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投资要点
LED芯片下游需求恢复，新技术Mini LED有望上量。国内疫情放开后，房地产市场回暖，叠加旅游、住宿、零售、餐饮等消费场景全面放开，演唱会、大型赛事等活动密集举办，带动我国LED芯片下游市场需求反弹。Mini LED作为新一代高端显示和背光技术，凭借传统小间距无缝拼接、宽色域、长寿命、高防护性、高亮度和对比度等优势，将更快实现商业化落地，迎来爆发式增长。预期2023年LED芯片产值达362亿元，同比增长13.13%。
LED芯片延长去库存时间2年，产业链下游出现涨价潮。上轮LED芯片上行周期在16-17年，对应下轮上行周期在20-21年，但因疫情管控，导致LED芯片替换需求延后，行业延长去库存2年时间，随着疫情放开，下游市场需求恢复，LED芯片需求有望在2023年迎来爆发。此外，近期LED芯片产业链封装企业和终端厂商陆续宣布上调产品价格，上调幅度5%-20%不等。
产能随定增加速释放，产品结构持续升级。公司积极扩产，2020年增发布局高光效LED芯片950万片产能，截至2022年年末，公司产能已有阶段性提升，未来产能将得到加速释放。同时公司优化产品结构，重点发力以Mini LED、景观照明、手机背光、电视背光、车载领域等为代表的高端LED芯片。目前，公司Mini LED产品小批量生产，银镜倒装芯片销售初具规模。
盈利预测、估值分析和投资建议：截至2023年7月31日，公司总市值58亿元，对应2023年预计市盈率44.98倍，低于可比公司77.45倍。预计公司2023-2025年归母公司净利润1.28/2.01/3.01亿元，对应EPS为0.23/0.36/0.54元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示：市场需求不及预期；公司产能扩张不及预期；行业技术更新风险；产品市场价格下降风险。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所【聚灿光电：国内领先的LED芯片供应商】
概况：专注LED外延片及芯片十余载
聚灿光电成立于2010年4月，公司自成立以来一直致力于LED外延片及芯片的研发、生产和销售。公司成立于LED产业爆发元年，又正值各地加大LED产业扶持力度，公司快速扩张发展，2017年7月成立子公司聚灿宿迁，同年10月完成A股上市。十余年来，公司坚持“聚焦资源、做强主业”的长期发展战略，致力于LED外延片及芯片主营业务的持续扩张，现与境内外知名LED封装、应用厂商建立了稳固的合作关系，是国内领先的LED外延片及芯片供应商。
图1：聚灿光电发展历程
资料来源：公司官网，公司公告，山西证券研究所聚灿光电主营产品为GaN基高亮度LED外延片、芯片，LED芯片主要应用于照明、显示、背光等中高端应用领域。LED照明具有节能、环保及使用寿命长等优点，公司针对照明应用领域已推出正装、倒装及高压等多款芯片产品。LED背光具有轻薄化液晶屏幕、提升显示效果及节能省电等特点，公司生产的高亮度LED背光用芯片，经封装后适用于中小尺寸背光模组，最终应用于手机、电视、车载屏幕等背光产品。LED显示具有亮度高、重量轻、厚度薄、易于创意设计等特点，其中，Mini/Micro LED的超高分辨率、高色彩饱和度等优势更为明显，公司开发的Mini/Micro LED芯片目标产品可广泛应用新一代信息技术显示市场，如车载显示、超大型显示以及AR、可穿戴设备、可植入器件等。
表1：聚灿光电主营产品为LED外延片及芯片
资料来源：公司年报，公司官网，山西证券研究所控股股东即实际控制人，高管团队经验丰富
公司控股股东与实际控制人均为潘华荣先生。截至2023年6月30日，潘华荣先生直接持有公司股份23.41%，第二大股东孙永杰先生直接持有公司股份14.47%，系潘华荣先生表弟。2021年注销子公司玄照光电后，截至2023年上半年末，公司仅有聚灿能源和聚灿宿迁两家全资子公司，聚灿能源主营业务为合同能源管理，聚灿宿迁主营业务为LED外延片及芯片生产。
图2：潘华荣是公司控股股东、实际控制人（截至2023-6-30）
