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风险提示：人工智能监管风险、应用场景拓展不及预期，供应链国产化进程不及预期。
02
【华创宏观】财政两大灵魂问题：佛系重演？发力缺钱？——6月财政数据点评
事 项
上半年财政收入同比13.3%，1-5月同比14.9%；上半年财政支出同比3.9%，1-5月同比5.8%；上半年政府性基金收入同比-16%，1-5月同比-15%；上半年政府性基金支出同比-21.2%，1-5月同比-12.7%。
核心观点
上半年财政“佛系”，拖累经济：广义财政支出增速-3.6%，低于2021年同期。
展望下半年，关键是两问：一是意愿，佛系延续吗？二是能力，发力缺钱吗？
我们评估，今年财政和2021年有四大不同，下半年财政发力有必要、有项目、有资金；下半年财政支出增速有望回升至5%以上，匹配经济，利好基建。
主要观点
一、佛系是常态吗？仅2021延续全年
并非常态。以广义财政支出增速低于名义GDP增速定义财政佛系，近10年仅2015、2021较明显；其中，2015年中发力，仅2021延续全年→下半年财政佛系会否延续，很大程度上是回答今年财政是否像2021年。
二、会重演2021吗？今年有四大不同
今年财政和2021年有四大不同，下半年财政发力有必要、有项目、有资金：
1、经济不同：今年发力有必要。2021年年中GDP增速高出目标7个百分点→财政需求不强。今年Q2 GDP低于预期，复苏基础不牢→仍需财政发力。
2、项目不同：今年发力有项目。2021年上半年发改审核项目总投资额近年最低→项目相对缺。今年5月审核跳升，上半年接近2022年同期→项目相对足。
3、价格不同：我国税收过半是流转税，受价格因素影响大，2021年上半年PPI上涨5.1%，税收增长22.5%→全年收入超预算近5000亿；今年上半年PPI下降3.1%，税收（剔除退税）下降1.7%，全年收入或完不成预算。
4、卖地不同：卖地利润主要用于基建项目资本金，2021年上半年卖地增长22.4%，全年仍完成预算；今年上半年卖地下降20.9%，或大概率完不成预算。
价格、卖地是否指向财政发力缺钱？并不。赤字、专项债、准财政已攒足空间：
三、发力会缺钱吗？预算内外都不缺
从预算资金看，由于上半年赤字、专项债进度均偏慢（均不及2019年同期），下半年预算支出增速持平+专项债发完，就足以支撑5%左右增速，匹配经济。
从预算外资金看，财政短收+卖地冲击或倒逼准财政Q3加量：近3个财政短收年，Q3前后均倒逼了资本金政策；其中，2015、2022年是财政短收+卖地冲击，倒逼了准财政增量政策（详见正文）；今年PPI卖地双弱→类似2015、2022年的财政短收+卖地冲击→或再度倒逼准财政、即金融工具加量；为在年内形成实物工作量，或大概率在Q3。
四、发力利好方向？基建：项目工具待发+一带一路催化
主民生的预算空间有限，机会或主要在基建：关注发改审核、政府性基金-专项债、准财政-金融工具指引的基建方向，一带一路高峰论坛或再成催化。
五、6月财政数据点评
收入端：快速下滑，经济价格承压；支出端：积攒空间，收入掣肘凸显；广义财政：卖地依旧低迷，专项债拖累大。（详见正文）
风险提示：经济压力超预期，卖地下行超预期，稳增长政策不及预期。
03
【华创金融】非银行金融行业深度研究报告：以顾带投，经营信任——财富管理观察系列之一
我国财富管理行业蕴藏持久增长潜能。我国经济总量稳居世界第二，推动居民财富不断增长。在“经济转型”、“房住不炒”、“理财净值化”等时代背景下，居民财富有望更多从实物资产向金融资产迁移。党的十八大以来，党中央把“逐步实现全体人民共同富裕”摆在更加重要的位置。在“共同富裕”政策目标持续推动下，未来我国财富管理将践行普惠金融的使命，服务大众居民理财。
公募基金践行普惠金融使命，飞速发展。2023年Q1，我国公募基金规模居全球第四、亚洲第一。随着我国公募基金规模和数量的稳步增长，公募基金投资者数量远超个人股票投资者。截至2023年5月，公募基金产品数量达10890只，是A股上市股票数量的2倍多。因此，如何在广大基金投资者与海量产品之间搭建桥梁，改善持有体验，是中国资管行业的重要命题。
我国投顾业务发展历程可划分为四个阶段，行业发展逐步规范化。我国基金投顾业务自2019年正式启动，随后基金投顾业务指引文件陆续发布，基金投顾行业的监管体系逐步完善。我国投顾业务发展模式由“卖方”向“买方”逐渐演变，发展历程可分为四个阶段，分别是投资咨询业务萌芽期（1997年-2009年）、卖方投顾蓬勃发展期（2010年-2018年）、买方基金投顾业务摸索期（2019年-2023年）和框架指引下的成长期（2023年6月起）。
