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宏观｜美联储7月议息会议点评：美联储加息的“最后一舞”
固收｜可转债打新系列：信服转债：国内网络安全行业领军企业
固收｜城投随笔系列：西安高新：关中九景，西北明珠
固收｜利率专题：6月行情重现？
固收｜可转债打新系列：金铜转债：铜加工行业龙头企业
金属｜钢铁行业基金持仓分析：2023Q2持仓回升，行业底部复苏
能源开采｜能源开采行业2023年上半年及二季度总结：23Q2机构持仓环比下降，板块业绩韧性凸显
电新｜新型电力系统专题（03）：从全球案例看虚拟电厂商业模式
电新｜宁德时代（300750.SZ）2023年半年报点评：业绩符合预期，海外市占率持续提升
电新｜宏发股份（600885.SH）2023年半年报点评：业绩符合预期，新门类产品推进顺利
电子｜联创光电（600363.SH）2023年中报点评：业绩符合预期，激光和超导业务快速成长
▍美联储7月议息会议点评：美联储加息的“最后一舞”
北京时间7月27日，美联储7月会议宣布加息25BP，资本市场波澜不惊。我们认为，这一次波澜不惊的加息，可能已经是本轮加息周期的终点。
7月会议如预期加息25BP，9月是否加息仍悬而未决。
6月加息暂缓后，美联储选择7月继续加息25BP，会议声明几无变化。
在6月的FOMC会议中，美联储决定暂缓加息以观察经济的变化。不过，由于6月公布的点阵图暗示美联储下半年仍会加息2次，且会议前部分官员已经传达过“继续加息”的观点，7月加息25BP完全在市场预期之中。
7月会议声明和6月相比，仅将“本次会议保持利率水平不变允许委员会评估更多信息和货币政策的影响”改为了“委员会将继续评估更多信息和货币政策的影响”。这一改动主要反映的是加息和不加息的差异，并没有任何前瞻信息。
发布会大家普遍关注加息是否已经结束，鲍威尔坚守“数据依赖”观点。
由于6月美国CPI同比增速大幅回落至3%，核心CPI同比增速也降至4.8%。下降的通胀和美联储下半年加息两次的指引有所矛盾，因此在7月会议的发布会中，记者均围绕“是否继续加息”这一问题进行提问。
对于这一问题，鲍威尔的回答反复强调“数据依赖”原则，即美联储还没决定9月会议是否加息，加息与否的决定将取决于未来的经济数据，特别是9月会议前公布的7月、8月非农和通胀数据。
总的来说，鲍威尔并没有把9月份不加息的选项排除。不过，假如我们认为间隔一次会议进行加息成为美联储政策的“新常态”，再结合6月点阵图关于下半年加息两次的预测，那么争论是否加息的焦点其实在11月会议。当然，由于近期美国通胀下行的势头比较良好，叠加鲍威尔“数据依赖”的观点，我们解读本次会议美联储政策态度为“中性偏鸽”。
为什么我们认为7月会议或将是本轮加息周期的终点？
基于“数据依赖”的判断标准，我们预计7月会议的加息可能将成为美联储在本次加息周期的“最后一舞”，也就是说，最后一次加息。
首先，近期通胀和就业都出现走弱的信号。
通胀方面，前瞻指标显示，二手车、能源和房租通胀这几个对美国通胀波动贡献较大的分项的同比增速在未来或仍将相对疲软。同时，美联储高度关注的“超级核心通胀”指标——除房租以外的核心服务通胀也出现了明显的下滑。
就业方面，我们在报告《美国就业转弱的信号》中提到，当前美国非全日制工作人数的占比的上升，以及工人工作时长的下降可能预兆着失业率即将迎来上行的拐点。且6月非农就业数据亦显示，美国服务业就业出现了明显的降温。
第二，随着商业银行负债成本的上升，深度倒挂的收益率曲线可能意味着信用紧缩的到来。
2022年美联储快速加息后，美国居民开始将存款转移至收益率更高的货币基金。为了缓解存款流失情况，美国商业银行开始提高付息存款比例，并提高存款利率。同时，中小银行仍在通过美联储的紧急贷款工具BTFP筹措流动性。这些行为都会导致美国商业银行，特别是中小银行负债成本的上升。
在最近的财报季中，我们发现不少地区性银行二季度的净息差相比于一季度都出现了收窄。随着美国商业银行负债成本逐渐向政策利率靠拢，目前深度倒挂的收益率曲线可能预示着未来净息差的进一步压缩，从而压制银行的信用投放。这意味着，美国货币紧缩的“滞后效应”或将到来。
最后，我们认为近期美国地产数据的反弹或源自库存的分化，持续性不强。
从2023年一季度开始，美国地产数据出现了明显的反弹。但地产数据呈现出结构性特征，新房销售反弹显著，二手房销售则较为疲软。我们认为，美国一二手房销售的分化源自其库存的分化，即二手房库存太低将部分二手房销售需求挤向了新房市场。
