政局无偿划拨至临沂市国资委。2020年11月，临沂市国资委将公司10%的股权划转至山东财欣资产运营公司。
（2）2020年3月，根据中共临沂市委办公室、临沂市人民政府办公司的《关于调整临沂商城管理委员会管理体制的通知》，将临沂商城控股集团的股权划归临沂城发集团，并由城发集团对公司实施财务、战略运营、业绩考核、综合管理。
此外、市本级平台中，临沂城市发展集团、临沂投资发展集团、临沂财金投资集团的股权未发生较大变动。
临港经开区：为省级开发区，截至2023年6月末共有2家发债平台。2020年6月末，经开区新设临沂临港国有资产运营集团，随后临港经开区财政审计局将振坪新农村建设公司的股权划入该公司。
临沂经开区、临沂高新区为国家级园区，两区下属的平台股权未发生较大变动。
其他区县中，截至2023年6月末，共有10家发债平台且目前均有存量债。2016年至2023年6月末，区县平台的股权变动不大，主要包括：
河东区：2018年12月，根据振东建设股东会决议和临沂市河东区人民政府《关于无偿划转国有股权的批复》，将临沂市河东区财政局、中国农发重点建设基金将持有的振东建设股权全部无偿划转至临沂国际生态城建设投资集团（原名：临沂河东城市建设投资有限公司）。
莒南县：2020年8月，莒南县投资公司将持有的莒南县城市建设投资集团0.45%股权划转至莒南县国有资产管理服务中心，划转后，该国资管理中心合计持有莒南城投集团100%的股权。
费县：2022年12月，山东城资国资运营集团股权由费县土地储备中心、费县国有资产管理服务中心划转至山东城资控股集团。
郯城县：2019年7月，郯城县财政局和郯城县新区建设发展公司将郯城县国资运营公司的股权划转至郯城县城市建设投资集团。
此外，罗庄区、兰山区、沂水县、兰陵县、沂南县的平台在2016至2023年6月末间股权变动相对不大。
2.2 济宁市平台及股权变动如何？
截至2023年6月末，济宁市本级共有4家发债平台，且目前仍有存量债。2016年末以来，济宁市本级平台股权关系变动不大，主要为：济宁城投控股集团（原名：济宁城建投资有限责任公司）的部分股权于2021年5月股权至财欣公司。
济宁高新区：为国家级高新技术产业开发区，截至2023年6月末共有2家发债平台，在2016年至2023年6月末平台股权关系变动不大。
其他区县中，截至2023年6月末，共有16家发债平台，且目前均有存量债。2016年至2023年6月末，区县平台的股权主要包括：
任城区：2017年2月，广发合信产业投资公司以货币形式向融鑫发展出资50000万，持有公司33.33%的股权；2022年12月，任城区国资委将持有的任兴集团97.3%股权、市中城建92.97%的股权划转至济宁市城运集团有限公司（原名：济宁民间金融街管理有限公司）；
兖州区：2019年10月，惠民城建的股权由华融经济发展投资公司（已注销）划转至兖州区国资委，并于2022年6月由兖州区国资委划转至济东投资发展集团。
鱼台县：2022年10月，鱼台县国资委将持有的鑫达开发投资92%的股权划转至兴鱼投资建设集团。
金乡县：2021年3月，金乡县国资委将持有的金乡城建投资运营集团全部股权划转至金汇国资。
邹城市：2017年9月新设恒泰控股集团，2019年6月新设天成建设，为恒泰控股集团的子公司；2020年8月，正方控股集团的股权由邹城城资控股集团划转至邹城市国资委；2021年7月，邹城经开管委会将隆城投资100%的股权划转至正方控股集团；2023年4月，利民建设发展集团的股权由邹城市财政局划转至利民控股集团。
此外，微山县、梁山县平台的股权未发生较大变动。
2.3 菏泽市平台及股权变动如何？
截至2023年6月末，菏泽市本级共8家发债平台，目前7家平台仍有存量债，部分市本级发债平台在2016年末至2023年6月末股权关系出现一定变动，具体如下：
（1）2017年6月，新设菏泽市城市开发投资有限公司；2019年1月，新设山东菏建国有资本投资有限公司；
（2）2017年6月，新设菏泽市金地土地开发投资公司，2022年2月，公司股权由菏泽市国资委划转至菏泽市土地发展集团；
（3）2017年7月，新设菏泽市铁路投资发展集团，2023年4月，该公司股权从菏泽市国资委划转至菏泽交通投资发展集团；
（4）2020年7月，菏泽城投控股集团100%的股权由菏泽财金投资集团划转至菏泽市财政局。
其他平台中，菏泽高新区为省级开发区，下辖1家平台，郓城县、曹县各有1家平台，且3家平台目前仍有存量债。2016年至2023年6月末，3家平台的股权未发生较大变动。
2.4 枣庄市平台及股权变动如何？
截至2023年6月末，枣庄市本级共有3家发债平台，目前仍有存量债平台2家，枣庄高新区为国家级高新区，下辖1家发债平台，目前仍有存量债。整体来看，上述平台的股权变动不大，主要是：（1）2019年9月，泉兴能源集团将持有的鲁南经开投资公司的股权划转至枣庄市国资管理中心；（2）2021年末，枣庄高新区财政局将枣庄高新投资集团100%的股权划转至枣庄市财政局。
区县级平台中，截至2023年6月末，共有7家发债平台且目前均有存量债。2016年至2023年6月末，区县平台的股权变动不算大，主要包括：
薛城区：2019年11月，成立山东晟鸿城市建设发展集团，后续山东晟众城建公司的股权划转入该公司。
滕州市：（1）2019年2月，成立滕州信华投资集团，后续信华发展公司、滕州城建集团、滕州市城建公司的股权划入该公司，同年9月，滕州市城建公司的股权由信华投资集团划转至滕州城建集团；（2）2023年2月，滕州市国资委将持有的山东滕建投资集团的权划转至山东滕发投资控股有限公司。
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各地市平台资产负债维度表现如何？
在阐述完平台转型整合、股权以及定位分工变动之后，进一步聚焦鲁南经济圈各地市平台资产债务以及市场表现，多维度、更细致地展示各主体的相关数据，由于这部分内容文字阐述可读性以及逻辑一致性并不强，我们将各地市资产负债情况进行展示，以供市场参考。
1、菏泽市平台表现如何？
2、济宁市平台表现如何？
3、临沂市平台表现如何？
4、枣庄市平台表现如何
风险提示
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、含权债行权/到期时间提取偏误。计算不同时点地市利差时，对含权券计算按行权计，或存在部分因含权券行权时间与实际存在偏差而导致未纳入样本券计算进而产生偏误。
3、信息可得性及滞后偏差。对各地市平台股权关系进行梳理时：（1）仅根据公开披露资料，或存在部分股权关系已变更但工商资料尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导致的偏误；（2）2016年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，或存在偏误；（3）受限于部分资料可得性，本文仅针对发债平台，对非发债平台不作过多描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。
4、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地市偿债压力超预期抬升。
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