资料来源：公司公告，山西证券研究所公司管理团队经验丰富，对行业发展理解深刻。董事长、总经理潘华荣先生曾任鑫谷光电董事兼总经理，有着丰富的行业经营管理经验。副总经理兼董事会秘书程飞龙先生为中国注册会计师，曾任公司财务总监兼董事会秘书。副总经理曹玉飞先生长期从事半导体光电器件研究，拥有授权专利6项，学术论文10余篇，专业知识过硬，目前主持公司芯片研发工作。副总经理徐桦女士历任公司采购经理、生产经理、生产运营总监，对LED外延片及芯片生产有丰富的经验。财务总监陆叶女士自公司设立之年就进入公司历任聚灿有限成本会计、财务主管、财务副经理、财务经理。故公司高管团队经验丰富，对行业发展理解深刻，有利于公司长期发展。
表2：公司管理团队经验丰富
资料来源：Wind，山西证券研究所公司业绩拐点向上，盈利能力明显转好
不利因素消散，公司业绩拐点向上。2022年受宏观经济不确定性增加影响，LED行业需求疲弱，叠加2021年国内LED产能大幅扩张，相关厂商业绩短期承压。进入2023年随着疫情不利因素消散，经济复苏成为市场主线，LED行业景气度逐步回暖，聚灿光电恢复稳健增长，业绩拐点向上。2023H1公司实现营业收入11.99亿元，同比增长19.2%；2023Q2公司归母净利润实现扭亏为盈。
图3：2023H1公司营收同比增长19.2%
资料来源：Wind，山西证券研究所图4：2023Q2公司归母净利润实现扭亏为盈
资料来源：Wind，山西证券研究所期间费用合理控制，盈利能力明显转好。2023Q2，公司毛利率明显改善，环比提升2.41pcts至11.02%，随着外部环境逐渐向好，宿迁生产基地产能释放、规模效应显现，未来毛利率有望进一步提升。公司控费能力较强，管理费用率和销售费用率相对稳定，波动较小。受益于公司精细化管理模式，2023Q2公司净利率显著改善，环比增长6.38pcts至4.98%，实现由负转正。
图5：2023Q2公司净利率实现由负转正
资料来源：wind，山西证券研究所图6：公司管理费用率和销售费用率相对稳定
资料来源：Wind，山西证券研究所【LED芯片行业上行周期启动】
LED芯片是LED产业链的关键环节
LED行业具有较长的产业链，LED芯片位于LED产业链中游。从LED整个产业来看，LED产业链包括LED衬底制作、LED外延生长、LED芯片制造、LED封装和LED应用五个主要环节。从LED芯片产业来看，产业链上游为材料和设备，中游为外延片生长和LED芯片制造，也是全产业链的关键环节，下游为封装和应用，下游应用市场驱动中游LED芯片需求。
图7：LED芯片位于LED产业链中游
资料来源：Wind，山西证券研究所【短期国内下游市场需求恢复，中长期Mini/Micro LED上量】
短期国内LED照明、显示等下游市场需求恢复
海外市场疫情常态化，LED显示屏主要出口目的国各项经济文化活动趋于正常，刺激了海外下游需求增长。2021年开始海外市场陆续放开疫情政策，影院、商演、会展等LED场景恢复，再叠加2022世界杯等因素，刺激海外LED显示屏需求明显增长，国内LED显示的头部厂商的海外收入在2021、2022年出现明显修复，其中利亚德、洲明科技、雷曼光电、艾比森2022年海外营收已经超过2019年。
图8：国内LED显示的头部厂商的海外收入在2021、2022年出现明显修复
资料来源：Wind，山西证券研究所下游LED照明市场在2023年需求恢复最明显，未来进入稳定、持续的常态增长阶段。2022年底我国疫情放开后，国家出台了“高质量发展新政”、“金融16条”、“恢复上市房企和涉房上市公司再融资”一系列政策支持房地产市场平稳发展，2023H1房地产业GDP同比增长3.2%，伴随房地产市场回暖，下游LED家居照明需求将逐步恢复。旅游、住宿、零售、餐饮等消费场景也随疫情放开而全面恢复，2023年“五一”全国国内出游人次恢复至2019年同期的119.7%，国内旅游收入恢复至2019年同期的100.7%，刺激LED景观照明、室内照明等需求快速恢复。从LED照明公司2023Q1库存数据来看，公司库存持续下降，接近历史低点，下游需求修复明显，预期2023年我国LED照明市场规模同比增长2.92%，突破7000亿元。