消费者调查显示，美国居民购房的热情并不高，高频的房贷申请指标也仍然疲软。这意味着，美国房地产市场的整体需求并没有获得提振，本轮地产数据反弹的持续性不会太强。
风险提示：
美联储加息节奏超预期；美国地缘政治风险；美国通胀失控风险。
▍可转债打新系列：信服转债：国内网络安全行业领军企业
1、信服转债发行规模12.15亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价111.74元，截至2023年7月24日转股价值96.57元
2、信服转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予信服转债上市首日40%的溢价，预计上市价格为135元左右，建议积极参与新债申购。
3、企业定位：国内网络安全行业领军企业。
风险提示：
▍城投随笔系列：西安高新：关中九景，西北明珠
1、从债券发行结构、票息水平以及区域发展情况结合来看，于市场机构而言，西安高新值得关注。
2、西安高新区存量债分布、估值变化的特征，整体源自于其强劲的产业实力、区域债务管控意识和机制以及金融机构支持等方面。
3、在较为闭环的基本面逻辑下，西安高新控股的短端债券在交易上较为拥挤，适度长一些的期限或性价比较高。从目前来看，1.5-2年水平，其流动性相对其他类似主体较好，且有供给量，随着市场行情的演绎，期限和策略也在灵活切换。
风险提示：
城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性；区域产业发展、土地市场及金融支持的不确定性。
▍利率专题：6月行情重现？
1、首先有两点我们需要明确：第一，按当前经济金融环境推演，市场还不存在深度调整的前提，当前偏宽的资金面仍是稳定的基础前提，货币政策仍会呵护市场；第二，机构交易盘或加大市场脆弱性，关键因素触发下止盈会很快，随着市场回调，交易和配置力量均会逐步入场。
2、需注意的是，下半年债市下行空间或相对有限，更容易由诸多因素触发止盈，当债市上涨幅度较大时，或许我们该保留一份审慎。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
▍可转债打新系列：金铜转债：铜加工行业龙头企业
1、金铜转债发行规模14.50亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价6.75元，截至2023年7月26日转股价值100.3元；
2、金铜转债规模一般，债底保护较低，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予金铜转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。
3、企业定位：铜加工行业龙头企业。
风险提示：
1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。
▍钢铁行业基金持仓分析：2023Q2持仓回升，行业底部复苏
2023Q2，弱现实引领钢铁板块盘面回落，普钢板块更弱。
2023Q2钢铁需求整体仍处于偏弱水平，钢材价格承压，其中Q2螺纹钢均价环比下滑9.89%，热轧均价环比回落7.42%。2023Q2单季度SW钢铁（总市值加权平均）回落5.4%，在申万行业中排名第23。细分来看，普钢表现更弱，其中普钢子板块回落6.57%，特钢子板块回落2.93%。
钢铁板块基金持仓市值比例回升。
从基金持仓角度来看：2023Q2基金增持钢铁股票，钢铁板块配置比例环比回升0.05pct，至0.43%。2020Q4以来，随着“双碳”等政策推进，钢价重心整体向上，叠加行业整合力度逐步加大，钢铁行业竞争格局改善预期较强，基金对钢铁配置比例逐步抬升，从2020Q3的0.15%，持续攀升至2021Q3的0.80%。但随着2021Q4钢价重心下移，钢铁板块盈利预期变差，基金对钢铁板块配置比例持续下滑至2023Q1的0.38%。2023Q2基金对钢铁板块配置比例环比回升0.05pct，至0.43%。
投资建议：“稳增长”推动钢材下游需求复苏。
在“稳增长”政策推动下，钢材下游需求有望复苏，且企业在需求复苏时的补库周期也将放大对钢材的需求，其中高壁垒、高附加值的高端钢材产品或将最为受益。
1）普钢板块：关注板材龙头标的。
伴随着下游制造业利润逐步回暖，且原料端供需紧缺格局已有所缓解，钢铁板块盈利未来有望回升，建议关注行业龙头宝钢股份、华菱钢铁等。
2）特钢板块：关注成长性较高的标的。