基金投顾渗透率提升空间巨大。根据中国基金业协会及证监会数据，截至2023年3月，公募基金管理资产规模达26.68万亿元，基金投顾服务资产规模为1464亿元，基金投顾渗透率仅有0.55%。早在2021年末，我国公募基金投资者已超过7.2亿，而投顾客户规模在2023年3月仅524万户。
基金投顾行业发展初见成效，有效服务能力持续提升。以行业领先机构为例，盈米基金给基金投顾的业务内涵提供了有效诠释，且慢平台“四笔钱”和“七分顾”的理念。严选投顾策略、提供全过程陪伴服务，从而提升投资者获得感，有效改善用户投资体验和盈利水平。我们认为，盈米试图与客户之间建立的“信任”关系，是中长期最核心资产。
基金投顾行业仍处于市场培育阶段，但业务发展前景广阔。
历经三年多的平稳运行，基金投顾试点初见成效，监管制度逐步完善的背景下，行业将进入常态化发展阶段，但仍面临诸多挑战：如何明确和执行激励导向最能体现投顾机构的长期价值观，长期看为解决中介机构与客户利益一致性问题提供探索。同时，全权委托与长期投资需建立在深度信任的基础上，专业机构需着力于客户培育及客户陪伴。客户投后服务加强，投资体验提升，是增加客户复购率和资产规模等数据指标的前提。基金投顾业务具备较高的社会价值，业务发展前景不可低估，中长期将助力资本市场深化改革和满足投资理财需求。随着监管政策的逐步完善、试点机构在投顾业务上持续发力、以及居民财富管理观念的成熟，买方投顾业务有望进入成长期。关注在基金投顾业务上做长期投入的券商及第三方平台，如：东方证券、中金公司、中信证券、华泰证券、东方财富等。
风险提示：基金投顾相关政策变化，投顾市场发展及业务创新进度低于预期，行业竞争加剧。
04
【华创交运】出行链2023中报业绩预告综述：航空公司Q2主业业绩整体超预期，期待Q3全球航司业绩同频共振
1、航空：Q2主业业绩整体超预期，旺季更可期待。
1）业绩亮点：以预告中值计，我们测算5家航司或实现扣汇盈利，春秋单季度同期最高，整体超市场预期。a）财务数据：以预告中值计，Q2七家航司合计亏损61亿，同比大幅减亏343亿；测算扣汇合计盈利约13亿，其中5航司或扣汇盈利。亮点：2023年一季度，3家民营航司录得盈利（春秋、吉祥、海航）。半年报预告中，Q2剔除汇兑影响，测算7家航司中5家扣汇中枢（取中值）实现盈利，合计利润约13亿。其中测算三大航中，国航、南航扣汇中枢利润转正。春秋航空以预告中值3.9亿归母净利计，已经创上市公司同季度最高（此前最高为19Q2的3.8亿）。依据预告中值测算：Q2归母净利中枢（取中值）：春秋盈利一枝独秀。东航（-24.0亿）< 海航（-19.6亿）< 南航（-10.0亿）< 国航（-6.2亿）< 华夏（-4.2亿）< 吉祥（-1.0亿）< 春秋（3.9亿）。扣汇归母净利中枢（取中值，并剔除汇兑损失影响）：5航司或实现盈利。东航（-11.5亿）< 华夏（-2.3亿）< 吉祥（3.5亿）< 春秋（3.9亿）< 南航（5.1亿）< 海航（6.9亿）< 国航（7.9亿）。b）经营数据：民营航司Q2业务量超19年同期，春秋客座率88.9%，维持领跑。
2）暑运有望持续“量价齐升”，期待三季度全球航司业绩同频共振。a）暑运有望延续“量价齐升”。据Flight AI数据：Q2国内旅客量恢复至105%，跨境旅客恢复至35%，国内含油票价涨幅12%，裸票涨幅6%。7月进入暑运以来，国内旅客量恢复至115%，跨境旅客恢复45%，国内含油票价涨幅24%，裸票涨幅22%。同时观察Flight AI预定情况，至7月末的预定票价较19年涨幅均维持在20%+。预计三季度行业量、价环比Q2将有明显提升，在Q2主业业绩超预期的情况下，Q3弹性更值得期待。b）我们测算春秋Q3盈利水平将大幅超过2019年同期，期待三季度全球航司业绩同频共振。i）测算春秋Q3盈利水平将大幅超过2019年同期，吉祥亦有望超过历史同期。ii）期待三季度全球航司业绩同频共振：达美航空Q2经调整净利润17.2亿美元，创历史新高；我国香港国泰航空预计上半年盈利40-45亿港元。预计随着全球航空业的进一步恢复，全球航司有望在Q3旺季实现业绩同频共振。
3）投资建议：顺周期首选板块，春秋成为龙头。a）供给端逻辑持续兑现：2023年上半年5家航司（三大航+春秋+吉祥）合计引进机队增速仅0.9%，我们测算19-25年行业增速维持3%左右，且我们认为供给端的保护或延续至2025-27年。b）当前行业进入暑运旺季，横向比较不同行业，我们预计航空业的“量价齐升”，从景气度维度具备行业比较优势。c）我们认为业绩将成为主驱动，春秋成为龙头。我们测算春秋航空Q3或可实现超越过往的同期最高利润，从而有助于强化市场对航空股信心，形成“数据-业绩-股价”正循环，吉祥亦有望达到同期最高。我们测算春秋Q3或可实现12.2亿，吉祥8.7亿，均为历史最高。而三季度全球航司业绩有望同频共振。d）核心推荐：看好行业投资机会，首选Q3有望业绩显著超历史同期的春秋航空，重点推荐大航代表中国国航、民营航司吉祥航空，关注华夏航空暑期恢复节奏。