图9：LED照明公司2023Q1库存明显下降（单位：亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所图10：预期2023年我国LED照明市场同比+2.92%
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所受益于大型赛事、展会、演唱会等活动召开，看好LED显示屏市场需求恢复。随着国内疫情政策全面放开，2023年国内经济活动加速恢复，演唱会、会议会展、大型赛事等活动密集举办，刺激我国LED显示需求反弹。据商务部统计，2023Q1境内专业展馆举办的展览活动共计540场，同比增长3.3倍。同时，因疫情延期的成都大运会、杭州亚运会在2023年下半年陆续举办，将带动2023年国内LED显示屏市场需求快速增长。从LED显示公司2023Q1库存数据来看，公司库存明显下降，但距离各公司历史低点还有距离，上半年LED显示屏需求出现修复，但修复力度不如LED照明，看好下半年在杭州亚运会、成都大运会等大型活动刺激下，LED显示屏市场需求出现显著恢复。预期2023年我国LED显示屏市场规模同比增长7.72%，达684亿元。
图11：LED显示公司2023Q1库存明显下降（单位：亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所图12：预期2023年我国LED显示屏市场规模达684亿元
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所行业结构持续升级，中长期Mini/Micro LED上量
行业结构持续升级，Mini/Micro LED成为下一代主流显示技术的重要选择。Micro LED即LED微缩化和矩阵化，通过将发光二极管和红、绿、蓝三色LED像素微缩到微米级别，以数百万个组成的矩阵进行排布，再密封在同一基板透明玻璃上，进而达到高分辨率、高对比度、高色彩鲜艳等优越性能。同时，Micro LED还可以实现超薄、柔性、可折叠、透明等特性。Mini LED是一种背光技术，本质还是液晶，但拥有更小、更迷你的发光二极管。与普通的LED相比，Mini LED要小得多的多，尺寸仅为50-200微米。在同样的大屏尺寸内，Mini LED的单位面积密度更高、光源单位尺寸更小，能对整块背光模组实现更精密的局部控制。
Mini LED相对Micro LED技术难度、生产成本更低，更容易实现商业化落地。尽管Micro LED技术有着明显的优势，但是由于制造难度高、成本昂贵等原因，目前该技术还处于探索开发阶段。Mini LED采用现有的设备制作，生产难度及成本显著低于Micro LED。尺寸更小的Mini LED不仅继承了传统小间距无缝拼接、宽色域、低功耗和长寿命的特点，还拥有高防护性、可视角度大、高PPI、高亮度和对比度等优势，能大幅度提升目前LCD液晶的画质效果。所以Mini LED作为介于传统LED和Micro LED间的过渡性技术，能更快实现商业化落地。大尺寸终端、笔记本电脑、平板电脑、车载电子、显示器等市场都是Mini LED的潜在渗透领域，终端应用市场的广阔有望带来Mini LED的爆发式增长。
图13：LED行业结构持续升级
资料来源：亿渡数据，山西证券研究所Mini LED驱动LED芯片行业需求爆发式增长，预期2026年我国Mini LED市场规模达到431亿元，2022-2026年年复合增速为30.2%。Mini LED技术应用主要有两种，一种是Mini LED直显，应用于110寸以上的显示市场，如户外大屏、办公会议显示等商业显示领域；另一种是作为LCD面板的直下式背光源，也就是Mini LED背光模组+LCD的形式，其产品主要集中在110寸以下的显示领域，如电视、平板电脑、车载显示屏以及笔记本等。据LEDinside统计，截至2023年5月12日，已有42款Mini LED背光新品发布，其中电视产品24款、显示器10款、笔记本产品8款。相较2022年全年Mini LED背光产品数70款以上，2023年Mini LED背光新品数量有望再次突破记录。根据中商产业研究院数据，预期2026年我国Mini LED市场规模达431亿元，2022-2026年年复合增速为30.2%。