受益于下游航空航天，海洋工程等领域发展，特钢消费前景广阔，部分特钢企业的在建项目有序投产，业绩有望维持高增长。建议关注中信特钢、甬金股份等标的。
3）能源钢材细分领域：
核电及油气开采：
我国核电审批进程加快，且当前仍处于油气开采高景气周期，久立特材、常宝股份、中洲特材有望明显受益。
火电：
2022-2023年每年将核准8000万千瓦（折合80GW），2023-2025年将带来2亿千瓦的新增装机量。新增+升级改造产生的需求将由2021年的3.81万吨提升至10万吨，CAGR为27.32%，行业龙头武进不锈有望明显受益。
风险提示：
地产用钢需求不及预期；钢价大幅下跌；原材料价格大幅波动。
▍能源开采行业2023年上半年及二季度总结：23Q2机构持仓环比下降，板块业绩韧性凸显
23Q2基金重仓持股市值环比下降。
据我们统计，截至23Q2，各公募基金持有煤炭股总市值为116.29亿元，较23Q1的168.43亿元下降30.96%。从占比来看，23Q1公募基金持有煤炭股总市值占基金总持股市值比重约为0.58%，较23Q1的0.78%增长0.20个百分点。基金持仓环比有较大幅度下降，处于低配状态，后期仍有提升空间。
23Q2煤炭公司产销量环比增长，行业效益降低，板块盈利受损。
根据已披露经营数据的公司情况，虽然二季度煤价下行，但煤炭公司商品煤产销量整体实现同环比增长。行业效益方面，在非电需求不足和进口冲击的双重影响下，煤炭企业亏损面虽扩大至39.0%，但行业的盈利能力依然维持高位。板块盈利方面，受煤价下跌影响，23Q2板块公司盈利受损，但因煤炭公司业绩稳定性强及高分红属性，即便以二季度业绩年化的归母净利润和2022年股利支付率计算，头部企业股息率依旧较高，山煤国际和潞安环能均在10%以上。
低煤价下国内产量增速放缓，进口趋稳且边际有望改善。
23H1全国原煤产量达到23.0亿吨，同比增长4.4%。其中23Q2在低煤价作用下，全国原煤产量增速由4月的4.5%降至5、6月的4.2%和2.5%，未来有延续边际收缩趋势。进口方面，23H1煤炭进口量2.22亿吨，同比增长93.0%，远超预期，增量主要来自印尼、蒙古、俄罗斯和澳大利亚。5月中旬海外低价煤转口中国阶段性冲击国内煤价，当前不利因素已消除，我们认为未来进口煤同比增速预计依旧保持高位，但海外影响进一步恶化的可能性较低，煤价依旧为国内基本面主导。
火电需求超出预期，非电需求静待释放。
23H1，中国火电发电量29457亿千瓦时，同比增速高达7.54%，二季度以来火电日均发电量同比增速基本在15%以上，超出预期。非电方面，因地产基建需求不及预期，水泥需求差拖累动力煤市场价格，煤化工和钢铁需求二季度持续疲弱后，当前在宏观修复预期下有所反弹，随着中央政治局会议定调优化地产政策，政策端放松预期增强，未来建议关注房地产政策变化。
压力测试完成，预计未来煤价窄幅震荡为主。
23Q2，经历了非电需求持续较差、煤炭进口大幅增加以及海外低价煤冲击国内市场等因素叠加影响，国内煤炭现货价格有所下滑，但板块公司依旧表现出较高的业绩韧性。我们认为行业已经完成了底部压力测试，盈利的稳定性和可持续性被充分验证。我们认为，9月后电煤需求将进入淡季，非电需求走势需关注房地产政策端变化，煤价大幅上涨可能性不大，但因供应端有持续收缩趋势，将支撑煤价底部，我们预计中期煤价当前水平窄幅震荡为主。板块公司高股息率凸显配置价值，估值有望进一步提升。
投资建议：
我们建议关注以下标的：1）盈利稳定、高现金流、高股息率公司投资价值进一步凸显，建议关注山煤国际、陕西煤业和兖矿能源。2）“中特估值”体系引入下有望迎来价值重估，建议关注中煤能源和中国神华。
风险提示：
1）经济增速放缓风险；2）煤价大幅下跌风险。
▍新型电力系统专题（03）：从全球案例看虚拟电厂商业模式
1、全球虚拟电厂呈现多元化发展趋势。欧洲：发电资源较为分散，虚拟电厂起步于电力供给侧,以聚合发电侧资源为主。美国：用户侧资源丰富，且存在众多竞争性电力市场，聚焦可控负荷的需求响应为主。中国：正处于邀约型向市场型过渡阶段。项目以研究示范为主，普遍由政府主导、电网实施，尚未到商业化阶段。
2、短期来看，虚拟电厂能够解决迎峰度夏引发的保供电需求。
3、长期来看，随着中国电力市场改革的稳步推进，虚拟电厂商业模式将日渐完善。
风险提示：
电网投资不及预期的风险；原材料供货紧张及价格波动风险。
▍宁德时代（300750.SZ）2023年半年报点评：业绩符合预期，海外市占率持续提升
事件说明：