2、机场业绩综述：3机场均实现盈利，关注国际客流及客单价恢复节奏。
1）2023Q2：3机场均实现盈利。2）经营数据：Q2各机场业务量同比大幅提升，深圳恢复最快。3）国际客流持续恢复。跨境旅客持续恢复，Q2跨境旅客恢复35%，7月以来已恢复至45%，暑运旺季或有望超5成。4）投资建议：看好粤港澳核心枢纽——白云机场重拾成长逻辑。重点推荐白云机场，旺季国际客有望进一步提升，同时，线上免税业务关停意味着线下渠道价值回归，客单价有望回升。
3、高铁：铁路客流高景气，京沪广深持续盈利。
观察国内客流量，铁路运量恢复领先。继续推荐京沪高铁，关注广深铁路。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上升及人民币大幅贬值。
05
【华创食饮】珍酒李渡（06979.HK）首次覆盖报告：酒中珍品，蓄势待发
前言：珍酒李渡集团整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖&开口笑四大品牌成功上市，成为港股白酒第一股，酱酒上市第二股。伴随酱酒格局变换，市场担忧公司短期业绩确定性与长线增长逻辑。我们认为，公司短期产品交替发力、渠道精细运作与新品招商有助于增强业绩确定性；中长期随产能释放有助于保障稳健增长，且珍酒庄园助力营销再突破，积蓄品牌势能，具备迈向一线酱酒的潜力。
酱酒长线思考：格局变换势能仍在，品牌竞合珍酒受益。
品牌竞合&品牌禀赋：行业品牌竞合加速，珍酒营销强势有望受益。酱酒行业短期步入盘整，前期品类扩张转向品牌竞合，次线酱酒承压明显，中小酱酒持续出清，珍酒借助强价盘管控、精细化渠道运作平稳过渡，格局变换期优势凸显。品牌禀赋上，珍酒具备“易地茅台、三个唯一”品牌故事，并通过“饱和式+立体化”的营销策略，全方位提升品牌力。展望后百亿时代，珍酒庄园建设或将加速落地，沉浸式营销再添竞争力。
解码经营：营销体系精细立体，狼性文化战斗力强。1）企业文化上，管理层深耕白酒行业经验丰富，战略前瞻，且团队文化狼性、执行力强。2）渠道体系上，小商制打法灵活，渠道运作更加精细，扎实市场培育。3）市场发展上，“6+8+N”全国化布局叠加区域深耕，高地市场品牌势能已起，重点市场加大培育或贡献弹性增长。4）产品体系上，“一核两重，四大系列”全价位覆盖，聚力中高档，差异化战略助力升级。5）产能上，产销瓶颈基本解决，中长期产能规模挤进第一梯队，为远期发展保驾护航。
短期突围之道：财务体系、渠道模式、产品体系三重领先。短期行业弱复苏，酒企分化严重，珍酒具备“三重领先”业绩支撑仍足，或可助力突围。具体看，一是财务体系更健康，从收入确认源头严控供给压货，理性务实规避大开大合；二是渠道精细运作，库存相对良性，价盘稳推力更足。三是领先布局中档酱酒，短期塔基产品或可分享红利，叠加新品招商铺货，亦能贡献业绩增量。当前珍酒基础扎实，产品/产能/渠道/营销加大布局，且逆市储备人才壮大营销铁军,静待行业上行或可顺势而起。
空间测算&财务分析：1）收入增长：产品多线发力，渠道精耕细作，预计未来三年收入复合增速有望达20.2%。2）盈利优化：当前珍酒毛利率较上市酒企排名靠后，主因公司外采基酒带动生产成本走高，叠加会计准则影响税金及附加计入成本所致。伴随公司产品结构优化、自建产能陆续释放，毛利率有望抬升，叠加期间费用率或随规模效应优化，盈利中枢有望抬升。
投资建议：港股稀缺上市酒企，估值性价比凸显，首次覆盖给予“强推”评级。短期业绩确定性高，中长期产能陆续释放、费效提升，长期趋势向好，后续或将加入港股通，估值或迎催化，我们给予23-25年EPS预测为0.48/0.62/0.77元。参考次高端平均估值23倍，考虑港股流动性影响，在此基础略有折价，我们给予23年20 PE，给予“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓，酱酒竞争加剧，高端及全国化布局效果不及预期。
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本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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