图14：2026年我国Mini LED市场规模预期达到431亿元
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所下游需求恢复，叠加Mini LED加速放量，驱动LED芯片产值回归、LED芯片市场规模增长。随着2023年疫情放开，下游LED照明市场、显示市场需求恢复强劲，驱动上游LED芯片需求增长，LED芯片市场持续回暖，预期2023年LED芯片市场规模达235亿元，同比增长1.73%，同时带动LED芯片产值回归，根据中商产业研究院数据，预期2023年LED芯片产值达362亿元，同比增长13.13%。
图15：预期2023年我国LED芯片规模达235亿元
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所图16：预期2023年我国LED芯片产值达362亿元
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所【库存产能出清，产业链涨价潮持续】
周期复盘：2009年至今，LED芯片已经历3轮周期
2009年至今，LED芯片行业经历了三轮周期，而每一轮的周期都有着类似的情节：LED新应用场景带来需求上涨——芯片产能供不应求——原有企业产能扩张、新企业涌入——供需平衡乃至供过于求——利润下滑库存增加，竞争加剧——LED新应用再带来需求上涨。
第一轮周期（2009-2012年）：2009-2010年，图形衬底PSS技术将亮度提高30%以上带来下游需求旺盛，背光源市场快速增长，LED芯片进入上行周期，2011-2012年，全球LED厂商集中扩产后竞争激烈，
带来短期供大于求。
第二轮周期（2013-2015年）：LED芯片制造国产化率、中小功率灯珠性价比大幅提升，带来下游LED照明市场渗透率加速提升，但随着大陆厂商的MOCVD的产能利用率和开机率不断上升，LED芯片产能集中释放，供给过剩，LED芯片价格下降。
第三轮周期（2016至今）：2016年在经历投资热、产能过剩后，小厂供给减少，同时随着小间距技术突破，带来下游需求快速增长，LED芯片行业供需改善，在价格趋稳回升下，行业第三轮上行周期启动。2017年开始又一轮产能扩张，到年底产能过剩，2018年开始再次进入下行期。
图17：LED芯片从2009至今已经历三轮周期
资料来源：Wind，山西证券研究所LED芯片上行周期启动
行业被动去库存时间延长接近2年，LED芯片需求有望在2023年迎来爆发。上一轮上行LED周期在16-17年，在此期间，落后产能淘汰、LED芯片价格回暖、小间距需求快速增长，行业处于补库存阶段，18-19年行业库存到达峰值，产能过剩、价格下滑等多重因素下，行业自18年开启下行周期。LED芯片替换周期一般在4-5年，对应下轮上行周期开始时间在20-21年，但因为疫情管控，下游终端需求疲软，导致行业被动去库存时间延长2年。目前数据显示，截至2023Q2，LED芯片头部厂商的库存周转天数已有明显下降趋势，随着经济活动反弹，下游市场需求恢复，LED芯片需求有望迎来爆发。
图18：截至2023Q2，LED芯片头部厂商的库存周转天数有下降趋势
资料来源：Wind，山西证券研究所LED芯片产能集中度不断提升，前六大厂商产能占比高达85.4%。随着LED芯片产能不断释放，下游需求增速放缓，LED芯片市场空间不断压缩，产业产能集中度不断提升，根据中商产业研究院数据，2021年LED芯片前六大厂商产能集中度高达85.4%。
图19：2021年LED芯片前六大厂商的集中度（产能）高达85.4%
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所
（内圈：2020年，外圈：2021年）
多家LED芯片产业链公司宣布涨价。近期，除了木林森、东山精密、瑞晟光电等封装企业宣布上调产品价格，利亚德、京东方晶芯、创维等终端厂商也陆续宣布上调产品价格，上调幅度5%-20%不等。且公司除了有较强的涨价意愿，调涨的品项也有扩大趋势，涨价产品涵盖LED器件、照明、显示器等产品。
表3：近期，多家LED芯片产业链公司宣布涨价