2023年7月25日，公司发布2023年半年报。2023H1营收1892.5亿元,同比+67.52%，归母净利润207.2亿元，同比+153.64%，扣非后归母净利润为175.5亿元，同比+148.93%。
23Q2业绩稳定增长。
营收和净利：公司2023Q2营收1002亿元，同增55.86%，环增12.5%；归母净利润为108.9亿元，同增63.22%，环增10.87%；扣非后归母净利润为97.53亿元，同增60.56%，环增25%。毛利率：2023Q2毛利率为21.96%，同比+0.11pct,环增0.69pct。净利率：2023Q2净利率为11.37%，同比-0.6pct，环增0.05pct。费用率：公司2023Q2期间费用率为8.93%，同比-0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.78%、2.66%、5.19%、-2.69%。
单Wh盈利稳定，海外市场占有率持续提升。
出货量方面，公司23H1电池销量超170GWh，其中储能占比约20%，对应动力约136Gwh储能约34Gwh。价格方面，23年Q1原材料价格波动较大，公司执行价格联动机制，整体电池系统价格略有下降，Q2原材料价格总体稳定，基础原材料价格下降明显。盈利能力方面，我们测算，公司23H1动力和储能板块合计贡献利润超126亿元，23Q2单Wh盈利在0.07+元，盈利能力环比23Q1持平，全年来看，公司一体化布局进一步深入，全年盈利能力有望维持。海外市场占有率方面，根据 SNE 数据，公司海外动力市场1-5月占有率达到 27.3%，比去年同期提升6.9个百分点;欧洲市场1-5月动力市场占有率34.5%，已经连续两月排名第一。
研发投入高增，创新产品和服务持续落地。
公司1-6月研发投入达98.5亿元，同比增长70.77%。麒麟电池已实现量产装车，推动CLTC综合工况续航1000Km以上车型上市，4C快充电池落地理想首款纯电车型，实现充电10分钟，续航400km。钠离子电池：4月16日，公司宣布将落地奇瑞车型；M3P电池：进展顺利，处于行业领先水平，预计年内实现产业化；凝聚态电池：可在今年内具备车规级量产能力，并在电动动载人飞机进行应用开发；储能方面：公司 EnerOne与EnerC 持续大批量出货，并持续升级。EnerOne Plus较上一代产品能量密度效率进一步提升;公司推出零辅源光储直流耦合解决方案，推进长寿高安全高效率储能产品应用；积极推动电动船舶、电动飞机新动力（维权）领域应用。
投资建议：
我们预计公司 2023-2025 年实现营收4,667、6,235、8,013亿元，同比增速分别为42.0%、33.6%、28.5%，归母净利润为461、625、831亿元，同比分别为49.9%、35.6%、33.1%，当前时点对应PE为22、16、12倍，考虑到公司市占率稳定，盈利能力强韧，新技术持续放量保障核心竞争力，维持“推荐”评级。
风险提示：
新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期。
▍宏发股份（600885.SH）2023年半年报点评：业绩符合预期，新门类产品推进顺利
事件：
2023年7月26日，公司发布2023年半年度报告。2023年上半年公司实现收入66.72亿元，同比增长13.68%；归母净利润7.06亿元，同比增长13.75%；扣非归母净利润7.35亿元，同比增长24.99%；公司经营效率指标人均销售回款55.1万元，同比增长13.9%。单季度来看，23Q2公司实现收入33.92亿元，同比增长13.29%；归母净利润3.81亿元，同比增长11.61%；扣非归母净利润4.48亿元，同比增长33.14%。
继电器：新能源业务高速增长，“去库存”后相关业务有望恢复向上
1）功率继电器：同比小幅增长。与“风、光、储、充”相关业务实现高速增长，家电业务有所下滑。但随着夏季来临，空调销售进入旺季，需求呈现回升态势。
2）信号继电器：同比有所下降。随着下游去库存已处于最后阶段逐步企稳，且在新能源领域全新解决方案批量供货，预计Q3企稳回升。
3）工业继电器：同比小幅下降。主要受全球制造“去产能、去库存”业态影响，预计随着国内经济扶持政策密集出台，Q4工业继电器业务需求将逐步恢复增长。
4）电力继电器：同比快速增长。受益海外智能电表装表快速复苏，叠加海外市场份额继续提升，公司电力计量继电器上半年取得快速增长。
5）汽车继电器：同比微幅下降。预计随着下半年汽车行业景气度逐步恢复，零部件去库存渐近尾声，公司汽车继电器将恢复增长。