资料来源：各公司联络函，LEDinside，山西证券研究所随着LED芯片行业被动去库存时间延长接近2年，行业产能集中度持续提升，LED产业链公司开始涨价，下游需求回暖，Mini LED加速放量，我们认为LED芯片上行周期启动。
【产能随定增加速释放，产品结构持续升级】
产能加速释放，保持满产满销态势
公司积极扩产，产能随定增加速释放。公司紧跟行业发展趋势，在2017年LED芯片上行周期，通过IPO募资对LED芯片进行积极扩产。2020年公司定向增发，布局高光效LED芯片950万片产能。Mini/Micro LED作为新一代核心显示技术，随着Mini LED应用渗透率的不断提升，2022年公司再次定向增发，预期达产后能增加720万片Mini/Micro LED芯片。
图20：公司保持持续扩产态势
资料来源：公司公告，山西证券研究所表4：公司积极募资扩产
资料来源：公司公告，山西证券研究所
（2022年定向增发正处于甄选投资者阶段）
公司产销两旺，产能利用率、产销率居行业高位。2017-2022年公司产能利用率分别为97.57%、95.16%、97.02%、97.50%、98.72%、98.23%，远高于业内其他厂商，且公司产能利用率一直处于满负荷运转状态；2017-2022年公司产销率分别为95.20%、87.43%、102.49%、102.36%、99.15%、96.75%，公司产销率一直保持95%以上（2018年属于宿迁生产基地建设期）。
图21：聚灿光电产能利用率领先行业
资料来源：公司公告，山西证券研究所图22：近年聚灿光电产销率维持95%以上
资料来源：公司公告，山西证券研究所产品结构持续升级，银镜和Mini LED产品放量
公司产品结构升级，重点发力高端LED芯片。公司以前主营低价通用照明用的蓝光LED芯片，但随着高端芯片下游需求旺盛，公司优化产品结构、提升产品性能，重点发力以Mini LED、景观照明、特种照明、手机背光、电视背光、车载领域等为代表的高端LED芯片。相较普通LED芯片，Mini LED芯片价格是其2-3倍。目前，公司已有5款Mini LED 产品通过客户验证后小批量生产，银镜倒装芯片销售也已初具规模。
表5：产品结构持续改善升级
资料来源：公司公告，山西证券研究所精细化管理，竞争力行业领先
公司精细化运营指标远超于行业均值，维持效率优势。聚灿光电自成立以来，始终坚持涵盖经营全流程的精细化管理模式，通过持续技术优化、精进细节运营，以提高运营效率。公司应收账款周转天数、存货周转天数等精细化运营指标远超于所处行业均值，始终维持绝对效率优势。同时，公司凭借远超同行的效率优势，支持其在行业下行期，通过产品降价维持高产能利用率、高产销率，从而降低库存持有成本。
图23：公司应收账款周转天数优于行业均值
资料来源：2022年公司年报，山西证券研究所
（行业均值来自申万LED指数研究样本）
图24：公司存货周转天数优于行业均值
资料来源：2022年公司年报，山西证券研究所
（行业均值来自申万LED指数研究样本）
重视效率与效益，公司人均创收持续创新高。公司重视效率与效益，通过持续技术创新、人机配比率优化、人员激励机制等精进方案，提升效益指标。公司2020年、2021年、2022年人均创收分别为121.2万元、154.9万元、159.2万元，显著高于同行业上市公司。
图25：聚灿光电人均创收领先行业
资料来源：公司年报，山西证券研究所（单位：万元）【盈利预测与投资建议】
盈利预测
（1）LED芯片：受益于高光效LED芯片扩产升级项目，公司产能逐步释放，受益于2023年LED产业链下游需求恢复、产业链涨价、Mini LED和银镜倒装芯片上量，给予公司2023-2025年LED芯片销量分别同比增长17.5%/3.7%/15.5%，价格分别同比增长10%/12%/12%，得到公司2023-2025年营收25.4/29.3/36.5亿元，同比分别增长29.2%/16.1%/29.4%。结合往期毛利率及“高光效LED芯片扩产升级项目”预计毛利率，我们给予LED芯片业务2023-2025年毛利率24.1%/27.4%/28.8%。