6）高压直流继电器：延续高速增长。全球新能源汽车产销持续快速增长，公司高压直流系列产品延续高速增长，继续获得欧洲标杆客户新一代平台项目长期指定，BDU 业务顺利推进，持续扩大行业领先优势。
新门类产品：收入规模稳步扩大
公司主要产品门类实物质量稳定提升，新门类产品质量管理体系逐步完善，23年1-6月，灭弧室、工业模块、电力组件等新门类产品累计同比增长39.9%。低压开关：同比基本持平，主要系国内建筑配电市场不景气影响，公司年初调整低压开关业务经营定位，重点布局于新能源领域及海外市场核心客户需求，Q2较Q1环比经营改善明显。
投资建议：
公司是全球继电器龙头，下游多点开花，发展态势良好，我们预计公司23-25年的营收分别为139.99、168.80、203.93亿元，增速分别为19.3%、20.6%、20.8%；归母净利润分别为15.68、19.76、24.59亿元，增速分别为25.7%、26%、24.5%。7月26日收盘价对应公司23-25年PE为22、17、14倍。维持“推荐”评级。
风险提示：
新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。
▍联创光电（600363.SH）2023年中报点评：业绩符合预期，激光和超导业务快速成长
事件：
7月27日，联创光电发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收16.59亿元，同比下降24.75%；实现归母净利润2.15亿元，同比增长20.06%。其中Q2单季度公司实现营收8.70亿元，同比下降12.33%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长3.70%。
传统主业结构优化，盈利能力改善明显。
分产品来看，公司智能控制器系列产品实现营收9.98亿元，同比微降2.98%，公司积极布局及开发泛新能源领域及车规产品市场，新能源汽车电子和工业控制领域产品以及高端光耦产品的生产能力不断提升；背光源及应用产品实现营收4.59亿元，同比下降23.74%，主因手机背光源产品收入受需求萎缩影响快速下降；激光系列及传统LED芯片产品实现营收1.28亿元，同比微降3.66%；光电通信与智能装备线缆及金属材料产品实现营收0.52亿元，同比下降87.16%，主要原因为该板块业务战略收缩，未来将聚焦5G通信、工业装备等领域的应用。盈利能力方面，公司整体毛利率平稳上升，2023年上半年综合毛利率为18.08%，同比增长6.27pct，其中智能控制系列产品毛利率19.27%，同比增长3.2pct。
激光系列产品订单饱满，领先地位进一步巩固。
上半年公司激光系列产品稳定增长，实现营收1.21亿元、净利润0.32亿元，同比分别增长14.49%和33.9%。中久激光泵浦源、激光器、激光电源等项目订单饱满，产能处于满负荷生产状态，公司积极联系军工、科研领域潜在客户，合理规划业务版图、有序扩张产能。2023年，第二代新型激光反制无人机产品光刃-II顺利完成研制并通过验收，同时推出更轻巧、更高电光效率、更高亮度的激光器件产品并实现量产。激光产业延续高速发展态势，公司激光系列产品矩阵进一步丰富，行业领先地位得到巩固。
高温超导加热产品市场化进程取得突破，关键设备生产项目落地。
2023年上半年，公司完成中央引导地方科技发展专项“大尺寸高温超导磁体系统关键技术研究”课题的验收通过，并实现成果转化。高温超导加热产品市场推广进展顺利，目前在手订单已突破60余台，已成功交付6台。公司持续拓展高温超导新的应用场景，与硅单晶生长炉设备厂商合作，将高温超导磁体技术应用于新型光伏级（N型电池）及半导体级磁控硅单晶生长炉领域。
投资建议：
我们看好联创光电在高功率激光器和高温超导领域的前瞻布局。考虑到公司背光源、线缆等产品主动改善业务结构，可能对短期业绩产生影响，下调公司盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.27/6.27/7.81亿元，EPS为0.94/1.38/1.72元，对应PE分别为38/26/21倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
高温超导产品进展不及预期的风险；激光业务拓展不及预期的风险；产能扩充节奏不及预期的风险。
重要提示与免责声明
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