（2）其他业务（黄金废料回收）：LED芯片生产过程中会出现贵金属（黄金量最大）回收，我们根据LED芯片营收增长变化，给予其他业务2023-2025年营收分别同比增长20%/14%/18%，同时考虑年内黄金价格变动，给予其他业务2023-2025年毛利率分别为4.4%/2.7%/1.7%。
表6：2023-2025年公司营收及毛利率预测
资料来源：公司公告，山西证券研究所我们根据公司LED芯片收入（元）=LED销量（片）*LED芯片平均价格（元/片），对公司的LED芯片收入进行敏感性分析。2022年公司销量1941万片，每片59.15元。
表7：公司LED芯片收入的敏感性分析——销量（万片）、平均单价（元/片）
资料来源：山西证券研究所公司目前属于产能扩张期，产品结构的升级和产能的扩张带来销售费用、管理费用、研发费用的提升，但考虑到公司营收规模的增长，参考往年费用率水平，给予销售费用率0.78%/0.78%/0.72%，给予管理费用率2.32%/2.32%/2.25%，给予研发费用率6.58%/6.55%/6.00%。考虑公司财务费用大幅下降、利息收入增加，给予财务费用率-0.09%/-0.07%/-0.05%。
表8：2023-2025年公司费用率预测
资料来源：公司公告，山西证券研究所综上，我们预计公司2023-2025年营收分别为25.40/29.27/36.50亿元，归母净利润分别为1.28/2.01/3.01亿元，看好公司未来确定性增长。
表9：2021-2025年公司财务数据
资料来源：wind，山西证券研究所投资建议
估值方面，我们选取三安光电、晶丰明源、奥拓电子作为可比上市公司，采用PE法进行估值。其中，三安光电主要产品为LED外延芯片、LED应用品、集成电路芯片，产品应用于LED产业、电力电子、射频、光通讯、滤波器等领域；晶丰明源主要产品为LED照明驱动芯片、AC/DC电源芯片、电机控制芯片及DC/DC电源芯片，产品用于传统照明、智能照明和电机领域；奥拓电子主要产品为LED视频显示系统、网点智能化集成与设备、智能景观亮化工程，产品应用于影视、广告、文旅、金融及通信等多个领域。
首次覆盖，给予“买入-A”评级。预计2023-2025年公司EPS分别为0.23、0.36、0.54元，当前股价对应PE为44.98、28.62、19.13倍。对比行业2023-2025年平均估值77.45、36.45、26.84倍，考虑LED芯片行业上行周期启动，公司产能释放和产品结构升级，首次覆盖，给予聚灿光电“买入-A”评级。
表10：可比公司估值
资料来源：wind，山西证券研究所
（截至到2023年7月31日，三安光电、晶丰明源、奥拓电子盈利预测和估值数据来自Wind一致预期）
【风险提示】
市场需求不及预期：
全球经济发展面临不确定性，经济进入放缓通道，国内经济发展也面临一定压力，可能导致下游市场需求复苏不及预期，从而导致LED芯片需求不及预期。
市场竞争加剧风险：
随着我国LED行业的产业升级步伐加快，以及终端应用领域业对高光效、高性能的LED芯片需求不断增加，新形势、新业态可能逐步改变行业竞争格局，给行业发展带来更多不确定性。若公司不能在新产品研发、技术创新、产业链延伸、品牌打造等方面取得突破，将可能导致公司产品竞争力下降，从而影响公司盈利能力。
行业技术更新风险：
随着LED行业技术的不断提升以及客户的需求升级，LED产品不断推陈出新，依托各类先进技术实现LED产品在应用层面的持续优化。若公司未能准确或弱于竞争对手把握行业技术发展趋势，保持技术创新，则有可能面临技术与产品开发落后于市场需求的风险，从而会削弱公司的竞争力，对公司的发展造成不利影响。
产品市场价格下降风险：
近年来，随着LED产品应用领域的不断扩大，需求量增长迅速。同时，随着LED行业技术的不断进步，各厂商产能逐步得到释放，行业库存量日趋增加，存在LED产业投资规模增长过快问题。加之市场的激烈竞争，促使LED芯片市场价格呈现下降趋势。
研报分析师：高宇洋
执业登记编码：S0760523050002
报告发布日期：2023年7月31日
【分析师承诺】
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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